ЕЦБ (ЕСЦБ) продвигает ключевую поправку к правилам резервного покрытия для стейблкоинов в рамках Закона о регулировании рынков криптоактивов (MiCA): отменяется действующее императивное требование, согласно которому эмитенты должны держать как банковские вклады как минимум 30% резервов, и вместо этого вводятся пороги ликвидности, разделённые по срокам погашения. Непосредственная мотивация этой корректировки не в послаблении надзора: система центральных банков опасается, что если стейблкоин столкнётся с массовыми предъявлениями к погашению (концентрированным выкупом), эмитенту придётся быстро изымать крупные суммы вкладов из банков, что перенесёт давление на банковскую систему и усилит кризисные эффекты.
В консультативном ответе на запрос о пересмотре MiCA, который ЕЦБ представил в Еврокомиссию в сентябре 2026 года, прямо указано, что следует удалить минимальные требования к банковским вкладам для токенов, обеспеченных активами (ARTs), и токенов электронных денег (EMTs), а вместо этого ввести «минимальную долю резервных активов, погашаемых в течение 1 рабочего дня и 5 рабочих дней». В документе также европейское банковское управление (EBA), подготовившее технические стандарты с 2024 года, выступает как точка калибровки: значимые стейблкоины должны иметь минимум 40% резервных активов, погашаемых в течение 1 рабочего дня, и 60% — в течение 5 рабочих дней; для незначимых токенов — соответственно 20% и 30%. Этот ответ был опубликован во вторник на сайте ЕЦБ, и он является одним из первых системных оценочных шагов надзорного каркаса после нескольких лет внедрения MiCA.
Почему требование к банковским вкладам на деле стало источником риска
Действующие правила MiCA требуют, чтобы эмитенты стейблкоинов держали как минимум 30% резервов в форме банковских вкладов; порог для «значимых» стейблкоинов при этом ещё выше — до 60%. Замысел этой конструкции был довольно прямолинейным: банковские вклады рассматриваются как безопасные и доступные в любой момент активы, которые гарантируют держателям возможность в любой момент предъявить стейблкоин к погашению. Однако ЕЦБ указывает, что это решение устанавливает между эмитентами и кредитными учреждениями «прямую связь» (a direct link between issuers and credit institutions), а на деле создаёт новый канал распространения рисков.
В документе ЕЦБ прямо предупреждает: если по стейблкоину начнётся «набег» (вытребование погашений) со стороны держателей, эмитенту придётся быстро изъять депозиты, чтобы выполнить обязательства по погашениям, что может загнать банки, принимающие эти депозиты, в ситуацию с нехваткой ликвидности. Иными словами, требование к банковским вкладам, которое изначально предназначалось для защиты держателей, в экстремальном сценарии может переложить давление со рынка стейблкоинов на банковскую систему. Для центробанка это не только проблема расчётов отдельного института, но и потенциальная эволюция в межбанковский шок ликвидности.
Новая логика «коридоров ликвидности» переносит фокус с вопроса «где лежат деньги» на вопрос «как быстро активы можно превратить в наличность». Согласно рекомендациям ЕЦБ, эмитенты могут выполнять требования по ликвидности с помощью инструментов вроде овернайт-обратного РЕПО (overnight repos) и краткосрочных суверенных облигаций, не обязуя аккумулировать крупные суммы в банковских активах по балансу. Обратное РЕПО (reverse repos) предоставляет краткосрочное финансирование под залог активов высокого качества, таких как гособлигации; сами суверенные облигации также являются высоколиквидными активами — оба инструмента могут быть быстро конвертированы в средства в очень короткий срок. Если это изменение будет внедрено, оно напрямую повлияет на структуру размещения резервных активов эмитентами стейблкоинов и может изменить масштаб источников средств банковской системы, возникающих из депозитов по стейблкоинам.
Технические стандарты ЕБО выводят на первый план: центр регулирования смещается с кастодиального хранения на согласование сроков
На этот раз ЕЦБ не предлагает новые пропорции «с нуля»: он прямо ссылается на черновик технических стандартов (draft RTS) по требованиям к ликвидности, опубликованный EBA в 2024 году, и призывает «оперативно внедрить» его. В проекте EBA для значимых стейблкоинов и незначимых токенов предусмотрены сегментированные интервалы ликвидности: для значимых — как минимум 40% резервных активов с погашением в течение 1 рабочего дня и 60% — в течение 5 рабочих дней; для незначимых — 20% и 30%. По сути, этот каркас измеряет способность к исполнению обязательств по погашениям через структуру сроков, а не через место хранения (кастодиальное).
С точки зрения логики регулирования это означает, что центр тяжести надзора за стейблкоинами в ЕС смещается с «комплаенса по кастодиальному хранению» на «согласование сроков по балансу». Первый подход фокусируется на том, у кого хранятся средства, второй — на том, смогут ли активы быть своевременно реализованы при давлении со стороны погашений. Для эмитентов требование по согласованию сроков фактически становится более жёстким: банковские вклады хоть и считаются безопасными, но при концентрированном изъятии ударят по банку; а резервы, распределённые между обратными сделками РЕПО (reverse repos) и краткосрочными государственными облигациями, позволяют проводить расчёты без зависимости от единственного банка.
Впрочем, в том же ответе ЕЦБ признаёт, что исполнение MiCA по-прежнему сталкивается с «существенными вызовами» (material challenges). Несмотря на то, что в ЕС уже действует система лицензий, некорректные (несоблюдающие требования) криптокомпании всё ещё могут получать доступ к клиентам в ЕС. Это означает, что независимо от того, как будут скорректированы резервные правила, пространство для регуляторного арбитража сохранится, если вопросы трансграничного доступа и согласования правоприменения не будут решены. Такая откровенность также напоминает рынку, что техническая поправка к резервным правилам — лишь часть обзора MiCA; реальный эффект регулирования определяется и возможностями правоприменения.
Сопутствующая позиция: запрет на проценты сохраняется, путь через банки оставляют открытым
Помимо правил по ликвидности, ЕЦБ также предложил ряд сопутствующих позиций, очерчивающих общую позицию системы центральных банков по каркасу стейблкоинов. Во-первых, сохраняется положение о запрете на выплату процентов по стейблкоинам. Этот запрет направлен на то, чтобы не позволить стейблкоинам в период давления ускорять отток средств из‑за конкуренции за доходность; при снятии запрета на проценты стейблкоины могут стать ближе к банковским вкладам, что приведёт к более широким рискам дезинтермедиации.
Во-вторых, выбор пути выпуска. ЕЦБ поддерживает сохранение под MiCA возможности того, чтобы кредитные организации напрямую выпускали токены электронных денег (EMT) через модель баланса, и допускает выпуск через дочерние структуры компаний — учреждений электронных денег (EMI). При этом он чётко заявляет, что не поддерживает установление «выпуска через дочерние структуры EMI» как обязательного маршрута в законодательстве ЕС. Система центральных банков считает, что модель дочерних EMI имеет определённые преимущества, включая изоляцию рисков, однако такие же эффекты могут быть достигнуты и при наличии чётких правовых определений, соответствующих требований к раскрытию информации и действующего регуляторного каркаса; принудительный переход, напротив, увеличит издержки для системы.
Кроме того, ЕЦБ предлагает пересмотреть требования к резервным активам и собственным средствам для эмитентов не банковских EMT/ART, и поддерживает усиление осторожных (prudential) требований для «значимых» поставщиков услуг по криптоактивам (CASP), включая требование создать промежуточную материнскую компанию в пределах ЕС. Эти предложения перекликаются с тем, что ЕС продвигает в рамках регуляторной интеграции и реформы регуляторного пакета.
Дальнейшее влияние на экосистему стейблкоинов в ЕС
Для эмитентов стейблкоинов переход от нижней границы банковских вкладов к коридорам ликвидности означает заметное повышение требований к профессионализму управления резервами: необходимо более тонко выстраивать структуру сроков погашения активов и комбинировать размещения между обратным РЕПО, краткосрочными суверенными облигациями и банковскими вкладами. Команда комплаенса не может ограничиться контролем лицензий кастодиального банка — ей также нужно выстроить компетенции по мониторингу несоответствия сроков и стресс-тестированию.
Для банков влияние носит двойственный характер. Если доля депозитов по стейблкоинам снизится, банк может потерять часть относительно стабильного недорогого источника фондирования; но одновременно банк сокращает хвостовой риск удара со стороны концентрированных изъятий по стейблкоинам, а предсказуемость баланса, напротив, повышается. Для ЕЦБ и органов финансовой стабильности ослабление жёсткой связи между стейблкоинами и банковской системой помогает изолировать каналы распространения заражения в следующей волне рыночного давления.
Важно подчеркнуть, что на данный момент этот документ всё ещё является консультативным ответом: будет ли он встроен в текст поправок к MiCA, зависит от результатов проверки Еврокомиссией и последующей законодательной процедуры. К ключевым переменным относятся: будет ли калибровка коридоров ликвидности полностью принята в виде пропорций проекта EBA; будет ли официально включён в список приемлемых резервных активов для краткосрочных суверенных облигаций и обратного РЕПО; будут ли критерии признания «значимых стейблкоинов» синхронно скорректированы; и выдержит ли запрет на проценты политическое давление лоббистов отрасли.
Для проектов стейблкоинов, которые работают в ЕС или ориентированы на пользователей в ЕС, управление сроковой структурой резервных активов становится более ключевой компетенцией комплаенса, чем выбор кастодиального банка. MiCA был первым в мире всеобъемлющим регуляторным каркасом для криптоактивов; то, как в ходе этого пересмотра будет достигаться баланс между финансовой стабильностью и пространством для инноваций, также станет ориентиром для законодательства о стейблкоинах в других юрисдикциях.