Перед началом каждого раунда крипторынка в формате «большого бычьего рынка» участники рынка ищут ответы на два ключевых вопроса.
Во-первых, откуда придут дополнительные средства для следующего бычьего рынка.
Во-вторых, какая новая модель приложений поддерживает продолжающийся рост на бычьем рынке.
Во многих раундах предыдущего цикла многие игроки воспользовались преимуществами в биткоине, Ethereum и DeFi, а также было много участников на финише цикла, потому что базовые активы не имеют реальных денежных потоков, и в цикле повышения ставок они понесли огромные убытки.
История уже доказала, что если полагаться только на рынок нативных on-chain-активов и при этом сильно зависеть от благоприятной для ликвидности среды, то при развороте денежно-кредитной политики в сторону ужесточения активы, не имеющие реальной базы доходности, быстро рушатся. Тогда возникает вопрос: существует ли решение, которое может ввести денежные потоки реального мира в блокчейн и тем самым устранить давнюю проблему дефицита реальной доходности в криптоиндустрии? Исследовательская команда Binance считает, что главной линией пятого криптоцикла является RWA, то есть токенизация реальных активов.
RWA — это не концепция для краткосрочного спекулятивного хайпа: она пытается устранить барьер между традиционными финансами и on-chain DeFi. Но уже ли RWA вошло в стадию реального внедрения и «взлета» — его реальные достижения, внедренные кейсы, потенциальные позитивные драйверы и базовые риски нужно оценивать объективно и полноценно обосновывать. В этой статье нет никаких инвестиционных рекомендаций: только объективный анализ текущего состояния RWA-сектора на основе открытой информации.
Первое, исторический пересмотр четырех циклов криптовалютного рынка: в каждом бычьем цикле одновременно нужны «дешёвые деньги» и резонанс парадигмальных инноваций. На закрытом брифинге команда исследователей Binance выдвинула ключевой тезис: чтобы в крипторынке начался большой бычий рынок, должны одновременно выполняться два условия — денежная экспансии и парадигмальные инновации. Новые сценарии использования определяют масштаб распространения текущего ралли. На сегодняшний день отрасль прошла четыре завершенных цикла.
Первый цикл — с 2011 по 2015 год, цикл «хранения стоимости».
Представительные активы — биткоин и лайткоин. На этом этапе назначение блокчейна — «цифровое золото» и p2p-электронные деньги. Цель отрасли — показать, что цифровые активы можно использовать для хранения стоимости; сценарии применения ограничены и сводятся в основном к хранению стоимости.
Второй цикл — с 2016 по 2018 год, цикл инфраструктуры публичных блокчейнов.
Проекты вроде Ethereum и EOS предложили концепцию «мирового вычислительного компьютера» и построения базовой инфраструктуры для смарт-контрактов. На этом этапе инфраструктура быстро строилась, но зрелых on-chain приложений было мало: множество проектов опиралось на финансирование и спекуляции без стабильного денежного потока, и в конце цикла пузырь лопнул.
Третий цикл — 2019–2022 годы, DeFi-цикл. Децентрализованные биржи, кредитование и алгоритмические продукты для ликвидности одновременно дали сильный всплеск.
DeFi создала on-chain финансовую систему, но у большинства DeFi-проектов активы — это нативные токены в цепочке, а базовый уровень не имеет денежного потока из реального мира. Когда ФРС входит в цикл повышения ставок и ликвидность сжимается, многие DeFi-проекты, не имеющие реальной доходности, рвут цепочку финансирования — и происходит крах.
Четвертый цикл — с 2023 по 2025 год, период прихода институционалов.
Запуск спотовых ETF на биткоин открыл традиционным институционалам канал входа на крипторынок. Темы ротации рынка включают мем-коины, BTCFi и on-chain AI. Но этот цикл решает лишь проблему «канала поступления капитала»: при этом не появляется массовая и устойчиво поддерживаемая новая парадигма использования, а новых сценариев применения активов немного.
Итог по общим чертам четырех циклов: в первые четыре цикла стоимость активов в основном оставалась ограниченной «родным» для крипто мира.
DeFi умеет делать займы и торговлю, но в большинстве случаев залогом выступают крипто-токены, чья стоимость сильно колеблется.
Как только макроэкономическая денежная среда ужесточится, во всей экосистеме не будет внешнего реального денежного потока для хеджа. Это и является корневой причиной недостаточной устойчивости бычьих рынков в предыдущих раундах. На основе вышеизложенной истории команда исследователей Binance делает вывод: начиная с 2026 года стартует пятый цикл, а основной темой станут RWA и DeFi 3.0. Ключевая логика RWA — токенизировать реальные активы и подключить к ним DeFi-протоколы, чтобы они получили стабильный денежный поток, возникающий от реальных активов, тем самым реализовав «ренессанс» DeFi.
2. Определение RWA, рыночный масштаб и почему институты считают, что RWA обладает потенциалом парадигмальных изменений. RWA — это токенизация активов реального мира.
Если проще: облигации, золото, недвижимость, корпоративные кредиты, сырьевые товары и другие реальные активы через соответствующую правовую конструкцию, кастоди и аудиторские механизмы отображаются в токены на блокчейне. Токен отражает часть прав на соответствующий реальный актив, а базовый актив сам продолжает генерировать денежный поток, например проценты по облигациям, арендную плату за жильё, процент по кредитам.
Согласно данным, раскрытым на месте, общий объем on-chain RWA сейчас приближается к 40 млрд долларов США, а в течение 2026 года ожидаемый рост составит 50%–60%. У роста сектора есть три ключевые логики.
Первое, устранить главную слабость DeFi.
Традиционный DeFi опирается на крипто-нативные активы и не имеет внешнего денежного потока. RWA вводит стабильные доходы реальных активов в цепочку: DeFi больше не является лишь циклической игрой между токенами — оно может принимать доходность традиционных финансовых активов.
Второе, снизить порог входа для сделок с традиционными активами.
Традиционные облигации, коммерческая недвижимость, частные кредитные продукты: порог участия для обычных людей очень высок, а ликвидность активов — низкая. После токенизации активы можно дробить: небольшие суммы тоже могут участвовать. Расчеты по активам и выплаты можно осуществлять с помощью смарт-контрактов автоматически, снижая стоимость промежуточных транзакций.
Во-вторых, обеспечьте доступ к средствам традиционных финансовых институтов через «входные ворота».
ETF решает «канал» для институциональных инвесторов, чтобы покупать биткоин, а RWA позволяет банкам и управляющим компаниям напрямую токенизировать уже имеющиеся активы, которыми они управляют. Традиционная финансовая система имеет запасы активов на уровне «триллионы», и в их токенизации существует потенциальное пространство.
Третье, узнаваемые и уже реализованные реальные кейсы RWA. RWA — это не просто теоретическая концепция: уже реализовано несколько видов активов. Ниже представлены наиболее признанные рынком и проверяемые типовые примеры.
1. Токенизированные американские гособлигации (BlackRock BUIDL, Ondo USYC). Это сейчас крупнейшая по масштабу категория RWA и с самым высоким уровнем участия институционалов. BlackRock как крупнейший в мире управляющий активами, запустил фонд токенизированных американских гособлигаций BUIDL: он размещает в цепочке токенизированные американские краткосрочные гособлигации, а держатели токенов получают доход в виде процентов по гособлигациям. USYC от Ondo — также продукт токенизированных краткосрочных американских гособлигаций, один из ведущих on-chain по масштабу RWA для американского долга. Базовый актив — американские гособлигации; источник дохода — проценты по ним. Кастоди и аудиторские процедуры выполняются традиционными финансовыми институтами. Именно такие продукты сейчас являются главным источником роста масштаба в RWA-секторе.
2. Токенизация золота: PAXG, XAUt. PAXG выпускает Paxos, Tether выпускает XAUt. Каждому токену соответствует одна тройская унция физического золота. Золото хранится у третьей стороны; пользователи держат токены и по сути держат доли физического золота — можно подать заявку на выкуп физического золота. Это самый ранний и наиболее массовый в части пользователей продукт RWA: он работает уже много лет, а число держателей на рынке весьма велико.
3. Проект токенизации недвижимости RealTRealT упаковывает недвижимость в США в токены, при этом токены соответствуют доле в акционерном капитале компании, владеющей недвижимостью. Держатели токенов могут получать стабильные выплаты в стейблкоинах от арендной платы, пропорционально количеству удерживаемых долей. Сама недвижимость — это реальный актив, а аренда — постоянный денежный поток. Обычным пользователям не нужно покупать всю квартиру целиком: достаточно небольшой суммы, чтобы владеть долей в объекте недвижимости и тем самым получить «разделение» актива недвижимости.
4. RWA-кредиты для предприятий: Centrifuge, GoldfinchCentrifuge, Goldfinch. Эти проекты делают акцент на токенизации цепочек поставок и займов для МСП. В реальном мире заемы малых и средних предприятий соответствующие им долговые требования токенизируются и выкладываются в цепочку. On-chain пользователи покупают токены — по сути, они предоставляют кредит реальному предприятию. Доход формируется за счет процентов по кредитам, выплачиваемых компанией. Базовый актив — долг предприятия; он генерирует денежный поток в реальном мире.
5. Кейсы токенизации отечественных комплаентных материальных активов (пилот RWA в Гонконге). Langxin Technology и GCL Energy Technology совместно с Ant Chain запустили проект RWA по токенизации активов солнечной генерации: базовый актив — доход от выработки электроэнергии на солнечной электростанции; это токенизация материального энергетического актива. Пилот проводится в Гонконге под руководством Монетарного управления Гонконга; базовые активы — отечественные реальные активы солнечных электростанций, которые генерируют денежный поток от выработки электроэнергии. Кроме того, есть и другие пилотные случаи: например, в Бразилии ферму токенизируют, размещая в качестве залога дойных коров (как объект обеспечения) в блокчейне; а SWIFT вместе с несколькими крупными банками в мире проводит пилот по трансграничным расчетам токенизированных депозитов.
Четвертое, множественные позитивные новости по RWA-сектору — логический разбор соответствующих тезисов.
1: глобальные крупные традиционные финансовые институты продолжают входить на рынок. BlackRock, Franklin Templeton, Citibank и другие международные управляющие компании последовательно выпускают продукты RWA или публикуют исследовательские отчеты. SWIFT вместе с 17 глобальными банками запустил пилот по кросс-граничным платежам с токенизированными депозитами. Вход традиционных финансовых институтов означает, что RWA — больше не концепт-проект из «крипто-native» команды, а традиционная финансовая система начинает признавать ценность токенизации активов. Традиционные институты владеют большим объемом базовых активов, имеют квалификацию в кастоди и клиентскую базу. Участие институтов решает две ключевые проблемы RWA: подтверждение прав на базовые активы, а также кастоди и аудит. Участие институтов привлечет больше традиционных средств в этот сектор.
2: многострановые регуляторы запускают пилоты и формируют рамки, регуляторная среда постепенно становится более ясной. SEC США уже одобрил инновационное исключение для токенизированных акций, позволяя соответствующим платформам в ограниченном объёме осуществлять торговлю токенизированными акциями; в докладе о политике Гонконга прямо обозначено содействие торговле золотом RWA на лицензированных платформах, а также проведение тестов токенизации бондов валютного фонда. В Европе, Сингапуре и Великобритании по очереди вводят правила регулирования, связанные с RWA и токенизированными активами. Одна из главных проблем RWA — юридическое соответствие. Если нет соответствующей регуляторной рамки, то после токенизации права не получают законной защиты. Запуск пилотных правил в разных странах означает, что правовая база для RWA постепенно совершенствуется: у токенизированных активов появляются законные основания — контракты и права.
3: масштаб RWA-активов продолжает быстро расти, а число держателей синхронно расширяется. Общий on-chain объем RWA близок к 40 млрд долларов США, а прирост в течение года составляет 50%–60%. Количество держателей активов продолжает заметно увеличиваться. Токенизация гособлигаций США — основной драйвер роста, параллельно развиваются токенизированные частные кредиты, товары и токенизация недвижимости.
Логика: рост масштаба и пользователей — доказательство того, что реальный рыночный спрос существует. Традиционные средства постепенно распределяются в токенизированные реальные активы — это не просто взаимные спекуляции внутри криптосообщества.
4: DeFi-экосистема активно подключается к RWA, а on-chain инфраструктура совершенствуетсяAave, Maple и другие ведущие DeFi-протоколы запустили рынки заимствований RWA; оракулы Chainlink обеспечивают надежную on-chain передачу данных по внецепочечным активам для многих проектов RWA. Базовая инфраструктура смарт-контрактов, межцепочечные технологии и инструменты подтверждения активов продолжают совершенствоваться. Логика: RWA нужны DeFi как прикладной носитель. DeFi-протоколы открывают рынки кредитования RWA — это означает, что реальные активы могут напрямую в цепочке оформить залог, получить займ и провести расчеты процентов, формируя полный бизнес-замкнутый цикл. Это продвигает запуск DeFi 3.0.
Пятое, различные риски, существующие в RWA-секторе. Объективно RWA обладает потенциалом инноваций на уровне парадигм, но это не «безрисковый» сектор: есть несколько важных рисков, и все их корни в следующем — стоимость токенов RWA зависит от реальных активов вне блокчейна; риски одновременно охватывают обе системы: блокчейн и традиционные финансы.
Первое, риск базовых активов и контрагентов. Токены RWA — это лишь подтверждение реального актива. Если у эмитента базового актива или у кастодиана произойдет дефолт или банкротство, либо если будет сфальсифицирована оценка базового актива и выяснится, что актив не существует, держатели токенов столкнутся с потерей активов. Некоторые проекты выдумывают базовые активы, чтобы под видом RWA привлечь незаконные средства — это риск, на который регуляторы особенно обращают внимание. Токенизация не устраняет сам по себе кредитный риск базового актива: «мусорные» облигации в виде токенов остаются высокорискованным «мусором».
Второе, правовые и регуляторные риски. В разных странах юридическое признание токенизации активов полностью различается.
Право собственности, право на получение дохода и право на погашение — может ли это быть юридически защищено в разных юрисдикциях, существует огромная неопределенность. Регуляторная политика может быть изменена в любой момент. Если регуляторы ужесточат требования, бизнес-проекты будут напрямую ограничены. На территории Китая (внутри страны) нельзя вести деятельность по выпуску и финансированию, связанную с RWA, где задействованы виртуальные валюты; соответствующие действия подпадают под незаконную финансовую активность.
Третье, риски оракулов и смарт-контрактов. Для RWA нужны оракулы, чтобы загружать в блокчейн состояние внецепочечных активов, оценки и данные по погашению.
Подмена данных оракулами и уязвимости в коде смарт-контрактов могут привести к потере активов. Даже после аудита смарт-контрактов остаются невыявленные ранее уязвимости безопасности.
Четвертое, риск ликвидности. У многих токенов RWA ликвидность плохая.
Даже если с базовыми активами все в порядке, когда придет время продавать, может не оказаться покупателя/контрагента — значит, вовремя конвертировать в деньги не получится. У части продуктов RWA есть длительные lock-up периоды, а выходной канал ограничен.
Пятое, риск макроуровня — процентные ставки. Сейчас быстрее всего растут токенизированные американские гособлигации: доходность сильно зависит от процентной среды.
Если глобальная денежно-кредитная политика развернется в сторону повышения ставок, цены облигаций снизятся, и стоимость токенизированных активов в виде американских гособлигаций тоже будет падать синхронно. Доходность RWA-активов следует макроциклическим колебаниям базовых традиционных активов.
Шестое, централизованный риск. Подавляющее большинство проектов RWA опираются на централизованных кастодианов и аудиторские организации.
Доказательство подлинности активов и расчеты при их погашении зависят от централизованных организаций. Если централизованные структуры не действуют или занимаются фальсификацией, сама блокчейн-система не сможет автоматически гарантировать права.
Шестое, общий вывод: RWA уже взлетело или нет? Как оценивать пятый цикл. С учетом всех фактов и кейсов можно сделать объективный вывод. RWA уже вышло за рамки чисто концептуальной стадии и перешло к небольшим пилотным внедрениям. Масштаб сектора, уровень участия институционалов и количество внедренных кейсов продолжают расти — можно признать, что сектор находится на ранней стадии «взлета». Однако до массового распространения и превращения в абсолютную рыночную основную линию еще очень далеко.
Команда исследователей Binance предложила оценку циклов — базовая логика верна. В первых четырех раундах криптовалютных бычьих рынков не хватало стабильного денежного потока, идущего из реального мира.
Ценность RWA заключается в попытке вывести на блокчейн активы традиционных финансов — на десятки триллионов долларов — и тем самым принести на крипторынок дополнительный капитал и новые сценарии применения, соответствующие условиям парадигмальных инноваций, необходимым для нового бычьего рынка. Но парадигмальные инновации всё равно нужно сочетать с условиями денежной экспансии. Только парадигмальные инновации без «дешёвых денег» не позволят сформировать бычий рынок. Оба фактора должны совпасть по времени и усилить друг друга.
В настоящее время RWA-сектор находится на ранней стадии: позитивные факторы — приход институционалов, запуск пилотов и рост масштаба активов. Ограничивающие факторы — регуляторная неопределенность, риск контрагентов, недостаточная ликвидность и смешение секторов множеством мошеннических «псевдо-RWA» проектов.
RWA — это скорее направление технического развития, а не гарантированный к росту инвестиционный инструмент. Токенизация лишь меняет способ учета и расчетов активов и не устраняет кредитные, процентные и правовые риски самих базовых активов. Для участников рынка важно различать реальные внедренные проекты RWA и подделки, использующие хайп: нельзя просто считать, что любой RWA — это «качественный актив» следующего бычьего рынка.
#крипто #btc #rwa #牛市进行中…
