Доходность 10-летних казначейских облигаций ниже 5% обычно снижает одно из источников давления на оценки S&P 500: долгосрочную, относительно низкорисковую доходность, относительно которой инвесторы оценивают будущие денежные потоки корпораций. Это может поддерживать акции, особенно компании, ожидается, что значительная доля их прибыли будет формироваться дальше в будущем. Однако это не правило, по которому S&P 500 обязательно должен расти, когда доходность падает.
Ключевой вопрос — почему снизилась доходность. Падение, вызванное смягчением опасений по инфляции или ожиданиями менее жёсткой монетарной политики, может улучшить оценочный «фон». Падение из-за опасений по слабому росту или рецессии может одновременно ухудшить ожидаемую прибыль компаний, так что акции окажутся в худшем положении, несмотря на более низкую ставку дисконтирования.
Что измеряет доходность 10-летних казначейских облигаций ниже 5%
Доходность 10-летних казначейских облигаций измеряет годовую доходность, которую инвесторы требуют по казначейской ценной бумаге США примерно с 10 годами до погашения. Это рыночная цена, выраженная в виде доходности, а не ставка, установленная правительством. Казначейство строит кривую паритетной доходности (par yield curve) на основе котировок спроса/предложения на рынке на закрытии, при этом рыночные данные также используются Федеральным резервным банком Нью-Йорка — как объясняет Казначейство США.
Сначала в рыночной механике появляется цена: когда спрос повышает цену уже существующей казначейской облигации, её доходность падает; когда цена снижается, доходность растёт. Получившаяся котировка — это постоянно меняющийся показатель требуемой доходности. Она не сообщает инвесторам, сколько именно будут зарабатывать акции в течение следующего десятилетия.
Срок погашения помогает объяснить роль доходности. Доходность 10-летних облигаций находится посередине кривой, которую обычно используют для оценки более долгосрочных затрат на заимствования, инфляционных ожиданий и экономических перспектив. Она отличается от ставки политики Федеральной резервной системы, хотя ожидания по политике могут на неё влиять. Ожидаемая инфляция, компенсация за неопределённость по процентным ставкам и инфляции, а также спрос на казначейские облигации тоже формируют долгосрочные доходности.
«Ниже 5%» — это ориентир в виде круглого числа, а не финансовый порог, который автоматически создаёт последствия. Движение с 5,05% до 4,95% важно в контексте: имеет значение величина, скорость, ожидания инвесторов и вся экономическая информация, которая стоит за этим. Доходность 4,9% всё ещё может ограничивать некоторые оценки, если ожидаемая прибыль или представления о риске резко изменились.
Как меняется оценка S&P 500 в зависимости от доходности 10-летних облигаций
Цены акций — это требования к будущим прибылям, дивидендам и другим денежным распределениям, преобразованные в приведённую стоимость через ставку дисконтирования. При прочих равных снижение долгосрочной безрисковой ставки уменьшает ставку дисконтирования и увеличивает приведённую стоимость будущих денежных потоков — это главный способ, которым падающая доходность 10-летних облигаций может поддерживать S&P 500.
Рассмотрим условный денежный поток в $100, который будет получен через 10 лет. При ставке дисконтирования 5% у него будет более низкая приведённая стоимость, чем при 4%, хотя сам денежный поток не меняется. Разница — это доходность, которую инвестор требует, пока ожидает поступления средств; реальная оценка акций добавляет неопределённые денежные потоки и другую компенсацию за риск.
Не все акции одинаково чувствительны к этой «арифметике». Ожидаемые денежные потоки, которые лежат дальше в будущем (как у многих компаний роста), обычно сильнее зависят от изменений ставки дисконтирования. В то же время ближнесрочные, более предсказуемые денежные потоки могут быть менее чувствительными, но общие сдвиги ставок и склонность инвесторов к риску могут затрагивать каждый сектор. Международный валютный фонд описывает большую чувствительность долгосрочных акционерных денежных потоков к изменениям ставки дисконтирования.
Поэтому доходности казначейских облигаций часто фигурируют в обсуждениях мультипликаторов цена/прибыль. Более низкая требуемая доходность может привести к тому, что инвесторы заплатят сегодня больше за тот же ожидаемый поток прибыли, не показывая при этом, что каждая компания заслуживает более высокого мультипликатора. Рост, маржи, долг, конкуренция и надёжность прогнозов всё ещё определяют расчёт.
Доходность по прибыли, реальная доходность казначейских облигаций и премия за риск акций
Инвесторы также сравнивают потенциальную доходность, подразумеваемую акциями, с доходностью, доступной по государственным облигациям. Один из распространённых показателей по акциям — форвардная доходность по прибыли: ожидаемая прибыль на акцию, делённая на цену акции. Это обратная величина форвардного коэффициента цена/прибыль. Индекс, торгующийся с более высоким мультипликатором, имеет более низкую доходность по прибыли при условии той же оценки прибыли.
Федеральная резервная система измеряет премию за риск акций, частично, как разницу между форвардной доходностью по прибыли S&P 500 и ожидаемой доходностью 10-летних реальных казначейских облигаций. Реальная доходность — это доходность после учёта ожидаемой инфляции. Это сравнение полезно, потому что одни лишь номинальные доходности могут завышать то, что инвесторы ожидают получить с точки зрения покупательной способности.
Если реальная доходность по казначейским облигациям падает, а форвардная доходность по прибыли S&P 500 не меняется, то видимая дополнительная компенсация за владение акциями увеличивается. Это может сделать акции более привлекательными по сравнению с казначейскими облигациями. Однако расчёт может меняться с обеих сторон: растущий рынок акций снижает доходность по прибыли, если прогнозы не растут вместе с ним, а пониженные оценки прибыли также снижают её. В обсуждении оценки активов Федеральной резервной системой изложен именно этот подход.
И премия за риск акций — не фиксированная рыночная котировка и не гарантия будущих результатов. Разные модели используют разные горизонты по прибыли, предположения по инфляции и показатели ожидаемой реальной доходности. Этот показатель лучше всего понимать как «линзу» относительной оценки, а не как сигнал по времени, который независимо определяет, должны ли инвесторы покупать или продавать акции.
Когда снижение доходности сигнализирует о проблеме с прибылью
Более низкие доходности могут быть благоприятны для оценок, но причина снижения может быть неблагоприятной для бизнеса. Инвесторы могут требовать более низкие доходности, потому что ожидают более слабый рост экономики, более низкую инфляцию или рецессию. В период «страха за рост» тот же более слабый прогноз, который тянет доходности казначейских облигаций вниз, может привести аналитиков и инвесторов к сокращению прогнозов по продажам, маржам и корпоративной прибыли.
Это создаёт две противоположные силы. Более низкая ставка дисконтирования, как правило, повышает стоимость, присваиваемую каждому доллару будущей прибыли. Более низкий прогноз по прибыли означает, что, возможно, будет меньше долларов, которые нужно оценивать. Если ожидаемое ухудшение прибылей окажется достаточно серьёзным, это может перевесить выгоду от оценки и опустить S&P 500 ниже.
Рассмотрим два стилизованных сценария. В первом инфляционные ожидания смягчаются без существенного ухудшения ожиданий по спросу или прибыли компаний. Доходности падают, ожидаемая траектория денежных потоков в целом сохраняется, и котировки акций могут получить поддержку. Во втором инвесторы уходят в казначейские облигации, потому что ожидают рецессию. Доходности снижаются по мере того, как ослабевают ожидания по прибылям, и акции могут падать даже тогда, когда доходности облигаций растут.
Вот почему заголовок о том, что доходность 10-летних облигаций опустилась ниже 5%, не может сам по себе ответить на вопрос о фондовом рынке. МВФ отмечает, что снижение доходности может отражать ожидания более слабого роста или рецессии — условия, при которых ущерб прогнозируемой прибыли может компенсировать или превысить выгоду от более низкой ставки дисконтирования.
Почему S&P 500 не движется строго один к одному с доходностями казначейских облигаций
S&P 500 — это широкий бенчмарк крупных компаний на рынке США, охватывающий примерно 75% акций США. В него входят компании с разными бизнес-моделями, потребностями в финансировании, географическим профилем выручки и ожидаемыми профилями денежных потоков. Одна-единственная доходность казначейских облигаций не может учесть все эти различия.
Более высокие доходности могут сильнее влиять на оценки, чувствительные к ставкам, и на компании, которым нужно рефинансировать значительный долг. При этом более высокие доходности могут приходить вместе с более активной экономической деятельностью, что способно поддержать прибыль циклических компаний. Падающие доходности помогают оценкам с длинным горизонтом, но они также могут сопровождать более слабый ожидаемый спрос. Доходности на уровне индекса отражают суммарный эффект таких конкурирующих факторов.
Существует также разница между широко ожидаемым движением и неожиданностью. Цены на активы, как правило, учитывают ожидания заранее, до события. Снижение доходности, которое уже было ожидаемо, может иметь мало дополнительного эффекта на акции, тогда как неожиданное движение может вызвать более масштабную переоценку. Даже при этом направление не является механически предопределённым.
Федеральная резервная система заявляла, что неожиданные изменения процентных ставок исторически оказывали на котировки акций лишь умеренное влияние по сравнению с более широкими колебаниями, связанными с ожиданиями по прибыли, склонностью к риску и другими рыночными факторами. Более низкие доходности казначейских облигаций могут поощрять переход к более рискованным активам, но эта связь не является «один к одному».
Читатели могут сравнить ежедневные значения закрытия S&P 500 с ежедневной доходностью 10-летних казначейских облигаций с постоянной срочностью через объединённую серию FRED. Такие графики полезны для выявления периодов, когда два показателя двигались вместе или расходились. Они не могут сами по себе показать, что одна серия вызвала движение другой, поскольку обе могут реагировать на новую информацию об инфляции, росте, политике или рыночных рисках.
Ежедневная доходность 10-летних казначейских облигаций с постоянной срочностью и серия индекса S&P 500 для сравнения движений по процентным ставкам и на рынке акций. — Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis FRED
Как это работает на практике
Начните с самого движения: почему доходность 10-летних казначейских облигаций опустилась ниже 5% и что произошло с ожиданиями по форвардной прибыли, реальными доходностями и оценками S&P 500? Эти проверки позволяют отличить потенциально конструктивное изменение ставок дисконтирования от предупреждения о перспективах прибыли.
Сравнение опирается на две стороны. Доходности казначейских облигаций формируют альтернативную стоимость и ставку дисконтирования для акций; форвардная прибыль указывает на потенциальные доходы акционеров. Разрыв между этими показателями — один из способов оценить компенсацию за принятие акционерного риска.
Эта взаимосвязь может смещаться в процессе оценки. Цены, прогнозы по прибыли, инфляционные ожидания и склонность к риску могут одновременно меняться. Более низкая долгосрочная безрисковая ставка может поддерживать оценки и, при стабильности других параметров, расширять видимую премию за риск акций — но более низкая доходность также может сопровождать более слабый рост или более низкие ожидания по прибыли.
По этой причине доходность 10-летних облигаций ниже 5% даёт контекст, но не является однозначным сигналом для S&P 500. Будут ли расти цены индекса — зависит от траектории ожидаемой прибыли и от того, готовы ли инвесторы брать на себя риск.
Часто задаваемые вопросы
Означает ли доходность 10-летних казначейских облигаций ниже 5%, что S&P 500 вырастет?
Нет. Более низкие доходности могут улучшать оценочную «арифметику», но акции могут снижаться, если падение доходности отражает ухудшение перспектив роста и снижение ожидаемой прибыли корпораций.
Почему цены облигаций растут, когда доходность казначейских облигаций падает?
Фиксированные выплаты существующей облигации становятся более привлекательными, когда требуемая рыночная доходность снижается. Инвесторы поднимают её цену, и рассчитанная относительно этой более высокой цены доходность опускается.
Одинаковы ли доходность 10-летних казначейских облигаций и ставка Федеральной резервной системы?
Они разные. Ставка политики — это краткосрочная ставка, устанавливаемая Федеральной резервной системой, тогда как доходность 10-летних облигаций определяется рынком и отражает ожидания по будущим ставкам, инфляции и другим рискам.
Почему акции роста могут реагировать более резко на изменения доходностей?
Компании роста часто оценивают по денежным потокам, ожидаемым в более далёком будущем. Эти отдалённые денежные потоки теряют или приобретают больше приведённой стоимости при изменении ставки дисконтирования.
Что означает более высокая премия за риск акций?
В рамках подхода ФРС это может указывать на большую видимую компенсацию за владение акциями по сравнению с ожидаемой реальной доходностью казначейских облигаций. Это не гарантия того, что акции обгонят по доходности, потому что прогнозы по прибыли и цены могут быстро меняться.
Отказ от ответственности: Эта статья предоставляется только в информационных целях. Она не предлагается и не предназначена для использования в качестве юридического, налогового, инвестиционного, финансового или иного совета.