MiniMax упал на 85%, Zhipu — на 78%: лопнул ли пузырь китайских акций ИИ-моделей? Сравним Zhipu по двум меркам — MiniMax и Anthropic
Сначала вывод: если оценивать по приведённым ниже показателям, пузырь MiniMax уже заметно сдулся. Удержится ли оценка Zhipu, зависит от того, как долго продлится рост выручки, о котором сообщает компания.
【Сначала посмотрим на две акции】
- MiniMax (Гонконгская биржа, 00100; бессрочный контракт Binance $MINIMAX ): цена размещения — 165 гонконгских долларов; 18 марта цена закрытия достигла максимума в 1 238 гонконгских долларов. 16 октября закрытие составило 182,1 — на 85,3% ниже пика, но примерно на 10% выше цены размещения
- Zhipu Z.AI (Гонконгская биржа, 02513; $ZHIPU ): цена размещения — 116,2 гонконгского доллара; 22 июня цена закрытия достигла максимума в 2 410 гонконгских долларов. 16 октября закрытие составило 518 — на 78,5% ниже пика, но всё ещё в 4,5 раза выше цены размещения
- За неделю с 9 по 16 октября акции компаний упали на 14,5% и 19,3% соответственно. С 17 по 18 октября оба бессрочных контракта подешевели ещё примерно на 3%; на открытии 19 октября цены могут оказаться под давлением
- С 20 июля бета обеих компаний к ETF Hang Seng Tech составляла 2,7 и 1,9, а корреляция между ними — 0,67. С корреляцией с CoreWeave за предыдущий день всего 0,07: похоже, рынок торгует скорее «гонконгским сектором ИИ», а не следует за американскими акциями ИИ
【Сначала посмотрим, во сколько раз оценка превышает годовую выручку】
- Anthropic: оценка по бессрочному контракту Binance — около 1,88 трлн долларов; раунд финансирования в мае — 965 млрд. Годовая выручка — около 67 млрд (выручка за третий квартал, 16,8 млрд, умноженная на 4; неаудированные данные). Примерно 28 и 14 раз соответственно
- OpenAI: оценка по бессрочному контракту — около 1,49 трлн; раунд финансирования — 852 млрд. Годовая выручка — около 50 млрд (по данным FT). Примерно 30 и 17 раз соответственно
- Zhipu: рыночная капитализация — около 32 млрд долларов; годовая выручка, о которой сообщает компания, — 1,6 млрд. Около 20 раз
- MiniMax: рыночная капитализация — около 8,2 млрд долларов; годовая выручка, о которой сообщает компания, — более 800 млн. Около 10 раз
- Однако годовая выручка двух гонконгских компаний рассчитана по данным, озвученным на встречах с инвесторами (выручка за последний месяц, умноженная на 12; неаудированные данные; в полугодовых отчётах такой показатель не приводится). Если умножить выручку за первое полугодие на 2, мультипликаторы составят 35 и 120 раз соответственно. Разница велика, но сама по себе она ещё не означает, что компании завышают выручку: согласно полугодовому отчёту Zhipu, объём запросов к Token с начала года вырос более чем в 40 раз, а средняя цена API — примерно на 101%. Если умножить объём на цену, получится, что месячная выручка от API в августе составила около 900 млн юаней, или примерно 1,5 млрд долларов в годовом выражении, — величина сопоставима с заявленными 1,6 млрд. Это отражает уровень за август; как долго он сохранится, покажут последующие отчёты
【Сколько стоил бы Zhipu при оценке MiniMax? (сценарные расчёты)】
- Чистые денежные средства Zhipu — около 48 млрд гонконгских долларов, или примерно 99 гонконгских долларов на акцию; это не означает, что цена акции не может опуститься ниже
- Выручка обеих компаний за первое полугодие была сопоставимой (около 130 млн против 120 млн долларов), но стоимость бизнеса Zhipu (рыночная капитализация минус чистые денежные средства) в 4,4 раза выше, чем у MiniMax
- При ориентире в 518 гонконгских долларов: если применить мультипликатор MiniMax к стоимости бизнеса / выручке, получится 207 (на 60% ниже); к валовой прибыли — 258 (на 50% ниже); к годовой выручке — 288 (на 44% ниже). При мультипликаторе 14 по раунду финансирования Anthropic — 467 (на 10% ниже); при мультипликаторе 17 по раунду финансирования OpenAI — 535 (на 3% выше)
- По методике MiniMax оценка на 44–60% ниже текущей цены, а по оценкам финансирования двух американских компаний — близка к ней. Такая большая разница объясняется главным образом тем, сможет ли Zhipu и дальше поддерживать рост выручки
【Каким темпом должен расти бизнес, чтобы оправдать текущую цену?】
Если предположить доходность 10% в год и P/E 25 через пять лет, то исходя из выручки в полугодовых отчётах Zhipu нужно будет увеличивать выручку на 84–90% в год в течение следующих пяти лет, а MiniMax — на 43–49%. Если взять за отправную точку годовую выручку Zhipu в 1,6 млрд, необходимый темп снижается до 39%; если выручка к концу года достигнет 3,2 млрд, как прогнозирует Goldman Sachs, — до 21%
【Ещё один фактор риска: окончание lock-up примерно в январе 2027 года (расчётная оценка)】
Срок ограничения на продажу истекает примерно для 178 млн H-акций Zhipu — это в 2,1 раза больше нынешнего количества свободно обращающихся H-акций (около 85 млн), или объём торгов за 38 дней, рассчитанный по данным за последние 20 торговых дней. Если предположить, что будет продана десятая часть акций, это составит около 9,2 млрд гонконгских долларов — эквивалент торгового оборота за 4 дня. В июле MiniMax уже прошла через период снятия ограничений: после разблокировки примерно половины акций за два дня цена упала на 26%
Согласно объявлениям компаний, после выхода на биржу Zhipu привлекла около 70,5 млрд гонконгских долларов. Цены размещения 1 588 и 714, а также цена конвертации 892,5 выше текущей цены; имеющихся денежных средств должно хватить примерно на десять лет. У MiniMax цены размещения 268 и конвертации 335 также выше текущей. Риск нехватки средств невелик, но при отскоке акций крупные пакеты, купленные по высоким ценам, могут создать давление продавцов
【За чем следить дальше】
- Будут ли южные инвесторы сокращать позиции две недели подряд
- Годовой отчёт за 2026 год: если годовые показатели сохранятся на уровне, о котором сообщает компания, выручка Zhipu за год должна составить не менее примерно 6,3 млрд юаней, а MiniMax — не менее примерно 500 млн долларов
- По сообщениям СМИ, Anthropic назначит цену размещения в середине ноября: если всё пройдёт успешно, рынок снова сравнит мультипликаторы компаний на двух рынках; если акции начнут торговаться ниже цены размещения, оценки аналогичных компаний могут снизиться
- Обещают ли крупные акционеры Zhipu продлить lock-up до января 2027 года; как продвигаются планы выхода на биржу Kimi и DeepSeek
Это оценки при разных предположениях, а не прогнозы цен на акции.
Если бы можно было выбрать только одну компанию для инвестиций: вы бы выбрали MiniMax — уже сильно подешевевшую, недорогую, но медленно растущую, — или Zhipu, которая всё ещё на треть дороже, зато в августе росла очень быстро? Или предпочли бы шортить большие языковые модели ИИ, следуя за обвалом корейских акций, полупроводников и памяти? Напишите в комментариях свой вариант~
Сначала вывод: если оценивать по приведённым ниже показателям, пузырь MiniMax уже заметно сдулся. Удержится ли оценка Zhipu, зависит от того, как долго продлится рост выручки, о котором сообщает компания.
【Сначала посмотрим на две акции】
- MiniMax (Гонконгская биржа, 00100; бессрочный контракт Binance $MINIMAX ): цена размещения — 165 гонконгских долларов; 18 марта цена закрытия достигла максимума в 1 238 гонконгских долларов. 16 октября закрытие составило 182,1 — на 85,3% ниже пика, но примерно на 10% выше цены размещения
- Zhipu Z.AI (Гонконгская биржа, 02513; $ZHIPU ): цена размещения — 116,2 гонконгского доллара; 22 июня цена закрытия достигла максимума в 2 410 гонконгских долларов. 16 октября закрытие составило 518 — на 78,5% ниже пика, но всё ещё в 4,5 раза выше цены размещения
- За неделю с 9 по 16 октября акции компаний упали на 14,5% и 19,3% соответственно. С 17 по 18 октября оба бессрочных контракта подешевели ещё примерно на 3%; на открытии 19 октября цены могут оказаться под давлением
- С 20 июля бета обеих компаний к ETF Hang Seng Tech составляла 2,7 и 1,9, а корреляция между ними — 0,67. С корреляцией с CoreWeave за предыдущий день всего 0,07: похоже, рынок торгует скорее «гонконгским сектором ИИ», а не следует за американскими акциями ИИ
【Сначала посмотрим, во сколько раз оценка превышает годовую выручку】
- Anthropic: оценка по бессрочному контракту Binance — около 1,88 трлн долларов; раунд финансирования в мае — 965 млрд. Годовая выручка — около 67 млрд (выручка за третий квартал, 16,8 млрд, умноженная на 4; неаудированные данные). Примерно 28 и 14 раз соответственно
- OpenAI: оценка по бессрочному контракту — около 1,49 трлн; раунд финансирования — 852 млрд. Годовая выручка — около 50 млрд (по данным FT). Примерно 30 и 17 раз соответственно
- Zhipu: рыночная капитализация — около 32 млрд долларов; годовая выручка, о которой сообщает компания, — 1,6 млрд. Около 20 раз
- MiniMax: рыночная капитализация — около 8,2 млрд долларов; годовая выручка, о которой сообщает компания, — более 800 млн. Около 10 раз
- Однако годовая выручка двух гонконгских компаний рассчитана по данным, озвученным на встречах с инвесторами (выручка за последний месяц, умноженная на 12; неаудированные данные; в полугодовых отчётах такой показатель не приводится). Если умножить выручку за первое полугодие на 2, мультипликаторы составят 35 и 120 раз соответственно. Разница велика, но сама по себе она ещё не означает, что компании завышают выручку: согласно полугодовому отчёту Zhipu, объём запросов к Token с начала года вырос более чем в 40 раз, а средняя цена API — примерно на 101%. Если умножить объём на цену, получится, что месячная выручка от API в августе составила около 900 млн юаней, или примерно 1,5 млрд долларов в годовом выражении, — величина сопоставима с заявленными 1,6 млрд. Это отражает уровень за август; как долго он сохранится, покажут последующие отчёты
【Сколько стоил бы Zhipu при оценке MiniMax? (сценарные расчёты)】
- Чистые денежные средства Zhipu — около 48 млрд гонконгских долларов, или примерно 99 гонконгских долларов на акцию; это не означает, что цена акции не может опуститься ниже
- Выручка обеих компаний за первое полугодие была сопоставимой (около 130 млн против 120 млн долларов), но стоимость бизнеса Zhipu (рыночная капитализация минус чистые денежные средства) в 4,4 раза выше, чем у MiniMax
- При ориентире в 518 гонконгских долларов: если применить мультипликатор MiniMax к стоимости бизнеса / выручке, получится 207 (на 60% ниже); к валовой прибыли — 258 (на 50% ниже); к годовой выручке — 288 (на 44% ниже). При мультипликаторе 14 по раунду финансирования Anthropic — 467 (на 10% ниже); при мультипликаторе 17 по раунду финансирования OpenAI — 535 (на 3% выше)
- По методике MiniMax оценка на 44–60% ниже текущей цены, а по оценкам финансирования двух американских компаний — близка к ней. Такая большая разница объясняется главным образом тем, сможет ли Zhipu и дальше поддерживать рост выручки
【Каким темпом должен расти бизнес, чтобы оправдать текущую цену?】
Если предположить доходность 10% в год и P/E 25 через пять лет, то исходя из выручки в полугодовых отчётах Zhipu нужно будет увеличивать выручку на 84–90% в год в течение следующих пяти лет, а MiniMax — на 43–49%. Если взять за отправную точку годовую выручку Zhipu в 1,6 млрд, необходимый темп снижается до 39%; если выручка к концу года достигнет 3,2 млрд, как прогнозирует Goldman Sachs, — до 21%
【Ещё один фактор риска: окончание lock-up примерно в январе 2027 года (расчётная оценка)】
Срок ограничения на продажу истекает примерно для 178 млн H-акций Zhipu — это в 2,1 раза больше нынешнего количества свободно обращающихся H-акций (около 85 млн), или объём торгов за 38 дней, рассчитанный по данным за последние 20 торговых дней. Если предположить, что будет продана десятая часть акций, это составит около 9,2 млрд гонконгских долларов — эквивалент торгового оборота за 4 дня. В июле MiniMax уже прошла через период снятия ограничений: после разблокировки примерно половины акций за два дня цена упала на 26%
Согласно объявлениям компаний, после выхода на биржу Zhipu привлекла около 70,5 млрд гонконгских долларов. Цены размещения 1 588 и 714, а также цена конвертации 892,5 выше текущей цены; имеющихся денежных средств должно хватить примерно на десять лет. У MiniMax цены размещения 268 и конвертации 335 также выше текущей. Риск нехватки средств невелик, но при отскоке акций крупные пакеты, купленные по высоким ценам, могут создать давление продавцов
【За чем следить дальше】
- Будут ли южные инвесторы сокращать позиции две недели подряд
- Годовой отчёт за 2026 год: если годовые показатели сохранятся на уровне, о котором сообщает компания, выручка Zhipu за год должна составить не менее примерно 6,3 млрд юаней, а MiniMax — не менее примерно 500 млн долларов
- По сообщениям СМИ, Anthropic назначит цену размещения в середине ноября: если всё пройдёт успешно, рынок снова сравнит мультипликаторы компаний на двух рынках; если акции начнут торговаться ниже цены размещения, оценки аналогичных компаний могут снизиться
- Обещают ли крупные акционеры Zhipu продлить lock-up до января 2027 года; как продвигаются планы выхода на биржу Kimi и DeepSeek
Это оценки при разных предположениях, а не прогнозы цен на акции.
Если бы можно было выбрать только одну компанию для инвестиций: вы бы выбрали MiniMax — уже сильно подешевевшую, недорогую, но медленно растущую, — или Zhipu, которая всё ещё на треть дороже, зато в августе росла очень быстро? Или предпочли бы шортить большие языковые модели ИИ, следуя за обвалом корейских акций, полупроводников и памяти? Напишите в комментариях свой вариант~