Компании казначейства цифровых активов (Digital asset treasury, DAT) — публичные структуры, которые владеют криптовалютой и стремятся финансировать рост за счет торговой премии сверх своих криптоактивов — теряют значительную часть своего раннего преимущества. Об этом говорится в отчете, опубликованном на этой неделе компанией DWF Ventures.

В своем анализе 20 крупнейших DAT по объему активов под управлением DWF установила, что лишь четыре компании торгуют выше своего «mNAV» — показателя, который сравнивает рыночную стоимость компании со стоимостью лежащих в ее основе криптоактивов. Следствие очевидно: инвесторы, судя по всему, меньше готовы платить дополнительную премию за криптоэкспозицию через котируемые балансовые отчеты, из-за чего сужается один из ключевых механизмов финансирования модели.

Ключевые выводы

• Только четыре из 20 крупнейших казначейств цифровых активов торгуются выше mNAV, то есть большинство торгуется с дисконтом к своим криптоактивам.

• DWF связывает этот сдвиг с тем, что инвесторы больше не оценивают акции DAT с устойчивой премией за доступ к криптоэкспозиции.

• Акции DAT в целом испытывали трудности с тем, чтобы обыгрывать простое удержание базовой криптовалюты; заявленное преимущество — когда оно вообще существует — обычно невелико.

• Внешние предупреждения о «обрушении mNAV» предшествовали последнему ослаблению рынка, включая опасения, поднятые Standard Chartered и Galaxy Digital.

Большинство DAT сейчас торгуются ниже своих криптоактивов

Отчет DWF, опубликованный в четверг, рассмотрел крупнейшие компании DAT по объему активов под управлением и обнаружил, что всего четыре торгуются выше mNAV 1 — уровня, при котором рыночная стоимость превышает стоимость удерживаемой криптовалюты. Эти компании — Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies и BitMine.

Для инвесторов подобные дисконты важны, потому что стратегии роста DAT обычно опираются на выпуск акций по ценам выше стоимости уже имеющихся активов. Когда акции торгуются с премией, компании могут привлекать капитал и наращивать свою криптоэкспозицию, не размывая эффективную стоимость для существующих акционеров. Когда эта премия исчезает — или превращается в дисконт — выпуск новых акций становится менее привлекательным и может размывать акционеров вместо того, чтобы укреплять казначейство.

DWF характеризует широко распространенные дисконты как признак того, что рынок больше не готов платить ту же премию за публично торгуемую криптоэкспозицию.

Похоже, «надбавка к казначейству» достигла пика

DWF указывает на Strategy — пионера модели биткоин-казначейства — как на ранний ориентир того, как работала премия, когда подход впервые привлек внимание инвесторов. Согласно отчету, общий паттерн по DAT заключается в том, что премии mNAV достигали пика, когда стратегия была новой и спрос на структуру был самым сильным.

DWF подчеркивает пик mNAV Strategy в конце 2024 года во время ралли по Bitcoin, когда, как сообщалось, спрос на BTC-экспозицию с плечом был особенно сильным. Более широкая трактовка от DWF такова: когда новизна и импульс вокруг структур BTC-казначейств сошли на нет, ослабла и премия, которую инвесторы были готовы платить.

DWF также отмечает, что хотя некоторые DAT в отдельные периоды обгоняли базовую криптовалюту, такое превосходство обычно было небольшим по сравнению с тем, чего инвесторы могли бы добиться просто удерживая криптоактив напрямую.

Ранее Cointelegraph рассказывал, как стратегия Майкла Сэйлора помогла популяризировать подход к биткоин-казначейству, начавшийся в 2020 году, задав шаблон, которому позже пытались следовать DAT.

Реальные свидетельства: Sequans выходит из своего BTC-казначейства

Выводы DWF приходят вместе с конкретным примером компании, которая отходит от казначейского подхода. Sequans Communications — французская полупроводниковая компания, запустившая стратегию биткоин-казначейства в прошлом году, — раскрыла, что продала свои оставшиеся 314 BTC, завершив процесс выхода.

Как сообщается в Cointelegraph, вывод начался с погашения конвертируемого долга в мае и завершился продажей оставшегося Bitcoin. После сделки Sequans заявила, что не располагает криптовалютой в своем балансовом отчете — согласно отчету, на который ссылается Cointelegraph: Sequans выходит из стратегии bitcoin-казначейства после продажи оставшихся 314 BTC.

Хотя один выход не определяет, провалится ли категория DAT в целом, он подчеркивает практические последствия структуры, которая зависит от продолжительной поддержки инвесторов. Если рыночные цены акций не способны удерживать премию над NAV, стоимость привлечения и поддержания экспозиции через акционерный капитал становится труднее оправдать.

Предупреждения об обрушении mNAV предшествовали последним рыночным стрессам

Отчет DWF не первый, кто ставит под вопрос, может ли модель DAT продолжать работать без устойчивой премии по акциям. Как сообщается, Standard Chartered в сентябре 2025 года выразил опасения, когда Bitcoin и более широкий рынок криптовалют описывались как процветающие. Банк предупредил, что «обрушение mNAV» может запустить консолидацию среди казначейств цифровых активов.

Galaxy Digital выдвинула похожий аргумент, заявив, что модель «критически зависит от устойчивой премии по акциям к NAV». По мнению Galaxy, именно эта премия позволяет компаниям выпускать акции и покупать больше криптовалюты, избегая размывания для существующих держателей. Если акции торгуются ниже NAV, привлечение новой доли может стать размывающим и подорвать логичность финансирования стратегии.

В исследовании, на которое ссылается Cointelegraph, аналитик Galaxy Уилл Оуэнс написал: «если премия рушится или, что хуже, превращается в дисконт, модель начинает давать сбой».

Эти опасения согласуются со временем и направлением движения рынка. Источник отмечает, что Bitcoin упал с рекордного максимума более $126 000 в октябре до ниже $60 000, прежде чем восстановиться примерно до $86 000 — что создало условия, при которых казначейские премии и спрос с плечом могли правдоподобно ослабнуть.

Иными словами, проблема, поднятая более ранними институциональными предупреждениями, никуда не исчезла: речь идет о структурной зависимости от готовности инвесторов платить выше NAV, а не только о временной корректировке оценки.

Почему тренд на скидки важен сейчас

Для трейдеров и долгосрочных инвесторов сдвиг в сторону повсеместных дисконтов по DAT меняет то, как следует оценивать эту категорию. Если большинство казначейств торгуются ниже своих базовых активов, тезис об «акционерном капитале как капитале роста» становится менее надежным, а результаты могут сближаться с самим крипторынком — за вычетом любых неэффективностей, возникающих из-за «акционерной оболочки».

Он также поднимает вопрос о том, что происходит, когда премии не восстанавливаются быстро. Результаты DWF предполагают, что раннее преимущество модели — доступность капитала, обусловленная энтузиазмом инвесторов, — со временем сошло на нет, оставив меньше компаний, способных наращивать объемы удержаний через выпуск акций без того, чтобы это erodировало стоимость для акционеров.

Инвесторам, которые следят за DAT дальше, стоит сосредоточиться на том, способны ли какие-либо оставшиеся премии стабилизироваться, и на том, как компании реагируют, когда котировки акций не оправдывают продолжение покупок, финансируемых за счет акционерного капитала — особенно на фоне того, что рыночная волатильность продолжает давить на балансы, связанные с криптовалютой.

Изначально эта статья была опубликована как Crypto Treasury Model Weakens as DAT Premiums Decline, DWF Notes on Crypto Breaking News – your trusted source for crypto news, Bitcoin news, and blockchain updates.