Прогресс продуктов Aave заслуживает признания, но инвестиционные решения по-прежнему должны укладываться в единую рамку для выручки, рисков и цены. Проведя повторную верификацию по методу капитализации выручки из предыдущего исследования, в этом периоде вероятность принимается на уровне около 175,95 долл. США, что слегка выше 174,50 долл. США; текущие 182,33 долл. США по-прежнему более чем на 20% выше опорного значения запаса прочности 140,76 долл. США. Позиция без долга/пустой кэш продолжает ожидание; при этом прежние долгосрочные выводы не превращаются в «медвежьи». Исследовательские факты — до 2 октября 16:59, рыночная проверка — в 17:42; операционное «окно» действует до 00:00 UTC текущей даты.
Самое ценное новое свидетельство в этом периоде — это использование, а не развернутый термин «деплоймент». В сентябре депозиты V4 впервые превысили 1 млрд долл. США, а активные займы составляют около 310 млн долл. США; после расширения в новую сеть уже есть реальное использование средств. Предыдущее исследование уже включало возможности роста от V4, Horizon, GHO и бренд-входов, поэтому нельзя снова «наслаивать» ту же самую возможность на выручку; на этот раз веха в первую очередь повышает уверенность в общем операционном пути. Внутри срока V3 достигал кредитов на 12,5 млрд долл. США, но баланс по цифрам V4 не был синхронным, и миграция не будет «из воздуха» расширять чистые заимствования по всему протоколу.
Долгосрочная основа Aave по-прежнему строится на мультичейн-ликвидности, управлении рисками и распространении приложений. Arc, Base и залог в виде токенизированных акций расширяют варианты использования, однако необходимо контролировать границы между круглосуточным кредитованием и часами работы фондового рынка, источниками цен, хранением активов, выходом из позиций и ликвидацией. OUSD, syrupUSDC, миграция PT и внешнее кураторство находятся на стадии управления или оценки; не следует описывать все предложения как уже работающие. Последние предложения по лимитам X Layer и Gnosis, а также по ставкам пока не подтверждены как вступившие в силу ончейн. При наблюдавшемся в материалах уровне использования 89.4%, ниже порога 90%, годовая ставка по займам в USDC по-прежнему составляла около 4.47%; локальная корректировка кривой ставок не означает автоматически роста доходов всего протокола.
Операционные сигналы улучшились, но остаются ограничения. В предыдущем, относительно недавнем наблюдении операционные данные были актуальны на 00:00 UTC 3 сентября: доход DAO за полный 365-дневный период составлял около 104.6 млн долларов, за 30 дней — около 4.49 млн долларов. В текущем периоде показатели на той же основе составили около 94.66 млн и 5.06 млн долларов соответственно: снижение примерно на 9.5% и рост примерно на 12.8%. Доход за 90 дней вырос лишь примерно на 2.0%, поэтому краткосрочное восстановление пока слабое. В более раннем наблюдении от 16 августа доход за год составлял около 111 млн долларов, а за 30 дней — около 4.01 млн долларов; эти значения не используются как база для сравнения с последним периодом. Поэтому нельзя в целом описывать операционную ситуацию как ухудшающуюся, но и улучшение за последний месяц не доказывает, что годовые показатели уже восстановились. Доход DAO за последние 90 дней составляет около 13.35 млн долларов; простая годовая экстраполяция показателей за 30/90 дней дает примерно 61.57/54.14 млн долларов. Это лишь наблюдаемые значения, а не обещание будущего годового дохода. В 2025 году общие комиссии составили около 908 млн долларов, из них около 124 млн пришлось на DAO. В общие комиссии включено вознаграждение поставщикам, а доход DAO еще должен покрывать операционные расходы, стимулирование, риски и расходы на рост; ни один из этих показателей не является чистой прибылью держателей токенов.
Структура затрат уже изменилась. Программа вознаграждений stkGHO Merit завершилась; фактические затраты ALC составляют около 1.5 млн долларов в год, или примерно 18% затрат GHO. Основная часть остального приходится на проценты по сбережениям sGHO; исходя из этого, расчетная годовая сумма составляет около 6.83 млн долларов, но это лишь оценка-заменитель, полученная из округленных данных. На будущий год сохраняется полный резерв денежных средств на сервисный бюджет в размере около 51.08 млн долларов; заранее не вычитаются примерно 15 млн долларов расходов первого года и за достижение этапов: не подтверждено по каждой позиции, что они уже выплачены или больше не возникнут. Новые расходы на рост оцениваются в 2 млн долларов в пессимистичном, 20 млн в базовом и 30 млн долларов в оптимистичном сценарии; это справедливо лишь при условии, что необязательные планы можно скорректировать. Отзывный капитал для кредитования и запас токенов для выкупа напрямую не считаются расходами. Полного перечня продлений контрактов и оставшихся платежей нет; это сценарии расходов, а не уже реализованная экономия. Расходы на сбережения и ALC проверяются на уровне 1, 2 и 3 от недавнего уровня затрат; если продление, ставки, риски или новые контракты превысят резерв, затраты придется повысить.
У AAVE по-прежнему сохраняются опциональность в отношении управления, безопасности и передачи стоимости. Приостановка выкупа и отсутствие автоматического распределения денежных средств уже учитывались как риски в предыдущей модели; в текущем периоде они не штрафуются повторно как новые негативные факторы. О приостановке сообщили в апреле; статистика потоков держателей за последние 90 дней и адреса в реестре пока не подтверждают устойчивого восстановления, но нельзя исключать и другие способы передачи стоимости. Выкупленные токены могут оставаться в казначействе и позднее использоваться для вознаграждений и бюджета; это не равнозначно окончательному сжиганию и тем более не является дивидендами для отдельных держателей. Текущая циркулирующая эмиссия составляет около 15.4349 млн токенов, максимальная — 16 млн. Как и в предыдущей версии, оценка рассчитывается исходя из 16 млн токенов; разница с циркулирующим предложением не трактуется как график разблокировки.
Исходная модель доходов задает диапазоны: нормализованный доход DAO в пессимистичном сценарии — около 70–80 млн долларов при мультипликаторе 16–18x; в базовом — около 110–125 млн долларов при примерно 22x; в оптимистичном — около 150 млн долларов при 27–28x. Соответствующие ориентиры для анализа — 80, 170 и 260 долларов, при весах 20%, 55% и 25%; взвешенное значение составляет 174.50 доллара. В текущем периоде эти диапазоны доходов и риск-мультипликаторы сохраняются, чтобы операционные изменения можно было сопоставить с предыдущей оценкой по каждому пункту. В прежней модели доход DAO уже был отделен от денежных прав держателей, поэтому отсутствие подтвержденного выкупа сейчас не означает, что пессимистичный сценарий нормальной операционной деятельности следует обнулить.
В текущем периоде сохраняются эти мультипликаторы капитализации с учетом рисков: 17x для пессимистичного, 22x для базового и 27.7333x для оптимистичного сценария. Последний показатель позволяет воспроизвести прежнюю цену в 260 долларов в пределах старого диапазона 27–28x. В предыдущем тексте не было одной точной оценки дохода; параметры, полученные обратным расчетом из прежних цен, можно использовать только для объяснения разницы между новой и старой оценками, но не как фактический доход в прошлом. Управленческие токены аналогов и доля доходов, относящаяся к DAO, различаются. Исторические коэффициенты полной разводненной капитализации к комиссиям DAO для COMP — около 89x, для SPK — около 23x — используются лишь для проверки порядка величин. Их среднее не применяется, а мультипликатор дохода не называется P/E по чистой прибыли.
Горизонт прогноза — следующие 12 месяцев. У зрелого кредитного бизнеса уже есть текущие доходы, ему не нужно ждать три года, чтобы начать их получать. В этом периоде используется перспективная относительная оценка по формуле «нормализованная операционная деятельность за будущий год × текущий мультипликатор капитализации с учетом рисков». Мультипликатор уже отражает дисконт за цикличность, долю держателей и сроки реализации стоимости; поэтому текущую капитализацию из старой модели не рассматривают как ликвидационную стоимость на 2029 год и не дисконтируют весь протокол дополнительно на три года. Дополнительная ставка дисконтирования в расчете равна нулю; это означает лишь, что в рамках данного подхода дисконтирование не применяется повторно, а не то, что капитал бесплатен или рисков нет. Условная рыночная цена через год дополнительно предполагает, что рынок будет оценивать эти операционные результаты по тому же риск-мультипликатору. Ее значение может совпадать с текущим ориентиром сценария, но это разные понятия, и рынок может назначить другую цену.
Пессимистичный сценарий по-прежнему предполагает, что основная часть принятия будет связана с миграцией, комиссии не смогут устойчиво восстановиться или риски усилятся. Нормализованный доход взят на уровне 75 млн долларов, внутри прежнего диапазона. При мультипликаторе 17x и предложении в 16 млн токенов это соответствует примерно 79.69 доллара. На будущий год сохраняется полный сервисный бюджет, планируемые расходы на рост сокращаются, а недавний уровень затрат, связанных с GHO, сохраняется; денежные расходы составляют около 68.91 млн долларов, остаток — около 6.09 млн долларов. Сокращение расходов не является подтвержденным фактом. Если доход останется лишь на уровне годовой экстраполяции за последние 90 дней или расходы на риски вырастут, оценку необходимо понизить. 79.69 доллара — не ценовой минимум; окончательная утрата кредитоспособности или управляемости может привести к еще большим потерям.
Для базового сценария берется доход 120 млн долларов, что находится в прежнем диапазоне 110–125 млн долларов. Это осторожнее прежних 170 долларов: эквивалентный доход, математически соответствующий этой цене при 22x, составляет около 123.6 млн долларов. Сценарий предполагает нормализацию годового дохода, реальный рост чистого объема займов, контроль затрат и отсутствие ухудшения условий передачи стоимости; текущий годовой доход в размере 94.66 млн долларов пока не достиг этого уровня. Затраты, связанные с GHO, проверяются на уровне, вдвое превышающем недавнюю оценку-заменитель; общие денежные расходы составляют около 96.33 млн долларов, остаток — около 23.67 млн долларов. Если невозмещаемые денежные расходы на рост достигнут 75 млн долларов, расходы составят около 151 млн долларов, а остаток станет отрицательным — примерно минус 31.33 млн долларов. Тогда потребуется сократить планы или привлечь дополнительное финансирование; нельзя утверждать, что операционная деятельность уже самодостаточна. При мультипликаторе 22x это соответствует примерно 165 долларам — немного ниже прежних 170 долларов. Операционные ограничения на год не скрываются за позитивными заголовками.
В оптимистичном сценарии по-прежнему используется нормализованный доход в 150 млн долларов, что соответствует примерно 260 долларам. Возможности V4, Horizon и GHO, уже учтенные в прежнем оптимистичном сценарии, повторно не добавляются. Сценарий предполагает сочетание более сильного чистого принятия, роста при контролируемых рисках и устойчивой передачи стоимости. При проверке с учетом более высоких затрат на GHO и рост расходы составляют около 116 млн долларов, остаток — около 33.62 млн долларов; это не уже полученная прибыль. Вес оптимистичного сценария сохраняется на уровне 25%; вероятность успеха не повышается повторно из-за того же продуктового этапа.
Я переношу лишь 5 процентных пунктов из пессимистичного сценария в базовый, устанавливая субъективные веса 15%, 60% и 25%. Основание — количественно подтвержденное принятие V4 и рост дохода за 30 дней примерно на 12.8% по сравнению с предыдущим периодом. Улучшение за 90 дней составляет лишь около 2.0%, а годовой доход по-прежнему снизился, поэтому повышается только уверенность в общем восстановлении бизнеса, а не вероятность полной реализации прав держателей. Нереализованная экономия на затратах не служит основанием для изменения весов. При сохранении полного сервисного бюджета в трех сценариях остается условный операционный запас, однако годовая экстраполяция дохода за последние 90 дней при расходах пессимистичного сценария дала бы дефицит около 14.78 млн долларов. Восстановление доходов и возможность корректировать расходы должны реализоваться одновременно. Вероятности не являются статистическими частотами. Если краткосрочное улучшение окажется неустойчивым, чистое принятие будет в основном миграцией либо доходы и управление не подтвердятся, эту корректировку необходимо отменить.
Изменение можно пересчитать поэтапно. При сохранении прежних весов 20%/55%/25% цены 79.69, 165 и 260 долларов дают 171.69 доллара — снижение примерно на 2.81 доллара относительно 174.50. Из этого около минус 2.75 доллара приходится на осторожное снижение базового дохода, а около минус 0.06 доллара — на выбор значения внутри пессимистичного диапазона. Затем перенос 5 процентных пунктов из пессимистичного сценария в базовый добавляет примерно 4.27 доллара, доводя оценку до 175.95 доллара; чистое увеличение составляет около 1.45 доллара. Новых изменений в системе мультипликаторов или оценке предложения в 16 млн токенов не произошло; изменение способа представления модели не трактуется как негатив для бизнеса.
Если удерживать позицию от 182.33 доллара до контрольной точки операционных результатов через год, то при условии, что рынок по-прежнему оценивает их по указанным мультипликаторам, токены не заложены и отдельные дивиденды не выплачиваются, условная доходность составит около минус 56.3%, минус 9.5% и плюс 42.6% соответственно; взвешенная доходность — около минус 3.5%, без учета комиссий и налогов. Это не обещание рыночной динамики. Текущий ориентир капитализации в 175.95 доллара, условная цена в будущем и доходность инвестиций выражают разные понятия; исследовательский ориентир нельзя считать гарантированной ценой продажи. При фиксированном базовом доходе в 120 млн долларов текущая цена предполагает мультипликатор около 24.31x; при неизменном мультипликаторе 22x потребовался бы доход около 133 млн долларов, примерно на 10.5% выше базового сценария. Рынок может использовать иные ожидания по доходам, срокам и правам держателей; обратный расчет не свидетельствует о фактических намерениях инвесторов.
И доход, и мультипликаторы заслуживают стресс-тестирования. При нормализованном доходе в базовом сценарии 95 млн, 110 млн и 125 млн долларов цены при 22x составляют примерно 130.63, 151.25 и 171.88 доллара. При доходе 120 млн долларов цены при мультипликаторах 18x, 22x и 26x составляют примерно 135, 165 и 195 долларов. Если пессимистичный доход достигнет лишь уровня годовой экстраполяции за последние 90 дней — около 54.14 млн долларов, — то при 17x цена составит около 57.52 доллара; бюджет и исходный план также потребуют пересмотра. Если дополнительно изменить подход и трактовать весь результат как стоимость через год с дисконтом 12%, ориентир составит около 157.10 доллара. Разница примерно в 18.85 доллара отражает чувствительность к методу, а не новый негативный фактор; ее не следует повторно прибавлять к основной оценке.
При отсутствии позиции продолжать ждать и использовать следующие уровни, основанные на действующих исторических наблюдениях: вложить 20% от общего запланированного объема средств для этой монеты в диапазоне 125–135 долларов; в основном диапазоне 105–115 долларов добавить 50%, доведя накопленную долю до 70%; в стрессовом диапазоне 80–95 долларов добавить оставшиеся 30% и довести долю до 100% — только если фундаментальные показатели остаются в порядке. На каждом уровне необходимо проверять нормализацию новых доходов, реальные объемы займов, бюджет, безопасность и управление. Пока уровень не достигнут, средства остаются незадействованными; выполнение не происходит автоматически из-за новостей или достижения цены. План действует до 16:59 по пекинскому времени 9 октября. При крупных безнадежных долгах, сбое оракула, устойчивом отвязывании GHO от привязки, окончательной отмене передачи стоимости либо устойчивом ухудшении объемов займов и комиссий оставшиеся уровни отменяются.
Позиции, открытые по прежней модели, сохраняют исходный долгосрочный тезис; при отсутствии подтвержденного опровержения не следует механически выходить из них из-за изменения способа представления оценки. Фактические сделки и личная цена входа неизвестны, поэтому доходность не пересчитывается. Если цена превысит 200 долларов, а рост доходов и передача стоимости останутся нереализованными, следует заново оценить риски. В районе 260 долларов не стоит автоматически наращивать позицию, если условия оптимистичного сценария не выполнены. Далее нужно отслеживать чистый объем кредитования и миграцию между V3/V4 за тот же период, устойчивость комиссий, использование бюджета и исполнение решений управления — эти данные покажут, можно ли сохранить небольшое улучшение в текущей оценке.