Девять публичных компаний выступили против предложенной торговли токенизированными версиями их акций на OKXICE, установив практическое ограничение для одного из первых испытаний новой системы Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), регулирующей токенизированные акции NMS. Согласно опубликованному OKXICE 15 октября уведомлению, возражения подали Cerebras Systems, AppLovin, Applied Digital, Rocket Lab, CoreWeave, Verizon, Applied Optoelectronics, Broadcom и UnitedHealth Group.

Важно понимать, что это не коллективный вердикт компаний относительно токенизированных акций. Речь идёт о реализации права, предусмотренного временным исключением SEC и действующего для конкретной торговой площадки: прежде чем площадка для торговли токенизированными ценными бумагами сможет предложить акции, токенизированные третьей стороной, она обязана уведомить эмитента и предоставить ему возможность возразить. Такая конструкция даёт эмитентам существенный контроль над тем, будут ли их названия фигурировать в конкретном эксперименте, хотя регулятор и разрешает продолжать эксперимент в целом.

Таким образом, возражения выявляют более тонкую линию разлома, чем привычный вопрос о том, действительно ли токен обеспечен акцией. OKXICE предлагает обеспечение акциями один к одному и связанные с ними права акционеров. Однако торговый уровень не будет похож на традиционную фондовую биржу. Вместо стакана заявок будут использоваться пулы автоматического маркет-мейкера с разрешительным доступом, а в уведомлении указаны ограничения регуляторных требований, применимых к этой деятельности. Для эмитентов и для будущей нормотворческой работы SEC механизмы торговли токенизированными акциями могут оказаться не менее важными, чем способы их выпуска.

Девять эмитентов воспользовались предусмотренным SEC правом возразить против OKXICE для конкретной площадки

Девять компаний представляют самые разные сектора и рыночные профили: полупроводники, телекоммуникации, медицинское страхование, программное обеспечение, космическую отрасль, инфраструктуру искусственного интеллекта и оптические сети. Такое разнообразие не позволяет свести возражения к одной проблеме, связанной с конкретной компанией. В публичном уведомлении зафиксирован итог — возразили девять эмитентов, — но не указаны причины каждого из них.

Согласно нормативной базе SEC, принятой 17 сентября, площадка для торговли токенизированными ценными бумагами (TSV) должна уведомить эмитента и предоставить ему возможность возразить до размещения токенизированных третьей стороной акций. Это условие превращает согласие эмитента в реальное операционное ограничение, а не в второстепенный вопрос корпоративных отношений. В данном случае итогом стало препятствие для предложения OKXICE токенизированных версий акций девяти возразивших эмитентов через эту предполагаемую площадку.

Это не означает, что у эмитентов появляется общее право останавливать любые операции с токенизированными акциями повсюду. Нормативная база применяется к конкретной площадке и предполагаемому предложению. OKXICE может работать с акциями других компаний, а на другой подходящей площадке будет действовать собственная процедура уведомления и подачи возражений. SEC описала это исключение как способ содействовать экспериментам с торговлей ончейн и собрать данные для будущих правил устройства рынка, а не как окончательное решение вопроса о том, как должны торговаться токенизированные ценные бумаги.

Это различие важно, поскольку заголовочную цифру — девять — легко истолковать слишком широко. Она показывает, что эмитенты будут пользоваться предусмотренной SEC процедурной защитой, когда площадка намерена токенизировать их обращающиеся на бирже ценные бумаги. Однако имеющиеся данные не доказывают, что эти компании выступают против любых основанных на блокчейне представлений акций, и не свидетельствуют о том, что американские публичные компании в целом отвергли категорию токенизированных акций.

Модель AMM OKXICE отделяет торговлю токенизированными акциями от биржевого стакана заявок

Предлагаемая структура OKXICE необычна для рынка, привыкшего к централизованным книгам лимитных заявок. Площадка представляет собой совместное предприятие с равными долями Intercontinental Exchange Holdings и OKC USA Holding. Вместо сведения заявок покупателей и продавцов через традиционный биржевой стакан она предлагает использовать пулы ликвидности автоматического маркет-мейкера Uniswap v4 с разрешительным доступом в блокчейне XLayer.

Модель AMM организует торговлю через пулы ликвидности и механизм смарт-контрактов, а не посредством отображаемых заявок на покупку и продажу, которые сводятся в биржевом стакане. Это выбор инфраструктуры, а не просто иной формат учёта: токен может представлять долю, призванную отслеживать стоимость биржевой акции, тогда как его вторичный оборот будет проходить совсем иначе, чем на площадке первичного листинга.

В уведомлении OKXICE описана модель, при которой независимые токенизаторы будут хранить базовые акции в соотношении один к одному через зарегистрированного брокера-дилера. Предполагается, что каждый токен будет представлять право на одну базовую акцию, включая права на дивиденды и голосование. Эти характеристики отвечают на базовые вопросы: чем именно должен владеть держатель токена и как с этим правом должны быть связаны корпоративные действия.

Это различие важно для ончейн-площадки: обеспечение один к одному определяет связь токена с базовой акцией, но не отвечает на вопросы о том, насколько легко держатели смогут совершать сделки, по каким ценам они будут торговать, сохранятся ли упорядоченные условия торговли в период стресса и как ликвидность площадки будет соотноситься с рынком, на котором базовая акция котируется в первую очередь.

Это различие лежит в основе возражений. Если обсуждать только резервы и права акционеров, токенизация может показаться вопросом хранения активов или расчётов. Предложение OKXICE показывает, что речь идёт также о структуре исполнения сделок. Механизм возражений эмитентов даёт компаниям возможность высказаться до того, как такая структура будет применена к их ценным бумагам на конкретной площадке.

За вето эмитентов стоят вопросы ценообразования и защиты инвесторов

В публичном уведомлении OKXICE обозначено главное противоречие предлагаемой модели. Для своей деятельности в качестве TSV OKXICE не зарегистрирована в SEC, на неё не распространяется Regulation NMS и требования зарегистрированных бирж о недискриминационном доступе, а сама площадка не будет использовать биржевой стакан. В уведомлении не приписывается конкретное опасение ни одному из девяти эмитентов. Тем не менее перечисленные характеристики объясняют, почему вопрос нельзя решить одним лишь подтверждением того, что базовые акции находятся на хранении.

Regulation NMS и правила доступа к биржам входят в стандартную инфраструктуру торговли акциями в США. Пул AMM — не просто техническая замена этой инфраструктуры. Он меняет способы предоставления ликвидности и формирования цен на торговой площадке. Отсутствие стакана также означает, что участники рынка не могут считать, будто привычная модель отображения и сведения заявок на биржевые акции применяется здесь в том же виде.

Это не утверждение, что пул AMM не способен обеспечивать приемлемые цены или ликвидность. Именно такую модель SEC и намерена позволить рынку испытывать в рамках исключения и при определённых условиях. Однако ценообразование, ликвидность и защита инвесторов остаются отдельными от обеспечения токена вопросами и вполне обоснованными предметами внимания, когда новая площадка намерена торговать инструментами, связанными с широко распространёнными акциями публичных компаний.

Процедурная роль эмитентов особенно важна, поскольку название публичной компании и её акционерная база оказываются вовлечены в рынок, который может работать параллельно со стандартной биржевой системой, а не внутри неё. Право на акцию в соотношении один к одному могло бы, согласно замыслу OKXICE, сохранить за держателем токена права на дивиденды и голосование. Но это само по себе не обязывает торговую площадку соблюдать тот же набор требований, что и зарегистрированная национальная фондовая биржа.

Поэтому возражения правильнее рассматривать как раннюю проверку решения SEC регулировать эксперименты на уровне площадок. Агентство не приравняло все модели токенизированных акций друг к другу. Оно создало возможность для торговли токенизированными активами, но только в рамках, где операционная структура, раскрытие информации и участие эмитентов могут определять, какие именно акции станут доступны.

Исключение SEC допускает эксперименты, но ограничивает их масштаб и порядок проведения

Исключение SEC — это не безусловное одобрение ончейн-торговли акциями и не замаскированный под эксперимент простой запрет. Оно временное, срок его действия истекает 17 сентября 2031 года, и агентство заявило, что оно должно помочь сформировать будущие правила устройства рынка. Его условия призваны установить границы эксперимента и одновременно позволить регулятору наблюдать за тем, как токенизированная торговля работает на практике.

Эти ограничения касаются количества тикеров токенизированных акций и объёма торгов. Исключение также требует публичного раскрытия данных о сделках, координации приостановки торгов с площадкой первичного листинга и использования поддающихся аудиту смарт-контрактов в публичном реестре без разрешительного доступа. Каждое требование касается отдельного практического аспекта: масштаба, прозрачности, непрерывности рынка и возможности проверить код, лежащий в основе процесса совершения сделок.

Требование координировать приостановку торгов особенно показательно. Оно признаёт, что торговлю токенизированными активами нельзя считать полностью отделённой от основного рынка базовой акции. Если торги биржевой ценной бумагой приостановлены, на связанном с ней токенизированном рынке должен быть предусмотрен механизм реагирования. Это требование связывает ончейн-площадку с устоявшимся рынком, даже если модель исполнения сделок на ней существенно отличается.

В то же время исключение не отменяет этап уведомления эмитента. Это сохраняет решающее ограничение для отдельных тикеров. OKXICE по-прежнему может предлагать токенизированные акции компаний, которые не возражают, при условии соблюдения остальных требований нормативной базы, но не может считать возражения девяти эмитентов незначительной административной формальностью. Практический перечень торгуемых акций зависит не только от технической готовности и наличия ликвидности, но и от того, согласны ли эмитенты на представление и торговлю своими ценными бумагами через конкретную площадку.

На данном этапе в результате формируется рынок, намеренно ограниченный по охвату. Ограничения на количество тикеров и объём торгов сдерживают масштаб; требования к раскрытию информации, аудиту и координации приостановки торгов задают условия работы; возражения эмитентов могут ещё сильнее сузить доступный перечень. Это может разочаровать тех, кто видит в токенизированных акциях беспрепятственную копию всего фондового рынка США. Но такой результат соответствует замыслу SEC: собрать данные в ходе эксперимента, прежде чем решать, должна ли возникнуть более широкая система и какие правила устройства рынка для неё установить.

Для OKXICE девять возражений проводят чёткую границу: предложение не заблокировано как категория, но затронутые ценные бумаги нельзя считать доступным запасом активов для запуска этой площадки. Исключение действует лишь до сентября 2031 года, а SEC прямо связала программу с разработкой будущих правил. В ближайшее время важно не только то, можно ли токенизировать акции, но и то, сможет ли торговая модель площадки получить одобрение в рамках этих ограничений.

Отказ от ответственности: эта статья предоставлена исключительно в информационных целях. Она не является юридической, налоговой, инвестиционной, финансовой или иной консультацией и не предназначена для использования в качестве таковой.