Вводный текст
17 сентября 2026 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала (инновационное освобождение) (Innovation Exemption) с номером 34-106402 — тем самым открыв для ончейн‑торгов токенизированными акциями регуляторную «брешь» на пять лет: соответствующие условиям «торговые площадки токенизированных ценных бумаг» (TSV) могут быть освобождены от признания «биржей» по закону, а поставщики ликвидности — от регистрации как дилеры/маркет‑мейкеры. Судя по тексту правил, это редкая институциональная уступка. Но оценка аналитиков Goldman Sachs относительно спокойная: на первом этапе действия освобождения маловероятно, что оно перетянет значительные объемы торгов у Nasdaq или у материнской компании NYSE, Intercontinental Exchange Group (ICE).
Почему спрос смотрят пессимистично: дело не в позиции регулятора, а в самих правилах. В рамках освобождения SEC одновременно установила лимит по количеству базовых активов, потолок по торговым объемам, ограничения на право вето эмитента и сдерживающие условия по рыночной структуре AMM. В совокупности эти положения делают токенизированные акции скорее контролируемым экспериментом, а не заменой традиционной системы торговли акциями. Для торговых платформ, маркет-мейкеров и институциональных инвесторов реальная проблема меняется с «можно ли это сделать» на «стоит ли это делать».
Что SEC дала и что при этом удержала
Сфера применения (инновационного освобождения) очень конкретна: это токенизированные NMS‑акции, торгуемые в пуле ликвидности автоматизированного маркет‑мейкинга в режиме лицензирования (AMM). SEC прямо исключила синтетические токены, которые предоставляют только ценовое экспонирование, и потребовала, чтобы токены давали держателям те же корпоративные права, дивиденды, голоса и права на ликвидационные выплаты, что и у традиционных аналогичных акций. Это означает, что зарубежные stock tokens Robinhood — токены долговых ценных бумаг, выпущенных юридической структурой Robinhood Assets (Jersey) Limited; держатели не получают юридических или бенефициарных прав на базовую компанию — не соответствуют этой новой рамке и поэтому требуют дополнительной разработки продукта, чтобы выйти на рынок США.
Самое важное — ограничения по количеству и ликвидности. Согласно документам об освобождении, для первого уровня (акции из S&P 500, Russell 1000 и часть высокооборотных ETP) каждый TSV максимум может разместить 75 активов, а оборот по одному активу не должен превышать 0,25% от среднего дневного торгового объема (ADV) по этой акции за прошлый месяц. Лимит второго уровня — 250 активов и 2,5% ADV. Если повторно будет превышен потолок торгового объема, торговой площадке и связанным TSV придется приостановить торговлю этими токенизированными акциями на три месяца. Кроме того, для токенизации третьими сторонами нужно заранее минимум за 30 календарных дней уведомить эмитента; если эмитент возражает, листинг невозможен.
Непосредственный эффект этих положений — «заморозить» масштаб токенизированных акций в диапазоне, который не должен потревожить основной рынок. Аналитик Goldman Sachs отмечает, что лимиты по торговым объемам, ограничения по активам, право вето эмитента и рыночная структура AMM в совокупности ограничивают удар этого эксперимента по традиционным биржам. Намерение SEC предельно ясно: оставить место для инноваций, но не допустить, чтобы ончейн‑пулы ликвидности вмешивались в механизм формирования цен на централизованном рынке.
Почему инвестбанкиры считают, что спрос ограничен
Осторожная оценка инвестбанков опирается на три слоя логики.
Во‑первых, лимит по ликвидности сужает пространство для арбитража и маркет-мейкинга. Ограничение ADV на уровне 0,25% означает: даже для акций с лучшей ликвидностью вроде Apple и Nvidia дневной объем торгов токенизированной версии будет ограничен крайне узким диапазоном. Для маркет-мейкеров доступная к сбору комиссия за сделки ограничена и не позволяет покрыть фиксированные затраты на разработку и комплаенс инфраструктуры AMM; для арбитражников, как только достигнут потолок, нужно прекращать торговлю на три месяца — выполнимость стратегии резко падает. Чем сильнее ограничена ликвидность, тем сложнее сходится спред, а это, в свою очередь, подавляет торговое желание, формируя отрицательную обратную связь.
Во‑вторых, право вето эмитента усиливает неопределенность предложения. В начале сентября 2026 года CEO AMC Entertainment Адам Арон публично раскритиковал Robinhood за выпуск связанных с AMC токенов без согласия компании — и этот спор как раз иллюстрирует реальный смысл 30‑дневного уведомительного периода, установленного SEC. Для эмитента право вето — это инструмент защиты структуры акционеров и контроля над брендом; но для торговой платформы это означает, что темпы выхода в листинг и состав пулов активов находятся в руках эмитента, что затрудняет формирование предсказуемой матрицы продуктов. Пока позиция эмитента не станет отчетливо более осторожной, торговой платформе сложно масштабно развернуть запланированные пулы активов.
Во‑третьих, структура AMM не стыкуется с привычками институциональных трейдеров. На этот раз освобождение SEC касается пулов ликвидности AMM, а не традиционной книги лимитных заявок. Goldman Sachs отмечает: если Coinbase захочет самостоятельно управлять американским TSV, ей придется развивать инфраструктуру AMM или направлять поток сделок на децентрализованные торговые площадки, соответствующие условиям. Для традиционных капиталов, привыкших к централизованной книге заявок, глубоким котировкам и алгоритмам исполнения институционального уровня, проскальзывание и предсказуемость AMM по‑прежнему являются порогом. Особенно при условии, что объем торгов ограничен потолком, поставщикам ликвидности недостаточно стимулов для глубокого маркет-мейкинга.
Кому это может принести выгоду и кому нужно «подтянуть уроки»
Несмотря на то что в целом спрос оценивают пессимистично, аналитики Goldman Sachs и Citizens по‑прежнему назвали три компании, которые потенциально могут извлечь выгоду, но логика выгоды у каждой разная.
Coinbase рассматривают как наиболее полную сторону с точки зрения инфраструктуры: ее международные токенизированные акции 1:1 поддерживаются реальными акциями, находящимися в кастодиальной структуре под регулированием и с режимом банкротной изоляции; права на дивиденды уже реализованы, а право голоса находится в разработке. Президент Coinbase Эмили Чой на конференции Goldman Sachs Communacopia заявила, что реализация функции голосования — это техническая задача, а не фундаментальное изменение структуры ценной бумаги. При этом текущая биржа Coinbase использует централизованную книгу лимитных заявок, а она не полностью совпадает с AMM‑пулами, на которые распространяется освобождение SEC: все еще требуется настройка инфраструктуры.
Robinhood сталкивается с необходимостью подтянуть комплаенс. Ее зарубежные stock tokens представляют собой деривативоподобное ценовое экспонирование и не соответствуют требованиям SEC к правам акционеров. Аналитики Citizens считают, что Robinhood будет действовать быстро: на это указывают накопленный опыт в бизнесе токенизированных акций за рубежом и планы Robinhood Chain на базе Arbitrum. Однако для переделки продукта потребуется время.
Преимущество Circle — в расчетном уровне. По мере расширения активности токенизированных ценных бумаг USDC, как ожидается, будет чаще использоваться в сценариях расчетов и залога. USDC уже играет роль расчетного доллара в некоторых ончейн‑приложениях, поддерживая токенизированные акции, криптоактивы и прогнозные рынки.
Для сравнения: ончейн‑спрос уже возникает, но масштаб пока небольшой. По данным Token Terminal, в течение 30 дней по состоянию на 12 сентября 2026 года объем DEX‑торгов токенизированными акциями на Coinbase Base составил 730,9 млн долларов, из них Aerodrome — 557,1 млн долларов; затем Morpho подключил кредитование для пяти видов акций‑токенов, выпущенных Coinbase: по состоянию на 18 сентября залог — около 104,4 тыс. долларов, заем — около 54,7 тыс. USDC. Эти цифры показывают, что инструменты экосистемы подтягиваются, но по сравнению с дневными объемами на уровне триллионов долларов на рынке США токенизированные акции все еще находятся на периферии.
Это не финальная точка, а пятилетний эксперимент
Важно подчеркнуть: (инновационное освобождение) — это временное, обусловленное облегчение, действующее до 17 сентября 2031 года. В документах SEC прямо указала, что это сделано для того, чтобы, пока комитет решает, нужны ли дополнительные правила, TSV могли начать торговлю в лицензированной среде. Иными словами, следующие пять лет — период наблюдения, а не точка фиксации. Председатель SEC Пол Аткинс в заявлении сказал, что освобождение направлено на решение вызова «который сдерживает ответственное внедрение инноваций в США», одновременно обеспечивая стандарты защиты инвесторов и рыночной добросовестности.
Параллельно продвигается и другая токенизационная траектория — традиционная рыночная инфраструктура. План токенизированных услуг DTC, принадлежащей DTCC, стартует в октябре 2026 года; среди участников — Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America и более 50 других финансовых организаций. Также правило NYSE об изменениях SR-NYSE-2026-17 было одобрено SEC в апреле 2026 года и сразу вступило в силу. Эти два пути контрастируют с AMM‑освобождением SEC: первый опирается на существующие кастодиальные и клирингово‑расчетные системы, а второй пытается заново построить механизм торговли в публичной сети.
Для отрасли реальная проблема заключается не в том, «насколько ли отпустили регулирование», а в том, «способен ли заданный масштаб породить реальный спрос». Если лимиты по объему торгов и право вето эмитента надолго не ослабнут, токенизированные акции могут надолго остаться в маргинальных пулах ликвидности; если в течение пяти лет данные докажут, что это безвредно для ценообразования, эффективности расчетов и защиты инвесторов, тогда могут последовать постоянные правила. В ближайшие несколько кварталов следует сосредоточиться на трех моментах: число утвержденных TSV и состав пулов активов, фактическое использование лимитов торгового объема по каждому активу, а также частота, с которой эмитенты применяют право вето. Эти показатели определят, перейдут ли токенизированные акции из «контролируемого эксперимента» в «массовое дополнение» или останутся надолго в регуляторной песочнице.