Ключевой вопрос
Возражения касаются не токенизации, а этой платформы и этого пути
26 публичных компаний выступили против токенизации выпущенных ими акций на OKXICE в рамках программы SEC по инновационным исключениям, хотя акции некоторых из этих компаний уже токенизированы на других платформах.
Поэтому вопрос не в широком смысле «выступают ли компании против токенизации акций», а в очень конкретном сравнении: почему одно и то же действие на этой платформе и в рамках этого пути получения исключения вызвало коллективный протест, тогда как на других платформах компании пока публично не возражали и коллективная реакция не была столь же сильной.
Здесь мы не обсуждаем, хороша ли технология токенизации, должна ли существовать криптоиндустрия и правильна ли в целом политика регулирования SEC. Речь пойдёт только о различных мотивах, структуре интересов и логике противостояния, стоящих за возражениями.
Основной нарратив
Старая история, сведённая к тезису «традиционные компании враждебны токенизированным акциям»
Сейчас наиболее распространённая версия такова: группа старых публичных компаний придерживается консервативных взглядов и не хочет видеть свои акции в блокчейне, поэтому объединилась против криптоплатформ.
Эта версия вписывает всю историю в старую схему «традиционные финансы против криптоиндустрии». Она широко распространена, потому что проста, эффектна и не требует проверять прежнюю позицию каждой компании.
Но в действительности акции некоторых компаний уже токенизированы на других платформах, и сопоставимых возражений не наблюдалось. Поэтому объяснение через «враждебность к токенизации» не выдерживает проверки.
Точнее будет сказать, что компании выступают не против самой токенизации, а против токенизации третьими лицами без согласия компаний, с использованием ещё не проверенного прецедентами исключительного режима и на платформе, которую компании не выбирали и на чью политику не могут влиять.
01. Возражения направлены против способа и платформы, а не против токенизации как таковой
То же самое действие не вызывает возражений, если его совершает другая платформа
Если рассмотреть вместе возражения 26 компаний, вырисовывается ключевая картина: их возражения чётко ограничены платформой OKXICE и регуляторным режимом «инновационного исключения», а не токенизацией акций в целом.
Само это ограничение о многом говорит: если бы компании придерживались позиции «наши акции нельзя размещать в блокчейне», они должны были бы выступить против любой токенизации, в том числе против уже существующих токенизированных версий на других платформах.
Но всё обстоит ровно наоборот. Значит, возражения направлены на два конкретных фактора: статус и намерения платформы, а также регуляторный режим, обусловленный исключением.
Объяснить нужно, почему именно эти два фактора заставляют компании считать, что «другим платформам можно, а этой — нельзя». Когда стороны по-разному относятся к похожим действиям, различия обычно указывают на мотивы.
02. Исключительный режим позволяет обойти обязательное согласие, предусмотренное обычной процедурой согласования
Буквально исключение означает, что не нужно проходить всю процедуру целиком
С точки зрения регулирования инновационное исключение обычно открывает упрощённый путь для инновационной деятельности: можно начать работу в ограниченном режиме, не выполняя в полном объёме все действующие требования к лицензированию и согласованию.
Для платформы этот путь удобен, но для эмитента он означает одно: до запуска токенизации ни на одном этапе может не требоваться обязательное согласие публичной компании.
В схемах, предполагающих активное участие эмитента, согласие обычно становится частью процедуры. Исключительный режим устраняет этот барьер, и компания узнаёт, что её акции стали объектом токенизации, из новостей.
Это объясняет, почему возражения сосредоточились именно вокруг исключительного режима.
Не потому, что в рамках исключительного режима компаниям причиняют больший ущерб, а потому, что в нынешней системе регулирования США инновационное исключение позволяет систематически обходить эмитентов.
03. Токенизация на других платформах: одно из объяснений — осведомлённость и содействие компаний
Одно дело — дать согласие самому, и совсем другое — когда это делают за тебя
Компании, чьи акции уже токенизированы на других платформах, не возражали.
Одно из возможных объяснений: токенизация проводилась с ведома компаний и даже при их непосредственном участии.
Возможен такой вариант: некоторые проекты по токенизации с более высоким уровнем соответствия требованиям обсуждают с эмитентами разрешение, порядок раскрытия информации и взаимодействие с инвесторами. Благодаря этому компании сохраняют контроль над брендом, реестром акционеров и публичными заявлениями.
Однако общедоступной информации пока мало, и не все уже существующие продукты токенизации получили официальное разрешение. Некоторые из них также могли появиться по инициативе третьих лиц.
Но если путь OKXICE был запущен без ведома или согласия компании, то его характер меняется: вместо «сотрудничества» это становится «односторонним использованием». Используются биржевой тикер компании, данные о цене её акций и узнаваемость бренда — и всё это без участия самой компании.
Две стороны одной медали: с одной стороны — продукт, созданный по договорённости, с другой — действия третьей стороны, обошедшей все переговоры. Отсюда и различие в позициях компаний.
04. Почему 26 компаний выступили против вместе: борьба за право влиять на прецедент
Они пытаются закрыть лазейку, позволяющую «кому угодно токенизировать любые акции»
Возражение одной компании можно истолковать как недовольство конкретным случаем. Когда же против выступают все двадцать шесть, это становится заявлением о самих правилах.
На самом деле они хотят не допустить создания прецедента.
Если платформа сможет на основании исключения токенизировать акции любой публичной компании без её согласия, то все публичные компании окажутся под таким же риском. Сегодня очередь этих 26 компаний, а завтра — любой другой.
В данном случае коллективные действия обходятся недорого: присоединиться к документу с возражениями почти не требует дополнительных усилий, тогда как молчание рынок и регуляторы могут истолковать как отсутствие возражений.
Поэтому это совместное выступление скорее похоже на заявление группы публичных компаний в защиту принципа «права эмитента на согласие». Вопрос не в том, насколько вредны действия именно этой платформы в данном случае, а в том, что если их разрешить, принцип согласия эмитента может быть систематически обойдён.
05. Само возражение — предмет переговоров, который почти ничего не стоит
Публичное несогласие помогает усилить переговорную позицию при обсуждении будущего разрешения
Согласно одному из возможных толкований этой игры, публичное возражение не обязательно означает, что компания намерена полностью остановить происходящее. Это может быть и переговорным ходом.
При использовании исключения платформа действует по принципу «сначала сделать, потом поставить в известность», а наиболее естественный ответный шаг компании — создать регуляторные препятствия. После включения возражений в официальную процедуру у платформы вырастут затраты на соблюдение требований и время на согласование. В такой ситуации вариант «убрать соответствующий актив в обмен на сотрудничество эмитента» становится для платформы привлекательнее.
Для эмитента это возможность превратить пассивное принятие ситуации в шанс поторговаться: можно обсуждать плату за разрешение, порядок раскрытия информации и условия сотрудничества — когда платформе понадобится урегулировать разногласия.
В подобных ситуациях «возражение» иногда превращается в условие переговоров.
Согласно такой трактовке, совместное заявление могло стать первым шагом в подобных переговорах. Однако в общедоступных источниках компании пока не выражали готовности «дать разрешение на определённых условиях».
06. Исключительный режим слишком новый: компании проводят границы, пока правила не устоялись
Пока правила не устоялись, тот, кто первым высказался, участвует в их формировании
Инновационные исключения обычно находятся на этапе регуляторного эксперимента: границы режима, сфера его применения и то, как регулятор будет оценивать нарушения, ещё не сложились в устойчивые ожидания.
В этот период неопределённости заявления всех сторон сами становятся материалом для формирования правил, поскольку регуляторы учитывают реакцию рынка, решая, насколько жёстко следует ограничить действие исключения.
Выступив вместе именно сейчас, публичные компании фактически стремятся заранее внести в соображения регуляторов принцип, который для них важнее всего, — право эмитента на согласие.
Если промолчать и дать правилам устояться в соответствии с исходной установкой, что «односторонняя токенизация платформами допустима», впоследствии изменить их будет гораздо сложнее и дороже.
Так становится понятно, почему возражения сосредоточились именно вокруг исключительного режима. Компании выступают не только против конкретного случая токенизации: пока рамки исключения ещё окончательно не сложились, они стремятся жёстко обозначить границы.
07. Владельцы токенов — не акционеры: несоответствие прав чревато спорами
С точки зрения компании, владельцы токенов в блокчейне — не акционеры
У токенизированных акций есть структурная проблема, которую нельзя обойти: владельцы токенов в блокчейне обычно не включаются в официальный реестр акционеров эмитента. Реализация права голоса, права на дивиденды и права на получение информации зависит от механизмов взаимодействия платформы и кастодиана.
В схемах, разработанных при участии эмитента, такое взаимодействие обычно согласовывается заранее. В рамках исключительного режима никаких одобренных эмитентом механизмов для этого нет.
Если владелец токена считает, что «владеет акциями», но не может реализовать права акционера, претензии могут быть обращены и к платформе, и к компании. При этом компания по закону может даже не быть обязана признавать таких владельцев.
Такое несоответствие прав характерно не для всех продуктов токенизации: специальные механизмы могут быть призваны передавать владельцам экономические права. Но если схема разработана без участия эмитента, путь передачи этих прав действительно остаётся неясным.
При обычной процедуре на этапе согласования требуют чётко всё разъяснить, но в рамках исключительного режима может не оказаться никого, кто за это отвечает.
Возражая, компания заранее заявляет: мы не одобряли никаких механизмов, превращающих владельцев токенов в блокчейне в наших акционеров. Не используйте наши акции для создания продукта с расплывчатыми правами.
08. Статус ICE резко повышает срочность борьбы за влияние на прецедент
Статус материнской компании NYSE резко повышает значимость прецедента
Нынешние возражения направлены именно против платформы OKXICE, и это неотделимо от статуса ICE.
Согласно общедоступным фактам, ICE — материнская компания NYSE и один из ключевых участников традиционной инфраструктуры американского фондового рынка.
Если бы это была второстепенная инициатива небольшой криптоплатформы, эмитент мог бы счесть её единичным случаем, который можно контролировать и который не создаст широкого давления в сфере соблюдения требований.
Но если проект платформы, поддерживаемой гигантом традиционной биржевой отрасли, заработает, это уже не будет единичным случаем. Рынок воспримет это как признание со стороны мейнстримной финансовой системы токенизации акций, выпущенных другими компаниями. Затем множество платформ начнут копировать эту модель, и эмитенты столкнутся с массовым распространением уже свершившегося факта.
Срочность возражений обусловлена эффектом прецедента: компании хотят остановить процесс, пока первая крупная платформа не добилась успеха. Как только прецедент будет создан, оспорить его впоследствии станет намного сложнее и дороже.
Разумеется, масштаб совместных возражений объясняется не только этим статусом: механизм уведомления и сбора комментариев, предусмотренный самим исключительным режимом, также дал эмитентам возможность выступить сообща.