Как далеко может зайти биржа без традиционных маркетмейкеров и необходимости заранее вносить ликвидность, но позволяющая трейдерам использовать кредитное плечо до 1000x? Вчера Papertrade запустилась на HyperEVM и благодаря уникальному механизму «майнинга убытков» за короткое время обеспечила номинальный торговый объём в сотни миллиардов долларов, быстро привлекая внимание высокочастотных арбитражёров. От финансового эксперимента двух основателей до кривой эмиссии PAPER и динамической модели платёжеспособности — этот, на первый взгляд, изящный механизм проходит проверку реальным рынком. Кто несёт риски, а кто может получать прибыль в долгосрочной перспективе?

Помнишь, что ты чувствовал в первый раз, когда тебя ликвидировало на фьючерсной торговле?

Возможно, ты просто перед сном открыл длинную позицию с плечом 50x, думая, что на следующее утро получишь солидную прибыль. Кто бы мог подумать, что утром рынок развернется, а маржа на счете будет полностью ликвидирована. Ты смотришь на резкие цифры на экране

Ты начинаешь злиться на себя, жалеть о содеянном, и даже не можешь удержаться от того, чтобы снова и снова смотреть на свечной график, воображая: если бы тогда ты открыл позицию с меньшим плечом и закрылся на несколько минут раньше, развязка была бы совсем иной

Только за прошлый год объем ликвидаций по BTC-контрактам мог достичь десятков миллиардов долларов. Согласно текущим проверяемым историческим данным Coinglass, в период с 31 июля 2026 года по 9 сентября 2026 года совокупные ликвидации по BTCUSDT на Binance, Bybit и OKX составили примерно 1,973 млрд долларов

В среднем это около 48,13 млн долларов в день, а годовой номинальный объем ликвидаций составляет примерно 17,57 млрд долларов

Но ты также знаешь, что на финансовых рынках никогда не бывает лекарства от сожалений. Потерянный капитал не вернется на счет только потому, что ты сожалеешь об этом, а запись о ликвидации не исчезнет от одной фразы «если бы я знал». Но если бы кто-то сейчас сказал тебе, что в контрактной торговле действительно появилась пилюля от сожалений, и что чем больше ты потерял, тем больше может быть компенсация, захотел бы ты попробовать еще раз?

Что еще интереснее, эта пилюля от сожалений не требует подавать заявку на компенсацию бирже и не требует ждать, пока рынок снова вырастет; она исходит из совершенно нового механизма, который напрямую превращает торговые убытки в токенные вознаграждения

Децентрализованная биржа под названием Papertrade перенесла эту на первый взгляд абсурдную идею в экосистему Hyperliquid. Она позволяет трейдерам использовать плечо до 1000x и предлагает модель Loss-to-Mine, то есть майнинг на убытках. Каждый раз, когда происходит соответствующий требованиям торговый убыток, участник получает шанс заработать токены PAPER и тем самым разделить будущие доходы протокола

Разумеется, эта пилюля от сожалений не гарантирует, что убытки будут компенсированы, а будущие доходы еще более неопределенны. Но когда реальные потери начинают выступать опционом на получение другого финансового права, тем самым начинается финансовый эксперимент о плече, спекуляции и человеческой природе

На традиционных финансовых рынках логика работы бирж довольно ясна и вполне понятна. Фондовые биржи зарабатывают на комиссии за сопоставление сделок, фьючерсные биржи получают доход от торговли, клиринга и сопутствующих услуг, а маркет-мейкеры извлекают прибыль из спреда между ценой покупки и продажи, а также из управления рисками

Независимо от того, прибыльна сделка или убыточна, биржи обычно заинтересованы в том, чтобы рынок оставался активным, потому что объем торгов означает коммерческий доход

Papertrade же предложил весьма спорный дизайн. Сами по себе убытки трейдеров могут стать основой для запуска ликвидности протокола, выпуска токенов и распределения доходов среди стейкеров

Papertrade официально открыл торговлю 10 октября. На этапе преддепозитов около 11 465 адресов в совокупности внесли 138 млн долларов. После открытия торгов номинальный объем на платформе быстро превысил 100 млрд долларов, а затем продолжил расти до нескольких сотен миллиардов долларов. По сравнению с таким поразительным объемом торгов, фактически вложенный в систему капитал был намного меньше

Плечо 1000x означает, что один доллар маржи теоретически может контролировать номинальную позицию в 1000 долларов, поэтому объем торгов в несколько сотен миллиардов долларов мог быть создан за счет многократного открытия и закрытия позиций при относительно ограниченном капитале. Эти цифры достаточно хорошо отражают торговый ажиотаж на рынке

Тогда ты, возможно, начнешь задумываться: что именно заставляет огромное число трейдеров добровольно входить в рынок с высоким плечом, где можно очень быстро потерять деньги?

Сначала нужно понять, какие два человека стоят за Papertrade?

Чтобы ответить на этот вопрос, сначала нужно познакомиться с двумя основателями Papertrade — Jez и blurr.

Настоящее имя Jez — Colin Hong, в X он использует @izebel_eth. Он окончил Массачусетский технологический институт и в 2015 году получил степень, связанную с информатикой, инженерией и управленческими науками; после этого он около четырех лет работал в Morgan Stanley, а затем вошел в сферу инвестиций в криптовалюту. Публичный профиль World Poker Tour также указывает его как Venture Partner в Standard Crypto. По сравнению со многими основателями DeFi, пришедшими из мира компьютерных технологий, биография Jez сочетает традиционные финансы, криптотрейдинг и покерный опыт, и все это явно связано с продуктовой идеей Papertrade

Другой основатель, blurr, обладает ярко выраженными чертами независимого разработчика

В почти 95-минутном интервью, которое в конце сентября вел Thread Guy, blurr рассказал, что раньше у него почти не было традиционного профессионального опыта и он никогда не привыкал к обычной офисной работе. В молодости он ежедневно проводил много времени за RuneScape, а затем примерно в 2017 году вошел в крипторынок, постепенно перенеся свой интерес к игровым механикам, экономическим стимулам и программированию в сферу ончейн-финансов

CryptoKitties стало одним из его первых важных опытов. Он изучал явные и скрытые механизмы генов у криптокошек, и, понимая ончейн-данные и правила разведения, находил экономические возможности, которые другие участники еще не заметили. Позже он также участвовал в ранней экосистемной активности вокруг Compound, Uniswap, Curve и других протоколов, особенно хорошо понимая экономические стимулы и рыночное поведение в сложных правилах

Такой бэкграунд заставляет его относиться к смарт-контрактам почти как к геймдизайнеру. Для blurr блокчейн-протоколы — это набор экономических систем, которые можно наблюдать, анализировать и с которыми можно взаимодействовать. Смарт-контракты определяют правила, участники ищут оптимальные стратегии в рамках этих правил, а подлинное качество продукта в конечном итоге зависит от того, во что превратится система после конкуренции этих стратегий

Интересно, что этот долгое время работавший в одиночку разработчик нашел в Jez редкого партнера по сотрудничеству.

По воспоминаниям blurr, они познакомились летом 2021 года в Нью-Йорке, и их первоначальное пересечение было связано с NFT. Позднее у них постепенно сложились стабильные рабочие отношения. В интервью blurr объяснял, что раньше не любил сотрудничать с другими во многом потому, что объяснение задач, разделение работы и управление прогрессом обычно отнимали больше времени, чем выполнение работы в одиночку

В интервью blurr рассказал, что, возможно, еще летом 2024 года они уже написали исследовательскую статью о механизме с нулевым стартовым капиталом для банкира и пробовали применять его к блэкджеку, подбрасыванию монеты и другим играм, результаты которых относительно легко моделировать. Позже эти идеи постепенно превратились в Martingaler Protocol, то есть в базовую экономическую рамку, которую сейчас использует Papertrade

Традиционному казино нужен определенный объем капитала у банкира, чтобы принимать ставки игроков. Даже если в долгосрочной перспективе у казино есть математическое преимущество, в краткосрочном периоде оно может подряд столкнуться с крупными выигрышами игроков и испытать нехватку денежных резервов. Идея Martingaler состоит в том, чтобы обрабатывать временно не подлежащие выплате выигрыши через очередь долгов, а затем пополнять ликвидность за счет будущих торговых убытков, одновременно выпуская токен, который позволяет делиться доходами протокола, стимулируя участников продолжать вносить средства в систему

Такой дизайн сделал возможным для изначально трудно запускаемой модели банкира формирование пула ликвидности с нуля. По мнению blurr, значительная часть торговой прибыли в криптоиндустрии в конечном итоге уходит маркет-мейкерам и биржам, а Papertrade стремится перераспределить часть этой экономической выгоды обратно участникам, чтобы даже те, кто когда-то потерял деньги на торговле, могли делиться будущими доходами торговой системы

Это и толкает Papertrade в крайне спорном направлении — к так называемому Loss-to-Mine, то есть к майнингу на убытках

Согласно дизайну протокола, когда при закрытии позиции у трейдера возникает соответствующий требованиям реализованный убыток или когда позиция принудительно ликвидируется, PAPER может чеканиться в зависимости от суммы убытка. Пока размер пула ликвидности, отслеживаемого протоколом, ниже 2 миллионов долларов, начальный коэффициент чеканки составляет 100 PAPER за каждый потерянный 1 доллар. По мере дальнейшего роста пула ликвидности коэффициент эмиссии токенов будет постепенно снижаться по заранее заданной кривой

Простой пример: трейдер вносит 100 долларов, торгует ETH с высоким плечом и в итоге теряет всю маржу. Если в тот момент еще действует стадия выпуска 100 PAPER за каждый потерянный 1 доллар и убыток соответствует условиям чеканки, то этот убыток теоретически может соответствовать 10 000 PAPER

Так сколько же стоят эти 10 000 PAPER?

В первоначальном механизме Papertrade функция перевода PAPER ограничена, и держатели в основном участвуют в протоколе через стейкинг и анстейкинг. У него нет фиксированной цены, которая могла бы напрямую гарантировать обменную стоимость, и также нет механизма, при котором за каждый потерянный доллар можно было бы обязательно вернуть из протокола один доллар в виде вознаграждения

Экономическая выгода, которую представляет PAPER, в основном происходит из будущего распределения доходов протокола. Иными словами, трейдер сегодня теряет реальные USDC, а взамен получает токенизированное право на потенциально непрерывный будущий денежный поток

Официальная команда Papertrade уже публично раскрыла базовые параметры выпуска PAPER, и объем его предложения начинается с нуля. На начальном этапе, когда размер LP, отслеживаемый протоколом, ниже 2 миллионов долларов, за каждый доллар допустимого убытка можно получить 100 PAPER. По мере достижения системой соответствующих порогов объем нового выпуска постепенно снижается

По уравнению затухания можно получить следующие результаты

Если предположить, что первоначальный пул в 2 миллиона долларов полностью сформирован за счет допустимых убытков и что правило 100 PAPER за каждый доллар действует постоянно, то на этом этапе теоретически может быть выпущено около 200 миллионов PAPER. Если дополнительно учесть, что после падения пула до низкого уровня он может снова войти в зону высокой скорости эмиссии, то фактический объем предложения в итоге может превысить масштаб, подразумеваемый одной кривой затухания

С точки зрения экономики Papertrade разработал механизм выпуска токена, связанный со здоровьем пула ликвидности. Чем больше у протокола нехватка средств, тем выше токенный стимул, выдаваемый новым участникам, понесшим убытки. По мере того как пул постепенно растет, новым участникам за одинаковый убыток достается все меньше токенов

Такая логика эмиссии естественным образом выгодна ранним участникам. Они могут получить больше PAPER на этапе, когда токенов еще мало, а доля чеканки на единицу убытка высока, тогда как поздним участникам приходится нести более высокую экономическую стоимость, чтобы получить ту же долю предложения.

Проблема в том, что дефицит токенов и экономическая ценность токена — это все еще две независимые переменные. Если в будущем доходы протокола заметно снизятся, даже при продолжающемся сокращении скорости эмиссии ранние держатели не обязательно смогут за счет стейкинга получать денежный поток, достаточный для покрытия первоначальных убытков

А чтобы эта модель продолжала работать, нужно еще понять, кто именно является ее контрагентом

В традиционной среде ордербука, такой как Hyperliquid, рынок обычно опирается на разных трейдеров и маркет-мейкеров, предоставляющих котировки на покупку и продажу. Papertrade же использует другую конструкцию: контрактная позиция трейдера напрямую рассчитывается внутри протокола с использованием пула ликвидности USDC

Протокол через HyperEVM считывает лучшую цену покупки и лучшую цену продажи на Hyperliquid и использует среднюю цену между ними в качестве торгового ориентира. Когда трейдер открывает позицию, смарт-контракт фиксирует соответствующую цену; при закрытии позиции он снова рассчитывает прибыль или убыток по новой ориентировочной цене.

Поэтому Papertrade сам по себе не должен искать для каждой сделки другого трейдера, готового держать противоположную позицию. Его пул ликвидности берет на себя роль общего контрагента для всех трейдеров

Что еще более необычно — этот пул ликвидности может быть создан с нуля. Дизайн протокола не требует, чтобы традиционные LP заранее вносили крупный маркет-мейкерский капитал, и не предусматривает прямого механизма депозита ликвидности для обычных инвесторов. Реализованные убытки ранних трейдеров увеличивают баланс пула ликвидности, постепенно давая протоколу возможность выплачивать прибыль прибыльным трейдерам

Предположим, что изначально на платформе есть сто трейдеров, каждый вносит по 100 долларов, и в итоге девяносто из них уходят в убыток, в общей сложности пополняя пул ликвидности на 9000 долларов. Тогда эти средства становятся важной основой для выплат протокола другим прибыльным трейдерам. Этот пример лишь иллюстрирует механизм; фактическое урегулирование также будет зависеть от таких факторов, как удержание части прибыли, распределение комиссий и незакрытые обязательства

Но вслед за этим возникает новый вопрос. Что делать, если прибыль, причитающаяся прибыльным трейдерам, превышает сумму, которую пул ликвидности может выплатить?

Papertrade выбирает введение очереди урегулирования. Когда у пула ликвидности временно не хватает средств для выплаты всей прибыли, неоплаченная прибыль попадает в очередь ожидания. По мере поступления последующих убытков в систему протокол постепенно выплачивает ранее накопленный долг по установленным правилам

Это фактически позволяет протоколу при определенных условиях формировать временный дефицит платежеспособности. Это снижает необходимость немедленно останавливать торговлю при нехватке ликвидности, но при этом переносит часть риска оборота средств на прибыльных трейдеров.

Для трейдера прибыль, отображаемая на счету, и USDC, который можно немедленно вывести, могут быть разделены во времени. Для протокола же способность системы долго поддерживать нормальные расчеты будет в высокой степени зависеть от динамического соотношения между новыми убытками, потребностью в выплатах прибыли, резервом ликвидности и управлением рисками.

Именно поэтому настоящее испытание Papertrade далеко выходит за рамки эффективности сопоставления ордеров. Он должен доказать, что при постоянном изменении участников рынка протокол по-прежнему способен длительно исполнять свои расчетные обязательства

Такая очередь платежей по сути представляет собой динамический баланс активов и обязательств

В интервью blurr привел наглядный пример. Предположим, у протокола есть 5 миллионов долларов ликвидности, а по какой-то сделке возникает 6 миллионов долларов причитающейся прибыли. Система может сначала выплатить 5 миллионов долларов, оставшийся 1 миллион записать как долг к выплате, а затем пополнять средства за счет последующих торговых убытков

С точки зрения системного дизайна такой метод дает торговому протоколу, испытывающему временный дефицит наличности, механизм буфера. Он сохраняет возможность продолжать выплаты в будущем, позволяя протоколу запускаться даже при нулевой начальной ликвидности. Однако если скорость накопления долга длительное время превышает скорость пополнения средств, очередь ожидания все равно будет непрерывно расширяться

А для двух основателей этот эксперимент по-прежнему полон неизвестности

Реакция рынка гораздо сложнее математического моделирования. Чрезвычайно высокий объем торгов в момент запуска доказал наличие спекулятивного спроса, а последовавшие за этим аномальные сделки напомнили им, что, как только экономические правила становятся публичными, каждый элемент дизайна превращается в объект исследования в поисках преимущества

За последние десять с лишним лет криптоиндустрия неоднократно пыталась соединить торговлю, игры и финансовые стимулы. От майнинга на торговле до майнинга ликвидности, от казино-токенов до нынешнего майнинга на убытках — рынок неизменно стремится найти механизм, который заставит участников продолжать вносить капитал и одновременно делиться экономической выгодой, создаваемой протоколом

Papertrade предлагает для DeFi новый пример, заслуживающий изучения, и одновременно снова ставит перед всеми участниками старую финансовую проблему

Когда финансовая организация использует убытки будущих трейдеров для поддержки сегодняшних платежных обязательств, по-настоящему определяет ее судьбу всегда одно: сможет ли в будущем возникнуть достаточный, устойчивый и реализуемый денежный поток

Источник: https://x.com/0xmediaco/status/2109645362730573824