Слабнет занятость, темпы роста зарплат замедляются — и рынок наконец может немного перевести дух.
Но войдя в четвёртый квартал, я больше всего хочу разобраться в другом вопросе:
Экономика подаёт сигналы охлаждения — почему долгосрочные деньги всё ещё такие дорогие?
От этого вопроса зависит, будем ли мы торговать ещё один короткий «передышку», или же нас ждёт цикл рыночной динамики, который может продлиться дольше.
Моё базовое суждение таково: возможности в четвёртом квартале будут более дифференцированными. При жёстком предложении, устойчивом спросе и компаниях, которые могут конвертировать в денежные потоки, есть шанс противостоять высоким процентным ставкам; а для активов, зависящих от дешёвого фондирования и расширения оценок, по-прежнему потребуется дождаться реального улучшения финансовых условий.
Чтобы разобраться в этом расхождении, нужно рассматривать спрос и предложение на сырьё, облигации и рискованные активы как звенья одной цепочки.
I. Насколько охладела экономика? Не спешите с выводами
Согласно опубликованным 2 октября данным, число рабочих мест вне сельского хозяйства в США в сентябре выросло всего на 29 тысяч. Данные за июль и август в сумме пересмотрели вниз на 60 тысяч, месячный рост заработной платы замедлился до 0,1%, уровень безработицы составил 4,2%. www.bls.gov
Рынок труда действительно подал сигналы охлаждения.
Однако последние доступные данные о потреблении пока не показывают такой же слабости: в августе реальное потребление выросло на 0,6% по сравнению с предыдущим месяцем, общая инфляция PCE составила 3,4% в годовом выражении, базовая инфляция PCE — 3,0%. www.bea.gov
Эти данные относятся к разным месяцам, поэтому их нельзя объединять в одну картину «всеобъемлющего ослабления экономики».
Данные по индексу потребительских цен (CPI), индексу цен производителей (PPI) и индексу цен расходов на личное потребление (PCE) за сентябрь будут публиковаться в течение октября. Сейчас можно уверенно сказать лишь то, что изменения на рынке труда, в потреблении и ценах происходят несинхронно. www.bls.gov
Это означает, что у ФРС есть основания заново оценить темпы повышения ставок, но одного отчёта о занятости недостаточно, чтобы объявить проблему инфляции решённой.
II. Спрос может замедлиться, но узкие места в предложении не обязательно исчезнут сразу
Многие привыкли понимать инфляцию только через спрос: экономика слабеет, люди меньше покупают, и цены естественным образом снижаются.
Но если проблема связана с предложением, всё становится сложнее.
В сентябрьском прогнозе Управление энергетической информации США ожидало, что запасы дистиллятного топлива, включая дизельное, в сентябре опустятся ниже 100 миллионов баррелей и к концу года останутся ниже уровней за аналогичный период последних пяти лет. Осенние ремонты нефтеперерабатывающих заводов, спрос на топливо в сельском хозяйстве и зимнее отопление могут усилить дефицит. www.eia.gov
Важно: это прогноз, который впоследствии нужно проверить по данным о запасах и восстановлении перевозок.
Механизм воздействия при этом вполне понятен: ограничения поставок топлива повышают транспортные и производственные издержки. Компаниям приходится либо повышать цены, либо жертвовать прибылью; домохозяйствам — тратить большую долю доходов на те же повседневные нужды.
В конечном счёте спрос, возможно, снизится.
Но ещё до снижения спроса издержки уже выросли.
Поэтому охлаждение экономики вполне может сочетаться с инфляционным давлением. Именно поэтому рост цен на энергоносители нельзя упрощённо трактовать как «сильную экономику», а ослабление рынка труда — как сигнал о скором смягчении политики.
Трейдерам стоит копнуть глубже: кто способен переложить издержки на других, а кому остаётся лишь мириться с сокращением прибыли?
III. Стоимость денег зависит и от того, кто конкурирует за долгосрочное финансирование
ФРС влияет на краткосрочную ключевую ставку, тогда как стоимость долгосрочного финансирования зависит также от спроса и предложения облигаций, инфляционных ожиданий и готовности инвесторов брать на себя риск.
По опубликованной Министерством финансов США в августе оценке, чистый объём рыночных заимствований у частных инвесторов в четвёртом квартале составит 628 миллиардов долларов — меньше, чем 739 миллиардов в третьем квартале. home.treasury.gov
Поэтому нельзя сводить всё к истории «чем больше выпускают облигаций, тем неизбежнее падение активов».
На самом деле нужно спросить: на какой срок выпускаются эти облигации? Кто их купит? Какую доходность должны предложить покупателям, чтобы они согласились их держать?
Помимо государственного финансирования, есть ещё и корпоративное.
В недавнем исследовании ING отмечается, что выпуск облигаций технологическими, медийными и телекоммуникационными компаниями заметно вырос, причём предпочтение отдаётся более долгосрочным бумагам. Инвестиции в ИИ создают спрос в отрасли, но одновременно увеличивают потребность в финансировании. think.ing.com
Одна и та же инвестиция может стать заказом для поставщика оборудования, но для рынка капитала — новой облигацией, которую кому-то предстоит выкупить.
Разумеется, объём выпуска облигаций нельзя напрямую приравнивать к средствам, изъятым с фондового рынка. Бюджетные расходы возвращаются в экономику, а источники финансирования бывают разными.
Но если долгосрочный спрос на финансирование остаётся высоким, а покупатели требуют более высокую доходность, долгосрочные ставки могут не снижаться вслед за ожиданиями относительно политики.
Передышки после паузы в повышении ставок может оказаться недостаточно, чтобы снизить фактическую стоимость заимствований для компаний и домохозяйств.
В четвёртом квартале я буду внимательно следить за тем, смогут ли доходности двухлетних облигаций и дальше снижаться вместе с доходностями десятилетних и тридцатилетних бумаг, а также за тем, будет ли на аукционах по размещению облигаций устойчивый спрос.
Снижение только краткосрочных ставок говорит об изменении ожиданий относительно политики. Улучшились ли условия финансирования — ещё предстоит проверить.
IV. Почему даже при высокой стоимости финансирования всё ещё могут быть победители?
Замедление совокупного спроса не означает, что спрос замедляется во всех отраслях.
Сектор памяти — одно из направлений, которое стоит изучать отдельно.
Отчёт Micron, опубликованный 30 сентября, показал значительный рост квартальной выручки и операционного денежного потока, а прогноз выручки на следующий квартал был повышен. Это доказывает, что как минимум у некоторых поставщиков спрос со стороны ИИ уже превратился в реальную выручку и денежный поток. Сохранится ли эта тенденция — ещё предстоит проверить. investors.micron.com
Механизм таков: инвестиции в ИИ растут, спрос на память увеличивается, а строительство производственных мощностей, развитие технологий и сертификация продукции клиентами требуют времени. Если предложение не поспевает за спросом, поставщики могут получить более выгодные цены, структуру продаж и прибыль.
Такие компании могут компенсировать часть давления на оценку за счёт роста прибыли.
Но у акций есть и собственный баланс спроса и предложения.
Если рынок уже учёл в ценах все хорошие новости на несколько лет вперёд, даже рост результатов может не оправдать ожиданий. Дефицит в отрасли также не гарантирует, что все компании получат одинаковую выгоду.
Поэтому я включаю MU, а также SKHYNIX и SNDK, которые требуют отдельной проверки по каждой компании, в число приоритетных кандидатов на структурный рост в четвёртом квартале.
Критерии отбора таковы: подтверждаются ли заказы, улучшается ли прибыль, растёт ли денежный поток и какая часть будущего роста уже заложена в текущую цену.
В отрасль можно верить, но для сделки всё равно нужна разумная цена.
V. Золото и BTC: нужно отдельно выяснить, кто покупает
Золото пользуется спросом как инструмент для формирования портфеля, но на него также давят реальные процентные ставки и доллар.
По данным Всемирного совета по золоту, в августе наблюдался значительный приток средств в золотые ETF. Это свидетельствует о спросе, но не доказывает, что покупки останутся сильными и в октябре. www.gold.org
Если давление со стороны реальных ставок и доллара ослабнет, а объём вложений в золотые ETF продолжит расти, условия для возобновления восходящего тренда золота станут более благоприятными. Если же ликвидность сначала сократится, инвесторы могут начать сокращать позиции в золоте, и лишь позже проявится его защитная ценность.
Поэтому золото — один из важных кандидатов на среднесрочный рост в четвёртом квартале. Для повышения уверенности в этом сценарии нужны совместные подтверждения со стороны спроса на актив и ценовой структуры.
В случае BTC нужно ответить на более конкретный вопрос:
Смогут ли новые покупатели принять на себя продаваемое предложение?
Ограниченное общее предложение не означает, что продавцов будет мало на каждом ценовом уровне. Фиксация прибыли давними держателями, продажи майнеров и ликвидации позиций с кредитным плечом могут временно увеличить предложение.
И наоборот, рост цены не обязательно означает крупный приток новых средств. Быстрое ралли может быть вызвано закрытием коротких позиций.
Сначала я проверю, согласуются ли чистые притоки в ETF, спотовый спрос, ставки финансирования и рост открытых позиций, а затем посмотрю, удержится ли цена при откате после пробоя на дневном графике.
Одного ажиотажа вокруг бессрочных фьючерсов недостаточно, чтобы судить о тренде, если спотовые покупки не поспевают за ним. Рост объёма стейблкоинов тоже требует подтверждения: действительно ли средства направляются в рискованные активы.
BTC может стать главным активом для наблюдения в криптосекторе, но пока нельзя, опираясь лишь на эту макроэкономическую логику, объявлять о всеобщем бычьем рынке или массовом росте альткоинов.
VI. На чём сосредоточиться в торговле в четвёртом квартале?
На данном этапе я разделяю возможные направления на три уровня.
Первый уровень — отрасли, которые способны превратить узкие места в поставках в рост прибыли.
В первую очередь стоит изучать сектор памяти, проверяя по каждой компании заказы, цены реализации, денежные потоки и оценку. Ждать отката с последующим откупом или повторного тестирования уровня после пробоя.
Второй уровень — золото и BTC на фоне улучшения условий финансирования.
За золотом следим через реальные процентные ставки, доллар и спрос на ETF; за BTC — через спотовые потоки средств, структуру кредитного плеча и способность рынка поглощать предложение. Эти факторы нужно оценивать по отдельности — не требуется, чтобы оба актива росли одновременно.
Третий уровень — слабые игроки в условиях высоких издержек.
Если одновременно падает спрос, сокращается прибыль и становится сложнее рефинансировать долг, а отскок не удаётся или цена после отскока пробивает уровень вниз, можно искать возможности для коротких позиций. Для конкретного актива нужны подтверждения со стороны компании и цены.
Изменения в предложении энергии и спрос на казначейские облигации США проходят через все три уровня этой оценки.
Если ситуация с энергоснабжением улучшится, долгосрочные ставки продолжат снижаться, а потребление останется устойчивым, круг рискованных активов, в которые можно инвестировать, расширится.
Если рынок труда слабеет, а стоимость энергии и долгосрочные процентные ставки остаются высокими, особенно важно выбирать активы, способные обеспечить реальный рост прибыли.
Если спрос быстро падает, а кредитное давление усиливается, сначала следует снизить риски, а затем проверить, смогут ли облигации и золото сыграть защитную роль. Нельзя заранее считать BTC и акции компаний роста защитными активами.
Заключение
Охлаждение экономики — лишь отправная точка для оценки четвёртого квартала.
Дальше нужно следить за тем, ослабевают ли ограничения предложения, находятся ли покупатели на рынке долгосрочного финансирования, превращается ли корпоративная прибыль в реальные результаты и способен ли спотовый спрос поглотить продажи.
Моя базовая стратегия — в первую очередь искать возможности для роста прибыли благодаря реальному дефициту, ждать подтверждения со стороны потоков средств и рыночной структуры для золота и BTC, а также продолжать отбирать компании, которым трудно работать в условиях высоких издержек.
В четвёртом квартале качество сделок будет зависеть от того, сможет ли спрос превратиться в реальные результаты, когда вырастет предложение и какую цену мы заплатим за эти ожидания.
— Цихан
Эта статья предназначена только для исследования рынка и не является инвестиционной рекомендацией.