11 октября прошлого года крипторынок пережил крупнейшую ликвидацию в своей истории: слова Трампа о «введении 100-процентных пошлин на китайские товары» спровоцировали каскад ликвидаций примерно на 19 миллиардов долларов. Биткоин за день упал более чем на 13%, а эфириум — примерно на 17%. Но главным героем того дня стал USDe — синтетический доллар Ethena. На Binance его цена опускалась до 0,66 доллара, а на некоторых децентрализованных биржах — до 0,62. Максимальное отклонение от привязки составило 38%, и рынок окрестил его «второй LUNA».

Год спустя Ethena не просто выжила, но и продемонстрировала впечатляющее восстановление. Стоит разобраться, что произошло за это время.

◆ Год спустя: вспомним тот обвал

Тогда капитализация USDe составляла 14 млрд долларов, что делало его третьим по величине стейблкоином в мире. Привлекать средства помогала годовая доходность в 12–15%. Но проблема заключалась в самой структуре: из 14 млрд около 40% приходилось на реальные позиции с дельта-хеджированием, а оставшиеся примерно 60% — на циклическое кредитование с плечом от 2 до 5. Пользователи вносили WBETH и BNSOL в качестве залога, получали USDT под 12% годовых в программе вознаграждений Binance и покупали на них USDe, снова и снова прокручивая средства, чтобы увеличить доходность.

Когда началось резкое падение, первой просела ликвидность токенов ликвидного стейкинга серии W. Давление продавцов в паре USDe-USDT на Binance мгновенно обрушило цену. Примечательно, что в то же время на Uniswap в блокчейне отклонение от привязки составило лишь 2%, а на Aave цена почти не шелохнулась. Вне блокчейна котировки рухнули, а привязка в блокчейне осталась стабильной. Это говорит о том, что проблема была главным образом в ликвидности бирж и механизме котирования, а не в самом алгоритме.

◆ Текущие показатели: отскок реален

Посмотрим на сегодняшние цифры: текущая цена ENA — 0,2068 доллара, капитализация — 2,77 млрд долларов, место в рейтинге — 39-е, объём торгов за 24 часа — 504 млн долларов. В обращении находится 13,4 млрд токенов при максимальном предложении в 15 млрд.

Особенно впечатляет динамика: после того как 30 июня ENA пробил исторический минимум в 0,0702 доллара, за последние три месяца он отскочил примерно на 154% и в какой-то момент поднялся выше 0,21 доллара. Однако за последние 30 дней цена снова скорректировалась на 22%. Сейчас общий объём резервов протокола Ethena составляет около 3 млрд долларов — система значительно восстановилась по сравнению с периодом наибольшей паники.

◆ Разбираем механизм: как ему удалось выжить

В основе Ethena лежит дельта-нейтральная стратегия: протокол формирует базовую позицию в спотовом ETH и одновременно открывает равную по объёму короткую позицию по бессрочным фьючерсам. Доход приносит ставка финансирования, а пользователи получают доходность от стейкинга sUSDe. Преимущество этой модели в том, что доходность не полностью зависит от направления рынка — бычьего или медвежьего. Недостаток — если ставка финансирования становится отрицательной, логика получения дохода разворачивается в обратную сторону. Именно это и стало спусковым крючком того кризиса.

Судя по общедоступным данным, за этот год резервный фонд Ethena продолжал пополняться, выпуск и погашение токенов, а также привязка цены в блокчейне оставались стабильными. Рынок проголосовал рублём: цена ENA поднялась с 0,07 почти до 0,2 доллара.

◆ Остались ли риски?

Если говорить прямо, риски не исчезли полностью. Циклическое кредитование с плечом вне системы всё ещё существует, хотя его масштабы уже не такие безумные, как в прошлом году. Пара USDe-USDT на Binance по-прежнему остаётся важным источником определения цены, а в экстремальных рыночных условиях сохраняется риск массового оттока средств. Кроме того, такие гиганты, как USDT, USDC и RLUSD, всё сильнее конкурируют на рынке стейблкоинов, сужая пространство для синтетических долларов.

◆ Моё мнение

Главное достижение Ethena за этот год — не восстановление цены, а доказательство того, что потеря привязки не означает смерть проекта. Важно, есть ли у механизма уязвимости и заложила ли команда прочный фундамент. Но инвесторам стоит сохранять трезвый взгляд: ENA почти утроился от минимума, и в краткосрочной перспективе часть ожиданий уже заложена в цену. Коррекция за последние 30 дней показывает, что инвесторы фиксируют прибыль. У синтетических долларов впереди ещё есть потенциал, но волатильность и риски, связанные с плечом, — часть их ДНК. Не стоит гнаться за ростом; на коррекциях за активом интереснее наблюдать.

Как думаете, сможет ли капитализация USDe снова достичь 14 млрд долларов? Обсудим в комментариях.

#Ethena #стейблкоины