Источник: Brian Huang
Перевод: Odaily Planet Daily (@OdailyChina); переводчик: Azuma (@azuma_eth)
Примечание редакции: 18 сентября по местному времени Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) официально опубликовала документ об освобождении, касающийся токенизированных ценных бумаг. На рынке это было воспринято как политика SEC, которая «открывает шлюзы» и создаёт для тренда «записи акций в блокчейн» официально законный канал. На фоне этой новости рынок криптовалют также получил эффективную поддержку: токены, такие как UNI, стали рассматриваться как прямые бенефициары, и в краткосрочной перспективе они резко выросли.
Однако действительно ли этот документ об освобождении настолько позитивен, как ожидал рынок? Ранним утром 22 сентября сооснователь DeFi-протокола Glider Брайан Хуанг (Brian Huang) опубликовал в X длинный пост, поставив под сомнение реальный охват применимости этого документа. Брайан даже подчеркнул, что «текущая модель освобождения крайне не соответствует спросу рынка, и на рынке нет ни одной организации, которая действительно соответствовала бы требованиям освобождения».
Ниже приведен исходный текст Брайана, переведенный Odaily Star Daily.
————————
Кто-нибудь вообще читал письмо SEC о предоставлении освобождений для токенизированных ценных бумаг? Сегодня я прочитал этот 60-страничный документ от начала до конца — круг охвата этого освобождения на деле оказывается весьма ограниченным.
С учетом праздничного настроя на X я ожидал, что там найдутся какие-то по-настоящему полезные вещи, но, по моему мнению, сейчас предложенная модель не имеет достаточного рыночного спроса и ни одна из существующих организаций не соответствует всем требованиям документа.
Я еще не видел, чтобы кто-то действительно разобрал, что именно говорится в этом документе, так что ниже перечисляю одни из самых важных его частей и добавляю свои соображения.
Только допущенные участники (Permissioned Participants Only)
В документе говорится, что токенизированные торговые площадки для ценных бумаг (TSV) могут «использовать инновационные механизмы автоматизированного маркет-мейкинга (AMM), чтобы способствовать торговле токенизированными акциями Национальной рыночной системы (National Market System, NMS) в режиме допуска».
Ключевое слово — «разрешительный» (permissioned). Этот термин повторяется в письме снова и снова. Разрешительная модель означает «белый список»: провайдеры ликвидности (LP) и трейдеры должны подтвердить свою личность и пройти KYC (знай своего клиента) и KYB (знай своего бизнеса).
Ликвидность и качество исполнения ордеров в on-chain AMM для акций и так уже крайне плохие — даже без установки разрешительных ограничений. Кто вообще захочет предоставлять ликвидность такой разрешительной торговой площадке?
В любом случае не маркет-мейкер. Профессиональные маркет-мейкеры больше предпочитают центральную книгу лимитных ордеров (CLOB), потому что она эффективнее использует капитал. Маркет-мейкеры также предпочитают проводить двусторонние сделки через единую платформу биржевого посредника (то есть то, что в крипто-наборе обычно называют propAMM).
Разрешительная AMM-модель на стороне предложения обеспечивает крайне ограниченную ликвидность. Либо выбирать безразрешительный (permissionless) AMM, либо выбирать разрешительную архитектуру, находящуюся за пределами AMM.
Что такое токенизированная торговая площадка для ценных бумаг (TSV)?
Определение TSV: «площадка, которая сводит вместе покупателя и продавца токенизированных акций NMS посредством следующих механизмов».
Предоставьте один или несколько пулов ликвидности AMM для взаимодействия с допущенными участниками и согласования условий торговли;
Установить критерии допуска персонала к участию в такой ликвидной AMM-торговле.
В рамках этого определения CLOB-модель Hyperliquid не подпадает под применимую область данного освобождения. Дневной спотовый торговый объем Hyperliquid (без учета бессрочных контрактов) примерно составляет 50% от Uniswap. Но стоит отметить: у Hyperliquid сейчас имеется всего 70 спотовых торговых пар.
Очевидно, что CLOB-подход, подобный тому, который используется Hyperliquid, дает более узкие спреды спроса и предложения и более качественное ценообразование/ценеобразование (price discovery).
Нужно встроить в это определение «разрешительный CLOB» или архитектуру «propAMM». На самом деле SEC даже в письме прямо говорит, что у AMM нет оптимальных защит исполнения — а в архитектуре CLOB это обеспечить довольно легко.
Что считается токенизированной акцией NMS (Tokenized NMS Stock)?
Во-первых, токенизированные акции NMS должны быть уже зарегистрированы в SEC. Во-вторых, токенизированные акции NMS «не включают криптоактивы, выпускаемые третьими лицами, представляющими свои собственные ценные бумаги, и также не включают ценные бумаги, которые формируют синтетическую экспозицию по какой-либо базовой ценной бумаге с использованием таких криптоактивов, например токенизированные связанные ценные бумаги (tokenized linked security) или токенизированные свопы на основе ценных бумаг (tokenized security-based swap)».
Если сказать прямо, все безлицензионные отображения акций, которые сейчас продаются на рынке — включая продукты, выпущенные Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks и т.д. — не являются зарегистрированными SEC ценными бумагами. Поэтому все положения об освобождениях в этом письме не имеют к ним никакого отношения. Конечно, это не означает, что существующие модели хуже (я даже думаю, что наоборот, но это выходит за рамки текущего обсуждения).
Наконец, токенизированные акции NMS можно торговать только с перечисленными ниже активами в торговых парах — «другими токенизированными акциями NMS, криптоактивами, не являющимися ценными бумагами (например, платежными стейблкоинами, выпускаемыми эмитентами, регулируемыми в части соответствующих платежей), либо токенизированными денежными рыночными фондами».
Формулировка здесь довольно расплывчатая: включает ли «криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами» Meme-токены — остается неясным вопросом.
Недостаток защиты потребителей и присущие AMM риски
В США инвесторы защищены принципом «наилучшего исполнения» (Best Execution). Если этих защит не будет, маркет-мейкеры могут предоставлять низкокачественное исполнение ордеров и даже манипулировать спредом в ущерб интересам инвесторов. Эти меры защиты входят в правила американской системы рынков (Reg NMS).
Удивительно, но SEC прямо заявляет, что в TSV потребители не смогут получить эти защиты: «Если не будет внесено существенных изменений в ее модель торговли, TSV не сможет соблюдать требования Regulation NMS, что может неблагоприятно сказаться на участниках TSV».
Почему мы упорно продвигаем маршрут AMM? Если у нас нет таких защит, кто на стороне спроса будет готов выкупать? Как было сказано ранее, сторону предложения уже фактически задушили, а теперь еще и косвенно говорят потребителям: «спред будет очень большим», так что нам остается только надеяться на лучшее.
Знаете, какая модель легко соответствует требованиям Reg NMS? CLOB, как у Hyperliquid. Когда одновременно ограничены и сторона предложения, и сторона спроса, (AMM) такая рамка обречена быть неэффективной.
Но дело обстоит не только с позитивной стороной… SEC наконец признала техническую ценность блокчейна!
В документе указано, что TSV «обладают потенциалом обеспечивать инвесторам ощутимую выгоду, включая возможность самокастоди инвесторов, круглосуточную торговлю 7x24, владение дробными долями и почти мгновенные расчеты и клиринг… Применение таких технологий также может снизить операционные издержки, расходы на ведение записей и торговые издержки, а также значительно повысить эффективность. В этой части, по-моему, как раз есть что-то действительно позитивное».
Длинный пороговый список для того, чтобы стать TSV
На страницах 36–46 документа перечислен длинный список комплаенс-требований, которые TSV обязана публично выполнять, включая такие пункты, как «TSV должна согласиться на то, чтобы сотрудники комитета могли в любой момент проверять ее книги и записи», а также «минимум за 30 календарных дней до начала официальной работы TSV должна разместить копию уведомления (Notice) в заметном месте на своем публичном сайте» и т.п.
В целом, стать TSV, подпадающей под освобождение, нельзя просто «подать заявку и сразу начать».
Защита эмитента — помните AMC vs Robinhood?!
Мы все помним предыдущий цирк с AMC, а теперь SEC по сути просто выдала то, что AMC тогда требовалось — чтобы токенизированные ценные бумаги могли существовать, эмитент должен дать свое разрешение.
В документе установлено, что если эмитент (допустим, AMC) направит TSV письменное уведомление о своем несогласии с токенизированной акцией NMS, то TSV не может допустить торговлю этой токенизированной акцией NMS на своей платформе.
Следующая фраза почти дословно написана под событие с AMC: «Эмитент базовых акций NMS может быть обеспокоен рисками ведения учета держателей акций, связанными с переводами on-chain, либо рисками ценового разрыва базовых акций NMS и негативного влияния на их цену — особенно учитывая, что опубликованные цены AMM-пулов ликвидности, вероятнее всего, основаны лишь на соотношении количеств двух активов в данном пуле ликвидности».
Это еще один аргумент в пользу того, чтобы двигаться в сторону CLOB: в CLOB цена не определяется напрямую одним единственным пулом ликвидности, который потенциально может выставить ошибочную цену.
Токенизированные акции должны иметь равные права акционеров
Токенизированные акции должны предоставлять «право на получение равнозначных дивидендов… право осуществлять равнозначные права голоса при голосованиях… а также право на пропорциональное получение равнозначной доли остающихся активов при банкротстве и ликвидации компании».
Это очень здорово! Инвесторы токенизированных активов должны получить все права, которыми их наделяют традиционные формы, и даже больше прав.
Очень высокий лимит на объем торгов и другие меры контроля
Лимит SEC на объем торгов на самом деле очень высокий. В документе сказано, что объем торгов токенизированными акциями NMS не должен превышать 0,25% от среднего дневного объема торгов соответствующих акций NMS за предыдущий месяц; эти данные должны быть раскрыты действующим планом торговой отчетности.
Кроме того, TSV должна уметь приостанавливать торговлю. Для ориентира: даже у тех токенизированных акций, которые сейчас не требуют разрешения, объем торгов составляет менее 0,001% от объема торгов соответствующих акций. Помните: весь рынок токенизированных акций сейчас примерно 3 млрд долларов, тогда как традиционный рынок акций — 70 трлн долларов.
Учитывая перечисленные выше проблемные моменты, я и Glider ожидаем, что в ближайшее время мы официально подадим в SEC письмо с комментариями, чтобы отрасль получила больше пространства для освобождений.