В четверг доходность казначейских облигаций США снизилась по всей кривой после того, как сентябрьские данные по ценам производителей и розничным продажам значительно превысили прогнозы; сильнее всего упала доходность самых долгосрочных бумаг. Доходность 20-летних облигаций составила 5,434%, снизившись на 14,6 базисного пункта. Доходность 30-летних облигаций упала на 14,1 базисного пункта, до 5,385%, 10-летних — на 13,6 базисного пункта, до 5,054%, а пятилетних — на 11,5 базисного пункта.

Последовательность движения — это сигнал

Само по себе снижение доходности после выхода горячих данных по инфляции кажется нелогичным. То, что сильнее всего упала доходность наиболее долгосрочных бумаг, помогает понять причину.

Краткосрочные казначейские облигации США отражают ожидаемую траекторию ключевой ставки Федеральной резервной системы. Если бы рынки пересматривали ожидания по ФРС — ожидали более раннего снижения ставок или отказывались от прогнозов их повышения, — сильнее всего изменилась бы доходность пятилетних бумаг. Она изменилась меньше всего.

Долгосрочные казначейские облигации США отражают ожидания долгосрочного экономического роста и инфляции, а также срочную премию. Доходности 20- и 30-летних бумаг снизились примерно на 14 базисных пунктов — это самые значительные изменения на кривой.

Такая динамика называется бычьим уплощением кривой доходности: она отражает ожидания более слабого будущего роста, а не смягчения политики в ближайшей перспективе.

Высокая инфляция и снижение долгосрочных доходностей укладываются лишь в один сценарий

Общий индекс цен производителей в сентябре вырос на 1,3%, а за год — на 6,3%, тогда как ожидалось 5,3%. Базовый ИЦП, исключающий продукты питания и энергоносители, составил 0,7% в месячном выражении против прогноза в 0,3%. Это означает, что энергетический шок распространился на цены в целом. Розничные продажи выросли на 0,8% против ожидавшихся 0,30%.

Если судить только по этим данным, долгосрочные доходности должны были вырасти: более высокая инфляция сильнее снижает реальную доходность 30-летних облигаций, чем любого другого актива.

Но они снизились. Объяснение, которое согласуется с этим движением: инвесторы ожидают, что рост издержек сожмёт экономическую активность — сократит маржу и спрос, — быстрее, чем инфляция успеет закрепиться. Облигации дорожают, когда главной угрозой становится замедление роста, независимо от динамики инфляции.

Что это говорит об октябрьском заседании

Кривая не прогнозирует смягчение политики ФРС. Она указывает на ослабление экономики.

Это разные вещи, и для решения 28 октября это различие имеет значение. Вероятность повышения ставки в этом месяце уже снизилась с пикового значения около 50% после публикации ИПЦ примерно до 29% ещё до выхода данных о ценах производителей. После сентябрьского повышения на четверть процентного пункта целевой диапазон ставки составляет 3,75–4,00%.

Уплощение кривой на её длинном конце не помогает ФРС. Оно не отражает ожидаемого снижения ставок, которое смягчило бы финансовые условия, и сигнализирует, что комитет может ужесточать политику на фоне замедления экономики.

Одна особенность, которую не стоит переоценивать

Доходность 20-летних облигаций составляет 5,434% — больше, чем 5,385% у 30-летних. Разница — около пяти базисных пунктов.

Это похоже на инверсию на длинном конце кривой, однако 20-летние бумаги исторически торгуются с дисконтом к 30-летним из-за меньшей ликвидности. Эта особенность наблюдалась и до нынешней сессии и, скорее всего, носит структурный характер, а не отражает новый сигнал о долгосрочных перспективах роста.

Динамика других классов активов подтверждает эту картину

Движение облигаций не было изолированным. Золото подорожало примерно на 1%, до около $4,155, индекс доллара снизился на 0,3%, до 102,22, а фьючерсы на медь упали почти на 1% после снижения на 1,6% в среду.

Медь отражает промышленный спрос, а золото — стремление инвесторов к безопасности. Снижение цены одного актива и рост другого на фоне тех же высоких данных по инфляции, которые привели к падению доходностей, — это согласованная, а не противоречивая картина цен.

Биткоин опустился ниже $81,000, примерно до $80,559; эфир, XRP и Solana снизились ещё сильнее. Отставание рисковых активов и доллара на фоне роста золота и облигаций — это картина стагфляции, и сейчас кривая доходности выражает её наиболее наглядно.