Мы обменяли доллары на стейблкоины, а компания, выпускающая стейблкоины, покупает на них казначейские облигации США и получает проценты. Разве это не гарантированная прибыль?
В реальности гарантированной прибыли не бывает!
А что, если казначейские облигации США продолжат падать в цене, а пользователи начнут массово погашать стейблкоины? Это классический и ключевой вопрос при анализе рисков стейблкоинов (например, USDC, выпущенного Circle, или других стейблкоинов, основным резервом которых служат казначейские облигации США).
Краткий вывод: в обычных условиях и при достаточной ликвидности эмитент (например, Circle) не понесёт существенных убытков. Однако в условиях экстремального рыночного стресса (массового оттока средств), если ему придётся «вынужденно» продавать казначейские облигации США на рынке ниже номинала, действительно могут возникнуть как нереализованные, так и фактические убытки.
Ниже подробно разобраны механизм работы, потенциальные риски и способы защиты:
I. Основной принцип: почему снижение цены казначейских облигаций США не обязательно приводит к убыткам?
Чтобы разобраться в этом вопросе, необходимо различать «колебания цены» казначейских облигаций США (Price Volatility), «кредитный риск» (Credit Risk) и «удержание до погашения» (Hold-to-Maturity):
1. Крайне низкий кредитный риск:
Казначейские облигации США (U.S. Treasuries) — безрисковый актив (Risk-free Asset), обеспеченный кредитоспособностью правительства США. По сути, риска дефолта, связанного с банкротством эмитента или отказом от выплаты долга, не существует.
2. Преимущественно краткосрочные казначейские векселя США (T-Bills):
В резервах таких компаний, как Circle (через Circle Reserve Fund или в форме сверхкраткосрочных казначейских облигаций США и соглашений обратного РЕПО овернайт), подавляющая часть активов размещена в сверхкраткосрочных казначейских облигациях США (обычно со сроком погашения до 3 месяцев). Чувствительность облигаций с очень коротким сроком до погашения к изменению рыночных ставок (риск дюрации, Duration Risk) крайне мала. Даже при росте ставок или краткосрочных колебаниях рынка падение их цены будет незначительным.
3. Удержание до погашения (номинальная стоимость на дату погашения, Par Value at Maturity):
Предположим, эмитент покупает краткосрочную казначейскую облигацию США номиналом 100 долларов. Если из-за повышения рыночных ставок её рыночная цена упадёт до 99 долларов, эмитент не понесёт убытков, если не станет срочно продавать её на рынке, а будет держать до погашения: в дату погашения правительство США всё равно вернёт 100 долларов основного долга. Поэтому в обычных условиях убытков не возникает.
II. В каких случаях возникают убытки? (Кризис ликвидности и массовое изъятие средств)
Реальный риск связан не с тем, что казначейские облигации США превратятся в бесполезную бумагу, а с «временным разрывом» и «давлением массового оттока средств» (Bank Run):
Масштабные панические погашения:
Если произойдёт крайне редкое катастрофическое событие, все захотят одновременно обменять стейблкоины на наличные доллары США. Если имеющегося у эмитента запаса наличных (Cash Buffer) не хватит для покрытия массовых погашений, ему придётся досрочно продать казначейские облигации США на вторичном рынке (Liquidation).
Убыток от вынужденной распродажи (Fire Sale Loss):
Если в этот момент ликвидность на рынке иссякла или цены на казначейские облигации США временно упали из-за макроэкономических факторов (например, вышедшей из-под контроля инфляции, кризиса потолка госдолга или кратковременной волны распродаж), эмитент может продать облигации со скидкой, чтобы быстро получить наличные. Это приведёт к реализованному убытку (Realized Loss).
Дефицит резервов (Reserve Deficit):
Если фактически полученная от продажи казначейских облигаций США сумма окажется меньше общей стоимости стейблкоинов в обращении (например, при продаже облигаций, обеспечивающих токены на 100 миллионов долларов, удастся выручить лишь 98 миллионов долларов), возникнет дефицит активов, что приведёт к отвязке стейблкоина от курса (De-peg), то есть, как говорят, к «пробитию обеспечения».
III. Как эмитенты защищаются от таких убытков?
Чтобы избежать убытков из-за колебаний цен на казначейские облигации США или массовых погашений, крупные ведущие эмитенты обычно используют следующие защитные механизмы:
1. Структура активов с учётом их ликвидности (буфер ликвидности):
Резервные активы не размещаются целиком в казначейских облигациях США: эмитенты сохраняют определённую долю в наличных или высоколиквидных соглашениях обратного РЕПО овернайт (Overnight Reverse Repos). Когда пользователи погашают стейблкоины, в первую очередь используются наличные. Это даёт эмитенту время распределить активы или дождаться естественного погашения облигаций и позволяет избежать их вынужденной распродажи на рынке по заниженной цене.
2. Избыточные резервы или собственный капитал (Capital Buffer):
Оборотный капитал самого эмитента или накопленная прибыль от процентных доходов могут покрыть часть небольших рыночных колебаний и операционных издержек.
3. Строгие требования к регулированию и прозрачности:
Соответствующие законопроекты о стейблкоинах, продвигаемые в США (например, GENIUS Act и другие нормативные рамки), требуют от эмитентов держать высококачественные низкорисковые ликвидные активы (например, краткосрочные казначейские облигации США и наличные) и регулярно публиковать подтверждения наличия активов (Attestation), подготовленные независимыми аудиторами, чтобы поддерживать доверие рынка и снижать вероятность панического массового оттока средств.
💡 Итог
При обычных колебаниях рынка: небольшое снижение рыночной цены казначейских облигаций США влияет только на их «балансовую стоимость». Если эмитент не продаёт их, а держит до погашения, фактических убытков не возникает.
При крайнем массовом оттоке средств: если начнётся паническое погашение и денежные средства закончатся, эмитенту придётся продавать казначейские облигации США со скидкой, чтобы получить наличные. Это действительно может привести к убыткам и кризису отвязки от курса (исторический пример — кратковременная отвязка USDC от курса в 2023 году во время краха Silicon Valley Bank: часть денежных средств оказалась заблокирована в проблемном банке, что вызвало панические погашения).
Таким образом, сами казначейские облигации США чрезвычайно надёжны. Однако для «стейблкоинов, обеспеченных казначейскими облигациями США» главная проблема в условиях крайнего дефицита ликвидности и массового оттока средств заключается не в том, может ли правительство США объявить дефолт, а в том, «удастся ли пережить период между исчерпанием наличных и превращением казначейских облигаций в деньги».