Bitcoin вырос примерно на 22% с 17 августа, и акции, связанные с криптовалютными торговыми платформами и стейблкоинами, усилились вместе с ним. Майнинговые компании — нет.

Из 11 компаний по майнингу Bitcoin и связанных с ним, которые были проанализированы, только Canaan обогнал BTC. Остальные 10 компаний показали худшие результаты: их медианный прирост за весь период составил всего 1,8%.

Core Scientific и TeraWulf показали худшие результаты: они отставали от Bitcoin на 27% и 24% соответственно.

AI Pivot разрушил связь с ценой хэша

Объяснение заключается в преобразованиях, которые несколько майнеров провели в последние годы: они сместили фокус на бизнесы в сфере высокопроизводительных вычислений и AI-дата-центров.

Этот разворот поддерживал котировки акций во время крипто-медвежьего рынка, когда экономика хэш-цены карала. Он также отвлек внимание от самого майнинга Биткоина и привнес операционные риски, которые чистые майнеры не несут.

Последствия видны в этом ралли. Компания, получающая растущую долю выручки от контрактов на GPU-облако, не переоценивается на движении Биткоина, потому что предельный покупатель оценивает денежные потоки дата-центров, а не маржу майнинга.

Это работает в обе стороны, и в этом месяце сработало против сектора.

ИИ-экспозиция стала обузой, когда сделка развернулась

Майнеры с крупнейшими разворотами в сторону ИИ отстают сильнее всего, и именно тайминг это объясняет.

Комплекс по ИИ находился под давлением в течение того же периода, когда Биткоин раллировал. Nvidia ориентировала валовую маржу в третьем квартале на 74% против 75% — это первое последовательное снижение цикла, ссылаясь на затраты на память, электроэнергию, землю и инфраструктуру, при этом планируется повышение цены в первом квартале. Copper установила рекорд выше $6,80 за фунт — прямой ввод для дата-центров.

Cipher Mining упала на 6%, а TeraWulf — на 3% только в среду, поскольку названия по инфраструктуре для ИИ вернули часть роста.

The Wall Street Journal сообщила, что Nvidia приостановила часть сделок в рамках инициативы по финансированию, которая предоставляет кредитную поддержку провайдерам ИИ-облака в обмен на долю в выручке — это средство особенно непропорционально важно для более мелких операторов в этой группе.

Таким образом, разворот обнажил зависимость майнеров от сегмента, который распродавался, одновременно убрав их кредитное плечо по отношению к активу, который разгонялся.

Чувствительность к ставкам накапливается

Есть второй канал, который исходный анализ не называет.

Строительство дата-центров требует капитальных затрат, а денежные потоки смещены на годы вперед — поэтому эти компании являются бумагами долгого класса. Доходность десятилетних казначейских облигаций США на этой неделе достигла 4,845% — максимума с октября 2023 года, а двухлетних — 4,427%.

Рост ставок дисконтирования сжимает эти оценки более жестко, чем сжимает оценки чистого майнера, чья выручка привязана к спотовому товару.

Поэтому майнеры, применяющие двойную стратегию, одновременно столкнулись с тремя встречными ветрами: слабостью сектора ИИ, ростом издержек на входе и повышением ставки дисконтирования, применяемой к долгосрочным денежным потокам.

Двойная стратегия все еще может быть верной структурно

Контраргумент касается циклов, а не текущего квартала.

Сочетание ИИ-ЦОДов и майнинга Биткоина может оказаться долгосрочным преимуществом: майнинг выигрывает на бычьих рынках, а дата-центры укрепляют баланс во время спадов в крипте.

Контрактная книга это подтверждает. IREN держит $2,8 млрд, распределенных между Microsoft, Nvidia, Perplexity и Figure AI. Hut 8 имеет аренду Beacon Point. HIVE подписала сделку на $350 млн по GPU-облаку, подняв договорную годовую повторяющуюся выручку примерно до $180 млн.

Это многолетние обязательства по выручке, которые не исчезают в плохой месяц для акций компаний из сектора ИИ. Текущее отставание демонстрирует не то, что стратегия ошибочна, а то, что она лишает сектор его беты к Биткоину — ровно то, ради чего многие акционеры майнинга покупали эти акции.

Canaan — исключение, подтверждающее структуру

То, что Canaan обгоняет Биткоин, а диверсифицированные компании отстают, соответствует механизму, а не опровергает его.

Canaan производит майнинговое оборудование. Ее экспозиция связана с капитальными затратами майнеров и расширением хэшрейта: это реагирует на цену Биткоина с лагом, но напрямую. При этом у нее нет бизнеса ИИ-дата-центров, который мог бы размыть эту зависимость.

Компания сообщила в понедельник до открытия торгов о прогнозируемом убытке в размере $0,14 на акцию.

Что восстановило бы корреляцию

Два условия сузили бы разрыв.

Первое — удержание Биткоином уровней, при которых майнинговая экономика снова становится достаточно убедительной, чтобы влиять на прибыль. Биткоин торговался около $78 500 после того, как после провала программы выкупа казначейских облигаций не удалось подавить доходности.

Второе — стабилизация в торговле ИИ: для этого нужно решить вопрос о марже. Thomas Monteiro из Investing.com указал это после публикации Nvidia — насколько часть этого роста конвертируется в маржу и денежный поток.

Ни одно из этих условий, вероятно, не будет решено до пятничного CPI и решения ФРС от 16 сентября: по данным The Block, рынки оценивают вероятность повышения в 60%.