UNI — это мое «несбывшееся» на 2026 год: я понимаю, что в нем произошли изменения и почему возникли ожидания, но рынок «вымывал» меня из машины. Многие сейчас, услышав слово «альткоин», первым делом отстраняются. Это разочарование понятно: некоторые монеты падают на 90% — и могут упасть еще на 90%; команда проекта постоянно меняет нарратив, а держатели так и не дождутся отдачи, которую приносит рост бизнеса. Но исследовать проект нельзя бесконечно оставаться в рамках предыдущего цикла. Uniswap — пример, который стоит пересмотреть: протокол постоянно улучшали, и связь между UNI и доходами протокола претерпела принципиальные изменения.
Раньше для держателей UNI самым неприятным было то, что не хватало связующего звена между успехом продукта и отдачей токена. Пользователи торгуют, поставщики капитала зарабатывают торговые комиссии, использование протокола растет, но простое удержание UNI автоматически не делится этими доходами. Uniswap может быть отличным продуктом, но UNI не обязательно от этого станет хорошей инвестицией.
Чтобы увидеть сегодняшние изменения ясно, нужно разделить развитие этих лет на две линии: одна — постоянный прогресс торгового продукта; другая — экономический механизм токена, который наконец начал догонять.
В 2020 году эмиссия UNI в основном предназначалась для выполнения функций управления. Держатели могут участвовать в управлении протоколом, включая решение о том, открывать ли комиссионные переключатели, но само владение переключателем не означает, что доход уже получен. В 2021 году v3 ввел концентрированную ликвидность — капитал можно сосредоточить в заданных ценовых диапазонах и тем самым повысить эффективность использования средств. Это усилило конкурентоспособность Uniswap, но автоматически не решило вопрос о том, как именно UNI будет получать выгоду.
UniswapX, запущенный в 2023 году, начал заставлять разных исполнителей конкурировать за котировки, чтобы искать более выгодные маршруты сделок. А v4, который вышел в 2025 году, дополнительно позволяет разработчикам через Hooks — то есть настраиваемые модульные функции — проектировать для пулы разные тарифы и правила исполнения. Простыми словами: Uniswap постепенно превращается из простого инструмента для обмена в инфраструктуру, поверх которой другие разработчики тоже могут строить торговые продукты.
Те, кто действительно изменил логику инвестиций в UNI, — это реформа UNIfication, предложенная в ноябре 2025 года и затем постепенно внедренная. Она связывает комиссии, взимаемые протоколом, со сжиганием UNI. Согласно данным DefiLlama об активированных событиях: на Ethereum v2/v3 комиссии начали взиматься с 28 декабря 2025 года; в марте 2026 расширили на несколько L2-сетей; в июне — еще больше на Polygon, BNB Chain и Celo; а в июле — охватили и сборы, связанные с v4, а также Robinhood Chain. Подключение токена уже прошло стадию просто обсуждения и голосований — теперь оно обеспечено реальными доходами.
Эта механика несложная: активы, которые взимает протокол, поступают в ончейн-контракт; участники, которые хотят забрать эти активы, должны подать и уничтожить соответствующее количество UNI. Экономический эффект близок к модели «выкупить на доходах и сжечь». Держатели не получают автоматически денежные дивиденды, но доходы, которые генерирует бизнес, начинают передаваться UNI за счет сокращения предложения токенов. Важно учитывать: доля комиссии, охват и связанные настройки по-прежнему зависят от управления, поэтому нельзя воспринимать весь торговый объем как уже сгенерированный доход для UNI.
Реформа также предусматривает, что доходы Unichain-сортировщика после вычета заданных затрат и распределения направляются в дизайн сжигания, а также выделяется разовое сжигание 100 млн UNI из казначейства. Эти два позитивных момента нужно рассматривать отдельно: сжигание казначейских токенов уменьшает потенциальное предложение, но это не равно тому, что рынок создал эквивалентный по масштабу спрос на покупку. А устойчивое использование доходов бизнеса для поддержки сжигания — это именно та часть, за которой стоит следить в долгую. Вклад по Unichain также следует учитывать по фактическому исполнению и фактическому зачислению.
Поэтому между бизнесом Uniswap и UNI наконец появилась проверяемая цепочка передачи: растет спрос на трейдинг — бизнес с включенной комиссией генерирует больше дохода — доход поддерживает больше сжиганий. Но это еще не формула «чем сильнее проект, тем обязательно выше цена». На итоговую доходность инвестиций влияют скорость роста доходов, масштаб выдачи токенов и оценка, которую уже заложил рынок.
Главная «крепость» Uniswap, на мой взгляд, — ликвидность, а также торговый вход и разработческая экосистема, которые сформировались вокруг ликвидности. Одна и та же сделка — куда охотнее пойдет капитал туда, где получится дать лучшую цену исполнения. Более глубокая эффективная ликвидность привлекает сделки; больше сделок означает больше комиссий, а больше комиссий дает шанс привлечь капитал остаться. Плюс подключение кошельков, агрегаторов и других платформ постоянно приносит в эту систему новые заявки.
Код можно скопировать, но взаимосвязи, которые формируют ликвидность, торговые привычки, инструменты разработки и долгосрочные накопления, вместе скопировать очень трудно. Смысл v4 — дать большему числу команд основания разрабатывать продукты вокруг Uniswap, тем самым еще больше повысив ценность этих связей. Конечно, эта «крепость» не непроходима: агрегаторы в любой момент могут направлять заявки туда, где котировки лучше, а ликвидность будет стремиться к более высокой доходности. Uniswap должен постоянно доказывать, что им стоит пользоваться.
Самое большое противоборство здесь — баланс интересов между держателями UNI и поставщиками ликвидности. Протокол забирает часть комиссий: в краткосрочной перспективе это увеличивает сжигания. Но если предоставляющие ликвидность не получают достаточную отдачу, они могут уйти — и тогда ухудшится торговый опыт и, возможно, снизится объем торгов. Поэтому по-настоящему здоровый «флайвил» должен позволять получать выгоду всем — трейдерам, поставщикам капитала и держателям токенов, а не ради красивых цифр сжиганий приносить в жертву конкурентоспособность самого протокола.
Это также одна из причин, почему техническое обновление остается важным. Например, StablePair Hook, который вышел в сентябре этого года, пытается через динамические комиссии сделать так, чтобы пул стабильных монет сохранял больше ценности, которая раньше уходила к арбитражникам. Задача здесь такая: улучшить торговый опыт и одновременно сделать предоставление ликвидности более привлекательным. Сможет ли это сработать — в итоге нужно подтвердить реальными данными работы.
Думая о будущем, я больше всего интересуюсь тем, сможет ли Uniswap принять на себя торговые потребности, которые выходят за рамки крипто-спекуляций. Обмен стейблкоинов, токенизированные активы и другие финансовые приложения могут расширить его рынок. Uniswap уже расширился на Robinhood Chain и со стороны продукта поддерживает больше токенизированных активов. В будущем пользователи, возможно, будут совершать сделки в кошельке или финансовом приложении и не обязательно напрямую открывать Uniswap, но на базовом уровне все равно будут использовать его ликвидность и торговый протокол. Если такой тип использования сможет продолжать вносить вклад в доходы протокола, долгосрочная логика UNI станет гораздо прочнее.
Нельзя также пропустить оценку. По методике запроса на 21 сентября: рыночная капитализация UNI в обращении — около 5,5 млрд долларов; полностью размытая оценка — примерно 7,8 млрд. Доходы протокола Uniswap за последние ~30 дней — около 15,81 млн долларов. Если просто год к год свести этот доход, получится около 192 млн долларов, что соответствует примерно 28x к капитализации в обращении и примерно 41x к полностью размыточной оценке. Это соотношение не равно P/E акций и не учитывает полностью операционные и стимулирующие издержки — его можно воспринимать лишь как ориентир для наблюдений. По крайней мере, оно говорит о том, что рынок уже заложил в UNI некоторую премию за изменения.
С точки зрения предложения тоже нужно считать вместе. Реформой заложен ежегодный бюджет роста в 20 млн UNI, который поступает из казначейства: хотя это и не новое чеканение, нельзя предполагать, что все эти токены сразу будут продаваться, но после выделения они потенциально увеличивают давление на оборот. Кроме того, исходный дизайн UNI сохраняет планы по будущим дополнительным эмиссиям — фактическую картину нужно сверить с отчетами и исполнением. Чтобы оценить, есть ли ценность у сжигания, нужно смотреть одновременно на сжигания, на эмиссии и на отток из казначейства, а не только на какую-то одну накопленную цифру сжиганий.
Мой прогноз: у Uniswap есть возможность из ончейн-инструмента для торговли превратиться в базовую инфраструктуру за многими финансовыми приложениями; а UNI — возможность с токена, который в основном опирается на управление и ожидаемое ценообразование, перейти к активу, все больше поддерживаемому реальными доходами. Но насколько далеко зайдет этот путь — зависит от того, сможет ли протокол после введения комиссий сохранить конкурентоспособность, и сможет ли рост доходов догнать оценку. Если в ближайшие несколько кварталов доля торгов удержится, доходы протокола будут расти, а сжигания смогут «переварить» добавившееся оборотное предложение — тогда логика будет постепенно укрепляться. И наоборот: если будет просто рост цены монеты без соответствующего роста бизнеса, ожидания станут бременем.
Многие уже отчаялись в альткоинах, потому что видели слишком много историй, где после падения на 90% случается еще одно падение на 90%. Но в рынке проекты не прекратили дифференцироваться: одни по-прежнему держатся на нарративе и выпуске монет, другие же за счет технологических апгрейдов, итераций продукта и реформы экономических механизмов перешли в принципиально иное состояние. Не все из них обязательно окажутся успешными, но их стоит пересмотреть.
Я не думаю, что все альткоины вернутся. По-настоящему искать стоит те проекты, где бизнес улучшается, выгоды начинают транслироваться держателям, а цена еще недостаточно отразила изменения. Если заранее распознать такие сдвиги, все еще может открыться возможность стать источником богатства.
