ФРС возобновляет повышение ставок, почему биткоин не рухнул
На фоне постоянных колебаний ожиданий по макроликвидности рынок криптоактивов в последнее время демонстрирует устойчивость, совершенно не похожую на поведение прошлых циклов. 16 сентября ФРС объявила о повышении ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 3,75%–4,00% — это первое повышение ставок с конца периода ужесточения в 2022 году. Согласно традиционной логике финансов, рост ставок обычно означает повышение доходности без риска и давление на оценки рискованных активов; биткоин как высокобета-актив, по идее, должен был получить серьезный удар. Однако фактическая динамика пошла вразрез с линейным прогнозом: в день объявления о повышении ставок цена биткоина ненадолго опускалась до 75,064.82 доллара, но быстро восстановила уровень 76 тыс. долларов и в последующие несколько торговых дней снова поднялась выше 81 тыс. долларов, а затем даже коснулась значений выше 84 тыс. долларов. При этом индекс S&P 500 снизился примерно на 0,7%, Dow Jones — примерно на 1,2%, доходность 2-летних американских гособлигаций поднялась до 4.734%; традиционные финансовые рынки показали «нормальную» реакцию бегства от риска и переоценки, тогда как крипторынок продемонстрировал аномальную устойчивость к падению. Такое расхождение породило широкие дискуссии о том, что «биткоин отвязался от ФРС», но подобное толкование при отсутствии глубокого анализа направлений потоков капитала и механизма формирования ожиданий легко уводит в ошибку восприятия.
Сила биткоина перед повышением ставок не связана с резким изменением фундаментальных показателей самого актива; она обусловлена предельной «преднастройкой» ожиданий. Если оглянуться на последние шесть недель макроистории, рынок на деле прошел полный процесс «плохие новости уже учтены». Еще в конце июля, когда данные по занятости вне сельского хозяйства (non-farm payrolls) заметно превзошли/не оправдали ожидания, вероятность повышения ставок в сентябре резко пошла вниз. Затем решающим переломным моментом стали ястребиные высказывания главы ФРС Уорша (Kevin Warsh) на Джексон-Хоуле 28 августа: инструмент CME FedWatch показал, что вероятность повышения ставок в сентябре за одну ночь подскочила примерно с 35% до 66%. После этого, когда после выхода данных по non-farm в августе вероятность кратковременно откатилась до 58%, а затем после публикаций данных PPI и CPI она снова поднялась до 70% и даже 86%, рыночные настроения постепенно сходились по мере подтверждения данных. К 15 сентября, то есть накануне самого повышения ставок, на рынке процентных деривативов ставка уже была заложена более чем на 92.5%. Это означает, что 16 сентября, когда ФРС официально объявила о повышении ставок, для тех, кто держал позицию, это событие больше не было «неожиданностью», а стало «подтверждением». Как система раннего оповещения о землетрясениях заранее подает сигнал, а жители успевают эвакуироваться, снижая ущерб зданий, так и устойчивость биткоина обусловлена не тем, что «основание стало прочнее», а тем, что все участники заранее подготовились к удару.
Однако за внешней устойчивостью к падению скрывается более сложный конфликт в структуре капиталов. Если смотреть только на ценовой график, легко упустить истинное движение денег. Накануне, 15 сентября, перед самим повышением ставок, по всем рынкам спотовые ETF на биткоин зафиксировали чистый отток на сумму 4.504 млрд долларов: из них BlackRock IBIT отдал 1.617 млрд долларов, а Fidelity FBTC — 2.148 млрд долларов. Эти цифры напрямую опровергают оптимистичные сценарии про «самостоятельную динамику» или «переток капитала», указывая на то, что институциональные размещения/позиции фиксировали прибыль или корректировали долю до того, как ожидания были полностью реализованы. Почему этот почти 4.5-миллиардный отток не привел к обвалу цен — ключевая причина в огромной базе накопленного объема спотовых ETF. По состоянию на 14 сентября совокупные чистые активы спотовых ETF на биткоин в США составляли около 1,000.9 млрд долларов. По сравнению с этим гигантским пулом отток за один день в 4.5 млрд долларов — лишь небольшая доля; предельное давление продаж было «разбавлено» колоссальным объемом ликвидности в накопленном запасе. Такая структурная подушка делает биткоин, сталкивающийся с макро-негативом, более устойчивым к цене, чем даже чисто деривативные рынки. Но это вовсе не означает, что риски уже исчезли; напротив, это показывает, что основной источник текущего риска сместился с «неопределенности макрополитики» на «переполненность ликвидностью плечевых позиций на цепочке».
Настоящий риск, который сейчас еще недостаточно заложен рынком, заключается в том, что на контрактных рынках по основным альткоинам — таким как Ethereum (ETH), Solana (SOL) и XRP — накапливается высокая доля плечевых лонгов. Из-за наличия спотовых ETF на биткоин часть ценообразования перешла традиционным финансовым инвесторам/распределителям капитала, что дает эффект «якоря устойчивости»; а вот в отношении других основных монет ценообразование по-прежнему сильно зависит от игры на деривативах «быки против медведей». После того как ожидания по ставкам были в достаточной степени учтены и произошла фактическая реализация, макроуровневая неопределенность временно сошла на нет, но на микроуровне плечевой риск не высвободился синхронно. Если в дальнейшем появятся колебания, вызванные не макро-факторами (например, инциденты безопасности на биржах, внезапное ужесточение регулирования или необычные крупные переводы on-chain), эти плечевые позиции, не охваченные «системой раннего предупреждения», могут стать триггером. Поэтому инвесторам важно трезво понимать: устойчивость биткоина — это результат совместного действия структурного буфера и «преднастройки» ожиданий, а не сигнал о том, что фундаментальные показатели усилились. На этапе, когда макрополитика переходит в режим наблюдения и внимание рынка смещается к микроструктурам on-chain, слепо переносить устойчивость биткоина на весь крипторынок или игнорировать потенциальные риски ликвидаций по кредитному плечу в контрактах может привести к серьезным стратегическим ошибкам. В дальнейшем ключ не в том, будет ли ФРС продолжать повышать ставки, а в том, смогут ли эти высокоплечевые позиции спокойно и плавно «перевариться» в тишине либо, напротив, вызвать цепную реакцию после одного из непредсказуемых сотрясений.
Подпишись на меня — в следующей статье быстрый обзор рынка, чтобы не пропустить главное.
На фоне постоянных колебаний ожиданий по макроликвидности рынок криптоактивов в последнее время демонстрирует устойчивость, совершенно не похожую на поведение прошлых циклов. 16 сентября ФРС объявила о повышении ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 3,75%–4,00% — это первое повышение ставок с конца периода ужесточения в 2022 году. Согласно традиционной логике финансов, рост ставок обычно означает повышение доходности без риска и давление на оценки рискованных активов; биткоин как высокобета-актив, по идее, должен был получить серьезный удар. Однако фактическая динамика пошла вразрез с линейным прогнозом: в день объявления о повышении ставок цена биткоина ненадолго опускалась до 75,064.82 доллара, но быстро восстановила уровень 76 тыс. долларов и в последующие несколько торговых дней снова поднялась выше 81 тыс. долларов, а затем даже коснулась значений выше 84 тыс. долларов. При этом индекс S&P 500 снизился примерно на 0,7%, Dow Jones — примерно на 1,2%, доходность 2-летних американских гособлигаций поднялась до 4.734%; традиционные финансовые рынки показали «нормальную» реакцию бегства от риска и переоценки, тогда как крипторынок продемонстрировал аномальную устойчивость к падению. Такое расхождение породило широкие дискуссии о том, что «биткоин отвязался от ФРС», но подобное толкование при отсутствии глубокого анализа направлений потоков капитала и механизма формирования ожиданий легко уводит в ошибку восприятия.
Сила биткоина перед повышением ставок не связана с резким изменением фундаментальных показателей самого актива; она обусловлена предельной «преднастройкой» ожиданий. Если оглянуться на последние шесть недель макроистории, рынок на деле прошел полный процесс «плохие новости уже учтены». Еще в конце июля, когда данные по занятости вне сельского хозяйства (non-farm payrolls) заметно превзошли/не оправдали ожидания, вероятность повышения ставок в сентябре резко пошла вниз. Затем решающим переломным моментом стали ястребиные высказывания главы ФРС Уорша (Kevin Warsh) на Джексон-Хоуле 28 августа: инструмент CME FedWatch показал, что вероятность повышения ставок в сентябре за одну ночь подскочила примерно с 35% до 66%. После этого, когда после выхода данных по non-farm в августе вероятность кратковременно откатилась до 58%, а затем после публикаций данных PPI и CPI она снова поднялась до 70% и даже 86%, рыночные настроения постепенно сходились по мере подтверждения данных. К 15 сентября, то есть накануне самого повышения ставок, на рынке процентных деривативов ставка уже была заложена более чем на 92.5%. Это означает, что 16 сентября, когда ФРС официально объявила о повышении ставок, для тех, кто держал позицию, это событие больше не было «неожиданностью», а стало «подтверждением». Как система раннего оповещения о землетрясениях заранее подает сигнал, а жители успевают эвакуироваться, снижая ущерб зданий, так и устойчивость биткоина обусловлена не тем, что «основание стало прочнее», а тем, что все участники заранее подготовились к удару.
Однако за внешней устойчивостью к падению скрывается более сложный конфликт в структуре капиталов. Если смотреть только на ценовой график, легко упустить истинное движение денег. Накануне, 15 сентября, перед самим повышением ставок, по всем рынкам спотовые ETF на биткоин зафиксировали чистый отток на сумму 4.504 млрд долларов: из них BlackRock IBIT отдал 1.617 млрд долларов, а Fidelity FBTC — 2.148 млрд долларов. Эти цифры напрямую опровергают оптимистичные сценарии про «самостоятельную динамику» или «переток капитала», указывая на то, что институциональные размещения/позиции фиксировали прибыль или корректировали долю до того, как ожидания были полностью реализованы. Почему этот почти 4.5-миллиардный отток не привел к обвалу цен — ключевая причина в огромной базе накопленного объема спотовых ETF. По состоянию на 14 сентября совокупные чистые активы спотовых ETF на биткоин в США составляли около 1,000.9 млрд долларов. По сравнению с этим гигантским пулом отток за один день в 4.5 млрд долларов — лишь небольшая доля; предельное давление продаж было «разбавлено» колоссальным объемом ликвидности в накопленном запасе. Такая структурная подушка делает биткоин, сталкивающийся с макро-негативом, более устойчивым к цене, чем даже чисто деривативные рынки. Но это вовсе не означает, что риски уже исчезли; напротив, это показывает, что основной источник текущего риска сместился с «неопределенности макрополитики» на «переполненность ликвидностью плечевых позиций на цепочке».
Настоящий риск, который сейчас еще недостаточно заложен рынком, заключается в том, что на контрактных рынках по основным альткоинам — таким как Ethereum (ETH), Solana (SOL) и XRP — накапливается высокая доля плечевых лонгов. Из-за наличия спотовых ETF на биткоин часть ценообразования перешла традиционным финансовым инвесторам/распределителям капитала, что дает эффект «якоря устойчивости»; а вот в отношении других основных монет ценообразование по-прежнему сильно зависит от игры на деривативах «быки против медведей». После того как ожидания по ставкам были в достаточной степени учтены и произошла фактическая реализация, макроуровневая неопределенность временно сошла на нет, но на микроуровне плечевой риск не высвободился синхронно. Если в дальнейшем появятся колебания, вызванные не макро-факторами (например, инциденты безопасности на биржах, внезапное ужесточение регулирования или необычные крупные переводы on-chain), эти плечевые позиции, не охваченные «системой раннего предупреждения», могут стать триггером. Поэтому инвесторам важно трезво понимать: устойчивость биткоина — это результат совместного действия структурного буфера и «преднастройки» ожиданий, а не сигнал о том, что фундаментальные показатели усилились. На этапе, когда макрополитика переходит в режим наблюдения и внимание рынка смещается к микроструктурам on-chain, слепо переносить устойчивость биткоина на весь крипторынок или игнорировать потенциальные риски ликвидаций по кредитному плечу в контрактах может привести к серьезным стратегическим ошибкам. В дальнейшем ключ не в том, будет ли ФРС продолжать повышать ставки, а в том, смогут ли эти высокоплечевые позиции спокойно и плавно «перевариться» в тишине либо, напротив, вызвать цепную реакцию после одного из непредсказуемых сотрясений.
Подпишись на меня — в следующей статье быстрый обзор рынка, чтобы не пропустить главное.
