Новые «исключения для инноваций» Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) формируют узкую регуляторную «полосу» для onchain-торговли некоторыми токенизированными акциями — и первые реакции рынка показали, что трейдеры считают этот путь как минимум частично реализуемым. После объявления на прошлой неделе и Биткоин, и Эфир выросли более чем на 10%, а токены, связанные с инфраструктурой onchain-торговли, тоже подскочили: в том числе UNI от Uniswap, который поднялся более чем на 30% в последующие дни, согласно ценовым данным, отслеживаемым CoinGecko.

Тем не менее, послабление SEC — это не безусловное одобрение любой формы токенизированного капитала. Освобождение фокусируется на конкретной структуре, которая сохраняет ключевые права акционеров и направляет торговлю через лицензируемые механизмы ликвидности. Для многих существующих продуктов это означает, что им, возможно, потребуется переработка, прежде чем они смогут вписаться в правила SEC.

Ключевые выводы

• Инновационное освобождение SEC даёт временное послабление для торговли токенизированными акциями национальной рыночной системы (NMS) без регистрации в качестве фондовой биржи, но только при соблюдении определённых условий.

• Соответствие зависит от дизайна токена: подходящие токенизированные акции должны предоставлять держателям те же права и привилегии, что и базовые ценные бумаги.

• Синтетические модели экспозиции выделены как не соответствующие этому освобождению, что ограничивает то, насколько широко рынок может повторно использовать существующие продукты токенизированного капитала.

• Похоже, лицензируемые пулы ликвидности AMM являются центральными в рамках SEC, естественно согласуясь с торговой инфраструктурой, которая может обеспечивать соблюдение условий onchain.

• Даже когда инфраструктура существует, эмитентам и площадкам всё равно предстоит реальная работа, чтобы адаптировать продукты под точные требования освобождения и более широкую регуляторную позицию SEC.

Временное освобождение с узким маршрутом

Приказ SEC от 17 сентября, опубликованный в виде пресс-релиза, предоставляет некоторым площадкам временное освобождение от необходимости регистрироваться в качестве бирж, когда они торгуют токенизированными NMS-акциями на лицензируемых пулах ликвидности AMM. Освобождение также предусматривает токенизацию акций третьими сторонами, но только если они соответствуют условиям, изложенным регулятором.

Ключевое требование заключается в том, что токенизированные акционеры должны получать те же «права и привилегии», что и при владении лежащими в основе акциями. Это включает защиты, связанные с голосованием и дивидендами, а также то, как корпоративные действия доводятся до держателей. Если токен отслеживает цену акции, но не несёт тех законных или экономических прав, он попадает в категорию, которую SEC описывает как «синтетическую», и поэтому выходит за рамки освобождения.

SEC также оставляет место для идеи, что не каждый токенизационный подход будет рассматриваться одинаково. Комиссар Хестер Пирс подчеркнула, что освобождение охватывает одну конкретную модель, а не каждый мыслимый подход к торговле токенизированными ценными бумагами, при этом отметив, что SEC открыта к другим моделям за пределами конкретной токенизированной структуры акций, упомянутой в приказе.

Кто выглядит ближе всего к рамке SEC

Несколько участников рынка фактически проверяются на соответствие модели, заложенной в этом освобождении. Ранее Cointelegraph отмечал продолжающиеся разработки в сфере токенизированных ценных бумаг, но в данном случае именно требования SEC определяют, кто «достаточно близок», а кто будет нуждаться в крупных изменениях.

Токенизированные акции Coinbase публично позиционируются как несинтетические и полностью обеспеченные, с механизмами выкупа и дивидендами, встроенными в продукт. Однако текущее предложение компании описывается как ориентированное на клиентов вне США, а её биржевая инфраструктура построена вокруг центральной книги лимитных ордеров, а не вокруг подхода лицензируемых AMM, на котором основано освобождение SEC.

Напротив, Ondo сделал шаги, которые более напрямую отображают тему прав и entitlement’ов. Проект запустил токенизированные ценные бумаги США в июне: акции хранятся в традиционном кастоди, а токен представляет onchain-право инвестора. Также Ondo приобрёл Oasis Pro, в который входит SEC-зарегистрированный брокер-дилер, ATS и трансфер-агент — это даёт компании инфраструктурное присутствие на стыке традиционных и onchain-компонентов рынка.

В интервью журналу глава глобальных регуляторных вопросов Ondo Питер Карли (Peter Curley) утверждал, что действия SEC важны, потому что регулятор продвинулся вперёд, несмотря на неопределённость относительно того, закончит ли Конгресс начатое. Более широкая мысль Карли сводилась к тому, что не всякая токенизационная попытка «впишется» в освобождение — «и это нормально», если для продуктов, которые соответствуют стандартам SEC, существуют корректные пути к соблюдению требований.

Лицензируемые AMM и почему внимание привлёк Uniswap

Конкретное упоминание лицензируемых пулов ликвидности AMM важно не только для бумажного комплаенса. Это указывает на технический дизайн, где эмитенты или регулируемые операторы могут принудительно ограничивать торговые разрешения через механизмы onchain, а не полагаться только на offchain-фильтрацию.

Поэтому собственная работа Uniswap по разработке может оказаться релевантной даже в том случае, если сам протокол не является площадкой для токенизированных акций в том же смысле, что и соответствующий требованиям посредник. Uniswap представил Permissioned Pools для v4 в июле — для того, чтобы дать возможность регулируемым активам торговаться через AMM, где соблюдение условий можно обеспечивать непосредственно onchain. Ключевая идея в том, что лицензируемый доступ — в сочетании с проверкой KYC, ведением учётных записей, требованиями к публичным уведомлениям и прозрачностью транзакций — может согласовать торговый слой с регуляторными ограничениями.

Это создаёт возможную основу для того, как регулируемые эмитенты токенов могли бы связать системы прав акционеров с ликвидностными площадками, которые надлежащим образом ограничивают доступ. Однако остаётся неопределённым, можно ли существующие внедрения интегрировать end-to-end с тем, что требует SEC: обеспечением права на получение выплат (entitlement), обработкой корпоративных действий и контролями эмитента — без дополнительной адаптации.

Почему некоторые известные продукты могут быть исключены

Не все продукты токенизированного капитала, которые сейчас находятся в обращении, настроены так, чтобы квалифицироваться. Например, Robinhood разместил токены акций на Robinhood Chain, описанные как обеспеченные один-к-одному и «полностью DeFi-компонуемые». Однако дизайн токена Robinhood стал предметом споров: аналитики утверждают, что освобождение SEC исключает синтетическую экспозицию и поэтому не включает в периметр продукты вроде Stock Tokens от Robinhood и xStocks от Kraken в их текущем виде.

В случае Robinhood токены акций описаны как токенизированные долговые ценные бумаги, выпущенные Robinhood Assets (Jersey) Limited. Эта структура означает, что инвесторы получают экономическую экспозицию базовым акциям, но без тех же юридических или бенефициарных прав, которые связаны с обычным владением акциями. Отдельно, они не зарегистрированы в соответствии с законами США о ценных бумагах и не доступны лицам из США.

xStocks от Kraken также описываются как полностью обеспеченные базовыми акциями, но в статье отмечается, что они, возможно, тоже не дают держателям те же права, что и обычные акции — иллюстрируя более общую проблему: только наличие обеспечения недостаточно, если освобождение требует, чтобы держатели получали полный набор прав и привилегий, встроенных в обычное владение акциями.

Платформа рыночной аналитики RWA.xyz в интервью предположила, что большинство продуктов токенизированного капитала спонсируются третьими сторонами, но ожидает сдвиг в сторону моделей, спонсируемых эмитентами, в течение ближайших 12 месяцев. Логика проста: рамка освобождения, похоже, выравнивает интересы эмитентов токенов с эмитентами акций, потенциально снижая несоответствия между тем, кто контролирует токен, и тем, кто контролирует права акционеров.

Пять лет, чтобы доказать, что модель стоит внедрять

SEC описывает Инновационное освобождение как временное: послабление действует пять лет, пока комиссия оценивает будущие правила. Председатель SEC Пол Аткинс (Paul Atkins) обрамил этот период как время, позволяющее рынку «развиваться», но инвесторы всё равно, вероятно, будут задавать практический вопрос: будут ли токенизированные акции давать понятные преимущества по сравнению с традиционными брокерскими позициями?

По словам Карли из Ondo, в конечном счёте инвесторам нужны результаты, которые быстрее, дешевле или полезнее, чем существующие каналы. Также есть опасения, что фрагментация ликвидности для продуктов токенизированных акций может привести к менее конкурентным ценам или более слабому пользовательскому опыту — особенно если торговые площадки или дизайн токенов ограничивают, где именно может собираться ликвидность.

Если требования освобождения соблюдены, токенизированные акции теоретически могут поддерживать торговлю 24/7, дробное владение, более быстрое расчётное урегулирование и onchain-компонуемость, при этом сохраняя права акционеров и механики корпоративных действий. Но эти преимущества имеют значение только тогда, когда они превращаются в измеримые улучшения, которые нужны пользователям — и если отрасль сможет переделать продукты так, чтобы они соответствовали модели SEC, хотя бы в первую очередь.

Пока читателям стоит следить за тем, как эмитенты и торговые площадки будут внедрять условия освобождения — особенно точные требования к правам на токены и внедрение моделей ликвидности лицензируемых AMM — и объявляет ли какая-либо крупная команда, работающая с токенизированными акциями, о изменениях, нацеленных на соответствие в пределах этого пятилетнего окна.

Изначально эта статья была опубликована как SEC Tokenized Stocks Rules: Key Winners and Losers Defined on Crypto Breaking News — ваш надёжный источник новостей о криптовалюте, новостей о Bitcoin и обновлений по блокчейну.