Сначала посмотрим на цифру.
Разница дизельного спреда на нью-йоркском порту США: 29 сентября — 113,80 доллара за баррель.
В сентябре он установил исторический рекорд в 122,63 доллара.
Это 99-й перцентиль в двадцатилетней выборке.
В обычных условиях эта разница составляет от 15 до 30 долларов за баррель.
Если она превышает 40 или 50 долларов, значит на рынке нефтепродуктов что-то пошло не так.
Сейчас — 113.
Еще один ориентир тоже нужно посмотреть вместе.
По данным LSEG, спред дизельных фьючерсов: в начале сентября установил исторический рекорд 112,17 доллара.
Два числа немного отличаются, потому что разные используются базовые марки сырой нефти и источники котировок.
Но вывод один и тот же: прибыль от переработки дизеля уже уперлась в исторический потолок.
По идее, это самый жесткий сигнал по инфляции.
Тогда ты должен увидеть четыре вещи: инфляционные ожидания в облигациях подпрыгнут, золото обновит максимум, акции сильно упадут, а крипто снизится.
Произошло четыре вещи:
Инфляционная компенсация по 10-летним UST — 2,36%, по 30-летним — 2,30%. За всю неделю почти не менялось.
Золото на этой неделе снизилось на 2,86%, а серебро — на 5,64%.
S&P 500 на этой неделе упал на 1,00%, а Dow — на 1,74%.
На этой неделе биткоин вырос на 1,07%.
Четыре лица, и ни одно не выражает эмоций, которые должны быть у события про инфляцию.
Эта статья и объясняет почему.
1. Дизель — это не денежное событие, а событие по издержкам.
Логика рынка по цене дизеля очень простая.
Это инфляция, вызванная ростом издержек — а не инфляция из-за обесценения денег.
Эти две вещи по смыслу для активов полностью разные.
Инфляция, связанная с обесценением денег: означает, что покупательная способность денег уходит, и все реальные активы переоцениваются.
Инфляция, вызванная ростом издержек: значит, на производственную сторону пришлось «режущее» влияние, а спрос будет сжат.
Рынок считает, что ФРС подавит второй тип высокими ставками, даже если подавить его не удастся.
Поэтому золото не переоценивалось, и инфляционные ожидания на дальнем конце не «прыгнули».
2. Облигации: дизель бьет только по короткому концу, по длинному не достает
Сначала посмотрим на фактические значения официальной кривой.
На неделе с 25 сентября по 1 октября двухлетняя доходность упала с 4,81 до 4,78 — минус 3 базисных пункта.
30-летняя доходность выросла с 5,49 до 5,61, прибавив 12 базисных пунктов.
Разбейте эти 12 базисных пунктов за 30 лет на составляющие.
Реальные ставки внесли 9 базисных пунктов.
Компенсация инфляции дала всего 3 базисных пункта.
То, что растет на дальнем конце, — это реальные ставки, а не инфляционные ожидания.
Почему инфляционный эффект дизеля не доходит до дальнего конца?
Потому что у ФРС нет «функции реакции» по политике на шоки предложения.
Он не может «сделать» дизель повышением ставки.
Поэтому инфляцию, которую создает дизель, можно давить только на короткий конец — то есть на траекторию политики.
Не удается продавить долгий конец — то есть премию за срок (терминальную премию).
А дизель действительно — одна из причин повышения ставки ФРС.
В сентябрьском ISM индекс цен на вводимые ресурсы подскочил до 77,9 — на 6,8 пункта за месяц.
Этот уровень близок к старту иранского конфликта в начале марта — 78,3.
Цены на сырье растут уже 24 месяца подряд.
В оригинальном тексте отчета ISM рост цен объяснен тремя пунктами.
Рост цен на сталь и алюминий, тарифы и подорожание нефтепродуктов из-за конфликта на Ближнем Востоке.
Третья линия — это линия по дизелю.
Поэтому роль дизеля на рынке облигаций такая: он дает ФРС повод продолжать быть «ястребом», но не убеждает долгий конец кривой.
3. Акции: единственное место, где напрямую зарабатывают на этих деньгах
Этот слой — самый полезный во всем тексте.
Дизель забирает прибыль у тех, кто потребляет топливо, и передает ее тем, кто перерабатывает.
Маржа прибыли переработчиков — это тот самый спред крэкинга.
Посмотри на пять срезов от 29 сентября.
Дизель на Нью-Йоркском порту — 113,80 доллара.
Дизель на побережье Мексиканского залива стоит 108,21 доллара.
А на Нью-Йоркском порту бензин — всего 43,66 доллара.
Дизель дороже бензина более чем вдвое — вот почему нефтепереработчики в этом году «заработали по-крупному».
Загрузка НПЗ — 92,5% от мощностей.
В начале сентября еще 96,8%.
Загрузка мощностей идет вниз — потому что начались сезонные ремонты.
Есть аналитики, которые говорят: пополнение запасов в ближайшие два месяца будет очень сложным.
Загрузка падает, а спред все еще на исторических максимумах — значит рынок платит за несуществующие «баки» (объемы).
На ценах акций это уже видно очень четко.
1 октября Valero на внутридневных торгах подскочила на 4,12%, а Phillips 66 — на 3,11%.
В тот же день Exxon Mobil прибавила всего 0,55%.
Отдельные «чистые» переработчики обгоняют интегрированных нефтяных гигантов — это самое чистое доказательство перетока прибыли.
Если смотреть шире по горизонту, это еще более драматично.
Marathon Oil и Valero с начала года выросли более чем вдвое — рост свыше 150%.
Чистая прибыль за 2-й квартал у двух компаний — 5,1 млрд и 3,7 млрд долларов соответственно.
Другая сторона — проигравшая.
Топливо — одна из крупнейших статей расходов авиакомпаний.
Международная ассоциация воздушного транспорта (IATA) сократила прогноз чистой прибыли глобальной авиаотрасли на 2026 год со $41 млрд до $23 млрд.
Прогноз по чистой марже упал с 4,2% до 2%.
Один и тот же баррель: переработчики зарабатывают то, что теряют авиакомпании.
4. Но эта сделка уже крайне перегружена (переполнена участниками)
Эта часть — риск, а не возможность.
В середине августа составной индекс нефтеперерабатывающих компаний — из Marathon, Valero и Phillips 66 — в течение года вырос на 104%.
В тот же период S&P 500 вырос всего на 11%.
Он на 41% выше своей 150-дневной средней.
В истории подобная ситуация случалась только 5 раз.
После первых пяти ситуация в последующие 6 месяцев доходность везде отрицательная, в среднем −10,1%.
В цифрах оценки тоже «говорят».
Jefferies снизил рейтинг Valero до «держать» (hold).
Причина в том, что их EV/EBITDA — 8,18х, а среднее по отрасли — только 5,68х.
Уже есть аналитики, которые формируют короткие позиции.
Они купили пут-опционы на Marathon со сроком погашения в декабре 2026 года и ценой исполнения 330 долларов.
Параллельно они продали put-опционы с таким же сроком и ценой исполнения 280 долларов.
Они ставят на возврат к среднему у спреда крэкинга к концу года.
Фьючерсная кривая сама говорит об одном и том же.
Спред крэкинга 3:2:1 на Нью-Йоркской товарной бирже для сентябрьского контракта — около 69,92 доллара.
А контракт на август 2027 года — всего $44,38.
Отдаленный срок ниже ближайшего больше чем на треть.
Самое критическое в этой сделке — то, что ее драйвером является геополитика, а геополитическая премия может исчезнуть за считанные секунды.
5. Золото: два канала дерутся — и на этой неделе «в минусе» победил негатив.
Золото по отношению к дизелю — это самохедж.
Канал первый — инфляционный: дизель толкает инфляцию вверх, а золото выигрывает.
Канал 2 — это канал ставок: дизель позволяет ФРС сохранять ястребиную риторику, реальные ставки растут, и альтернативная стоимость золота увеличивается.
На этой неделе канал 2 вышел победителем с большим отрывом.
Золото падает на 2,86%, а реальные ставки по 30-летним вырастают на 9 базисных пунктов.
Это самое прямое контрдоказательство тезиса «при войне покупай золото».
Дизель обновил исторический максимум, Ормуз еще не «разблокирован», а цены на дизель у двенадцати стран ЕС обновили исторический максимум.
А золото на этой неделе, наоборот, падает.
Причина все та же: золото не торгует инфляцией — оно торгует деньгами.
Есть еще одна деталь, на которую стоит обратить внимание.
Серебро на этой неделе упало на 5,64%, то есть слабее золота вдвое.
У серебра есть промышленная составляющая — оно настолько слабее золота, значит рынок одновременно закладывает ослабление спроса.
Единственный настоящий выключатель для золота — когда ФРС вынуждена остановить повышение ставки на фоне высокой инфляции.
Именно тот набор и есть «момент золота».
Пока еще рано, потому что вероятность повышения ставки ФРС в октябре все еще 13,8%.
6. Крипто: эту цепочку почти невозможно «пронести» (продавить)
У дизеля нет прямой связи с крипто.
Есть только два очень косвенных пути: энергетические затраты шахтеров и общий риск-аппетит.
Самое сильное доказательство — это косвенное опровержение (контрдоказательство).
На этой неделе ожидания рынка по повышению ставки ФРС в октябре рухнули с примерно 69% неделей ранее до 13,8%.
Это — переменная, на которую крипто теоретически должна реагировать в первую очередь.
А биткоин вырос всего на 1,07%, Ethereum — на 0,37%, SOL упал на 1,85%.
Это значит, что крипто сейчас не торгует макроэкономикой — она торгует собственными потоками капитала (своей ликвидностью).
На прошлой неделе американские спотовые ETF на биткоин получили чистый приток на $2,39 млрд.
Это самый большой недельный приток с октября 2025 года.
Так что вывод предельно прямой.
Торговать крипто на новостях по дизелю — это торговать шум.
Единственный осмысленный способ связать крипто и эту игру — это политика.
В августе Минфин США распространил санкции против Ирана на пять сфер — в том числе на цифровые активы.
Это канал регулирования, а не канал по дизелю.
7. Что будет дальше
Вот тебе три сценария и как в каждом из них будут двигаться четыре типа активов.
Сценарий 1: сглаживание. Ормуз в четвертом квартале восстанавливает нормальный транзит, а Европа высвобождает резервы.
У Citigroup накопленная вероятность такого сценария — около 70%.
Есть несколько наборов данных, которые помогут проверить, действительно ли «смягчение» происходит.
В середине сентября экспорт нефти с Ближнего Востока вернулся примерно к 12,8 млн баррелей в день.
Это максимум с начала войны, но все равно примерно на 6 млн баррелей меньше, чем до войны.
Ожидаемый объем транзита через Ормуз в этом месяце — около 7,4 млн баррелей в день.
У формулировок одного из аналитиков все очень точно: это восстановление, а не повторное открытие.
Рынок облигаций: сильный рост ближнего конца — кривая становится «бычьей» и круче (bull steepening).
Акции: обвал в оценках у нефтепереработчиков, восстановление у авиации и транспорта.
Золото: реальные ставки снижаются — и ситуация переходит в позитив (для золота).
Крипто: ожидания по ликвидности улучшаются — это «за» (позитивный фактор).
Сценарий 2: введение эмбарго закрепляется. США действительно запрещают экспорт дизеля.
Рынок облигаций: ближний конец более «ястребиный», потому что рост цен на бензин поднимает инфляцию.
Акции: позитив для нефтепереработчиков гасится политическим риском, а потребление подавляется ростом цен на бензин.
Золото: пока преимущество у инфляционного канала, но амплитуда ограничена.
Крипто: нейтрально-негативно.
Сценарий 3: обновление. Ормуз снова закрывается.
Рынок облигаций: медвежья форма кривой (bear steepening), и премия за срок вместе с инфляционными ожиданиями растет вверх.
Акции: тотальное снижение оценок, нефтеперерабатывающие компании — на пике.
Золото: это единственный сценарий, который позволяет золоту обновить исторический максимум.
Крипто: сначала вниз, потом вверх — зависит от того, спасут ли ликвидность.
8. Для твоей позиции — следи за четырьмя цифрами
Первый — спред крэкинга дизеля.
Сейчас на Нью-Йоркском товарном бирже (NY港) — 113,80 доллара.
Падает до уровня ниже 60 долларов — и только тогда можно говорить о том, что напряженность в переработке начинает ослабевать.
Второе — запасы американских дистиллятов.
В конце сентября — 105,2 млн баррелей.
Он ниже средних за пять лет и продолжает снижаться.
Падение ниже 100 млн баррелей и отсутствие возврата — самый жесткий сигнал этой линии.
Третий — спред между Brent и WTI.
Сейчас это 10,25 доллара.
Она «расширяется», то есть рынок оценивает вынужденное сокращение объемов на американских НПЗ.
Четвертое — вероятность повышения ставки в октябре.
Сейчас она 13,8%.
Он вернулся выше 50% — это показывает, что инфляция по дизелю снова вошла в траекторию политики.
И напоследок — одна дисциплина.
Не покупай нефть, только потому что дизель обновил исторический максимум. И не покупай из-за этого золото.
На этот раз ужесточение в цепочке нефтепереработки, а не в цепочке добычи нефти.
По стороне нефти в этом году условия более мягкие: по расчетам JPMorgan, баланс ежедневно на 1,6 млн баррелей больше.
А на стороне нефтепродуктов ежедневно не хватает 1,3 млн баррелей.
Покупка не той стороны — и твое направление окажется противоположным.
Что касается золота: ему сейчас не хватает не инфляции, а сдачи ФРС.
— МК держит слово
