Токенизация ценных бумаг: от «депозитарного отображения» к «ончейн-нативности», двуканальная эволюция в период перехода
Текущая сфера токенизации ценных бумаг движется параллельно по двум совершенно разным траекториям: одна — модель «депозитарное отображение» в духе Dinari и Ondo, когда реальные акции сначала хранятся в депозитарии, а затем выпускаются токенизированные деривативные свидетельства с отображением на блокчейне; другая — модель «ончейн-нативности» в духе Figure и Securitize, когда листинговые компании напрямую выпускают акции в блокчейне, а запись в сети является официальной записью. Эти два подхода не являются конкурентами: они отражают эволюционный путь токенизации акций от переходного этапа к финальному состоянию.
I. Модель кастодиального отображения: основной подход сегодня
Кастодиальное отображение — наиболее зрелый на сегодняшний день способ токенизации акций. Основной механизм таков: эмитент хранит реальные акции вне блокчейна, а затем выпускает в блокчейне токены, представляющие права на эти акции. Токены выпускает не сама компания: сторонняя платформа «оборачивает» акции и отображает их в блокчейне.
dShares компании Dinari
Dinari — зарегистрированный в SEC трансфер-агент. Его продукт dShares охватывает 724 американские акции и ETF, включая все компании из индекса S&P 500. Каждый dShare обеспечен в соотношении 1:1 соответствующей американской акцией, хранящейся у квалифицированного стороннего кастодиана; базовый актив — реально существующая ценная бумага, а не синтетический инструмент. Токены выпускаются или сжигаются только после завершения соответствующих сделок на реальных брокерских счетах, что обеспечивает постоянное соответствие объёма ончейн-токенов объёму активов на внеблокчейновом хранении.
Соответствующие требованиям пользователи могут напрямую торговать этими токенизированными акциями с помощью некастодиальных кошельков и USDC. Дивиденды также можно перечислять напрямую в USDC на ончейн-кошельки. При этом сохраняются права акционеров, включая исполнение по NBBO, получение дивидендов, право голоса и участие в корпоративных действиях. Сейчас Dinari работает в США и ещё более чем в 85 юрисдикциях по всему миру.
Цифровые двойники DTCC компании Ondo Finance
Ondo Finance пошла ещё дальше. В июле 2026 года Ondo выпустила первые ончейн-токены на основе цифровых двойников DTCC. Базовые активы представлены цифровыми двойниками, созданными через сервис токенизации DTCC и отражающими права на ценные бумаги, находящиеся на хранении в DTC. Эти цифровые двойники имеют те же коды CUSIP, что и базовые ценные бумаги, и могут переводиться на кошельки участников DTC. Подключившись к сети участников DTC через Alpaca Markets, Ondo обеспечила двустороннюю конвертацию между традиционными ценными бумагами и их токенизированной формой.
Ondo также запустила новую функцию, позволяющую соответствующим требованиям институциональным инвесторам напрямую конвертировать принадлежащие им акции и ETF в ончейн-токены. Сейчас она доступна в Ethereum и BNB Chain. Этот механизм открывает институциональным инвесторам прямой путь от имеющихся запасов акций к ончейн-рынкам.
II. Нативная ончейн-модель: от концепции к реализации
Нативная ончейн-модель принципиально отличается от кастодиального отображения: токенизированные акции напрямую выпускает публичная компания, ончейн-регистрация становится официальной записью, а эмитент контролирует весь процесс выпуска и регистрации.
Сеть OPEN компании Figure
В феврале 2026 года компания Figure, работающая на рынке капитала с использованием блокчейна, выпустила токенизированную версию своих обыкновенных акций (FGRS) в блокчейне Provenance. Выпуск, торговля и расчёты проводились в её сети Onchain Public Equity Network (OPEN), без опоры на традиционные системы клиринга и кастодиального хранения. Владельцы токенизированных акций могут брать и выдавать займы через DeFi-маркетплейс Figure. В тот же период Figure провела вторичное размещение акций на 150 млн долларов. Moomoo стала первой американской брокерской компанией, предоставившей розничным инвесторам доступ к нативному выпуску акций Figure в блокчейне.
Токенизация SECZ от Securitize
В июле 2026 года, в первый день торгов акциями Securitize на Нью-Йоркской фондовой бирже, компания одновременно нативно токенизировала собственные обыкновенные акции на сумму 295 млн долларов в Solana и Avalanche, установив мировой рекорд крупнейшего на тот момент выпуска акций в блокчейне под руководством эмитента. По словам генерального директора Securitize, владельцы токенов получают мгновенные расчёты, эффективное распределение и возможность торговать круглосуточно. Примечательно, что Securitize сохранила две версии акций: на традиционной инфраструктуре DTCC и в виде ончейн-токенов. Так была создана параллельная двухконтурная структура.
Платформа Opening Bell компании Superstate
Через платформу Opening Bell компания Superstate действует как зарегистрированный в SEC трансфер-агент и позволяет публичным компаниям, зарегистрированным в SEC, напрямую выпускать и продавать инвесторам токенизированные акции в блокчейне, без участия андеррайтеров. Акции, выпущенные в блокчейне через Opening Bell, являются нативными токенизированными акциями: ончейн-доли представляют собой реальные юридические акции, а не обёрнутый актив или структуру третьей стороны. Владение токенами напрямую фиксируется в официальном реестре акционеров.
Superstate сотрудничает с CoinList: пользователи могут напрямую покупать новые выпуски акций за стейблкоины и нативно владеть реальными долями в блокчейне. План прямого ончейн-выпуска компании предусматривает размещение акций в Solana и Ethereum.
III. Регуляторная база: инновационное исключение открывает путь для обеих моделей
17 сентября 2026 года SEC объявила пятилетнее «инновационное исключение», позволяющее соответствующим требованиям площадкам для торговли токенизированными ценными бумагами торговать токенизированными акциями NMS через лицензированные AMM и пулы ликвидности без регистрации в качестве биржи. Ключевые условия исключения: токен должен предоставлять владельцу те же права, что и традиционная акция; публичная компания вправе в течение 30 дней возразить против токенизации третьей стороной; торговать разрешается только с одобренных адресов кошельков; базовый реестр должен быть открытым и не требующим разрешения, но доступ участников должен регулироваться разрешительной системой.
Председатель SEC Пол Аткинс назвал эту меру переходным решением, в период действия которого комиссия оценит необходимость дальнейшего развития торговли ценными бумагами в блокчейне. Исключение основано на совместном заявлении SEC и CFTC о политике, опубликованном в январе этого года, в котором прямо говорится, что «токенизация меняет лишь форму представления ценной бумаги, но не влияет на её правовой статус».
IV. Состояние ончейн-торговли: доминирование Solana и многоуровневая структура мультичейна
Судя по фактическим данным о торговле, Solana стала бесспорным лидером ончейн-торговли акциями. С начала 2026 года на Solana стабильно приходится от 85% до 95% мирового объёма торговли токенизированными акциями в блокчейне. В течение трёх часов после запуска токенизированных акций DraftKings (DKNG) на Solana объём торгов достиг 39 млн долларов. В сентябре 2026 года совокупная стоимость токенизированных акций в Solana достигла рекордных 684 млн долларов, а дневной объём торгов на DEX однажды превысил 321 млн долларов.
Параллельно Injective запустила Injective Mint после обновления IIP-677, одобренного в ходе голосования по управлению с поддержкой 99%. Платформа позволяет выпускать токенизированные акции и облигации, соответствующие требованиям SEC и MiCA, однако конкретные эмитенты и даты запуска пока не объявлены. Сама Injective имеет лицензию SEC на деятельность трансфер-агента, поэтому ончейн-запись может служить официальным основным реестром владельцев ценных бумаг.
V. Ключевые различия между двумя моделями и оценка их перспектив
Ценность модели кастодиального отображения заключается в расширении доступа и совместимости с DeFi: пользователи по всему миру могут торговать американскими акциями без брокерского счёта в США — достаточно некастодиального кошелька и USDC. Токенизированные акции также можно использовать в качестве залога в ончейн-кредитовании. Однако ограничения этой модели очевидны: базовые акции по-прежнему хранятся у сторонних организаций, для торговли всё ещё требуется прохождение KYC/AML, с дивидендов по-прежнему удерживается налог, а корпоративные действия всё ещё требуют координации вне блокчейна. По сути, поверх традиционной финансовой системы добавляется слой ончейн-отображения.
Нативная ончейн-модель указывает на подлинные структурные изменения: запись в блокчейне становится официальной записью, а расчёт — окончательным, без промежуточного уровня «отображения». Сотрудники SEC подтвердили, что трансфер-агенты могут использовать блокчейн в качестве официального основного реестра владельцев ценных бумаг, устранив ключевое юридическое препятствие для нативного выпуска. Figure, Securitize и Superstate уже осуществили или продвигают нативный выпуск, Cantor Fitzgerald и Securitize сотрудничают для токенизированного распределения акций в эпоху IPO, а отраслевые альянсы разрабатывают стандарты для токенизированных ценных бумаг, выпускаемых эмитентами.
Текущая модель кастодиального отображения кажется «лишним звеном», потому что эмитентом выступает не сама компания, а сторонняя платформа. Но по мере развития нативной ончейн-модели эти промежуточные уровни будут постепенно устраняться. Конечная цель токенизации акций — не перенести акции в блокчейн, а выпускать, регистрировать и рассчитывать по акциям непосредственно в блокчейне. Нынешние кастодиальное отображение, кроссчейн-расчёты и разрешительные модули создают соответствующую требованиям инфраструктуру для достижения этой цели.