На этой неделе в англоязычном сегменте обсуждали Zcash, и самая громкая фраза звучит так: Уолл-стрит начала покупать активы для приватности. Доказательство — это недавно размещенный Grayscale спотовый ETF, под который размер все время растет. Я прочитал их последний 8-K, который они подали в SEC, и считаю, что такая трактовка не выдерживает критики.
Из масштаба в пятьсот миллионов долларов — сто миллионов являются собственным размещением DCG International Investments. DCG — это косвенная материнская компания Grayscale, то есть владелец компании-инициатора этого фонда; в документе эта связка прописана предельно ясно. Через уполномоченных участников DCG передала 85 705,32 ZEC в обмен на эквивалент примерно одного миллиарда долларов в долях. В том же документе есть еще одна любопытная деталь: когда только начинали обсуждать эту сделку, стороны соотносили один миллиард с 200 000 ZEC. Но к фактической поставке цена уже выросла больше чем вдвое — и DCG выкупила лишь чуть более 80 000 ZEC, чтобы выполнить обещание.
Еще одно объяснение от Grayscale в пресс-релизе: за две недели совокупный приток извне и изнутри составил более 70 миллионов долларов. Из пятисот миллионов — связанные стороны дают сто миллионов, а деньги, пришедшие снаружи, — те самые более 70 миллионов. Остальная крупная часть — это учетная цифра, которая «выплыла» вместе с ростом цен: монеты, которые многие годы лежали в старом трасте, а не были собраны заново. В этой доле нет ни цента новых привлеченных средств.
Так что действительно новые деньги снаружи — это примерно 70+ миллионов долларов за две недели. Рыночная капитализация ZEC сейчас около 20 миллиардов долларов и она уже на 10-м месте; DOGE уже позади. Семидесяти миллионов недостаточно, чтобы сдвинуть такой объем.
Кто именно толкал цену вверх — мне куда больше хочется оценивать по тому, насколько «тонкая» торговая ликвидность. Объем обращения ZEC — меньше 17 миллионов монет, и более четверти заперто в экранирующем пуле; эта доля последние годы только растет. Доля в экранирующем пуле — это один из немногих показателей в цепочке, которые внешние лица тоже могут проверить и которые напрямую связаны с действиями держателей: если монеты попали в пул, это почти равно тому, что кто-то собирается держать, а не регулярно выпускать на рынок. Монеты, попавшие в экранирующий пул, не появляются в стакане бирж. Десятки (или даже сотни тысяч) монет, которые держит ETF на кастодиальном счете, тоже не появляются. Если еще вычесть адреса, которые давно ничего не делают, то доля, которую можно продать в любой момент на рынке, оказывается гораздо меньше, чем следует из рыночной капитализации. Когда «тарелка» такая тонкая, не нужно большого покупательского давления, чтобы поднять цену. Сейчас ZEC около 1180 долларов; год назад он был всего за сорок с небольшим.
Чтения по деривативам поддерживают это объяснение. Количество ZEC в перпетуальных (вечных) позициях падает: с 600 000 ZEC на 5 сентября до 540 000 сейчас; при этом цена в тот же период продолжает идти вверх, а funding rate держится около нуля. Лонги не наращивали плечи и не «заливали» в рынок — наоборот, когда спот поднимает цену, люди на фьючерсах сокращают позиции. Это совсем не похоже на тот тип движения, когда тренд толкают ликвидации. И это же объясняет, почему рост был таким резким, но при этом не возникла цепочка клиринговых «каскадов».
Расхождения тоже обозначены достаточно четко. 8 сентября сооснователь F2Pool Chun Wang публично сказал, что это — narrative bidding (торги за нарратив). Он привел три причины: награды основателям в ранний период, разногласия по управлению между ECC и фондом и уязвимость в Orchard, о которой только в мае этого года стало известно. С другой стороны, Arthur Hayes говорил, что он продал часть биткоинов, чтобы купить ZEC; Multicoin с февраля накапливает позицию. И причины у них те же: давление со стороны мониторинга в эпоху AI превратит приватность в насущную необходимость.
Chun Wang говорит, что рост идет за счет истории — с этим я согласен. Но те проблемы, которые он перечислил в качестве оснований, висели на Zcash уже давно и не объясняют, почему именно сейчас он «взлетел». Мое мнение: право на ценообразование на этой волне не у ETF, а у плавающего свободного предложения. ETF тут скорее как канал, по которому нарратив попадает на счета брокеров, заставляя небольшие деньги давать большое ценовое смещение. А реальная движущая сила — это торгуемая ликвидность, которую выкачали из обращения экранирующим пулом и долгосрочными держателями.
Это можно опровергнуть. Если внешние чистые притоки в ZCSH начнут расти по неделям в объемах и перестанут подпитываться за счет докапитализаций связанными сторонами, тогда станет очевидно, что Уолл-стрит действительно «подбирает» — и моя версия должна будет уступить. А если цена будет продолжать расти, а объем позиций синхронно увеличиваться и funding rate выйдет в плюс, тогда это станет рынком, который толкают плечи, и структуру риска придется пересчитать заново.
Тонкий плавающий float работает и в обратную сторону тоже «жестко». В мае—июне ZEC упал с максимумов более чем на 60%, и тогда он тоже находился в восходящем тренде — падал безо всякой «логики». Уязвимость Orchard лежала в пуле годами, пока ее не заметили. Невозможность внешнего аудита экранирующего пула — это одновременно и достоинство этого актива, и самое сложное место для внешней верификации. Обновление Ironwood добавило механизмы верифицируемости общего объема — это заплатка, а не «иммунитет».
Дальше стоит посмотреть: как меняются еженедельные внешние чистые притоки в ZCSH и как они сочетаются с динамикой перпетуальных (вечных) позиций и ценой. Эти два показателя лучше объяснят, кто реально покупает, чем заголовок про пятьсот миллионов долларов. #Zcash
Из масштаба в пятьсот миллионов долларов — сто миллионов являются собственным размещением DCG International Investments. DCG — это косвенная материнская компания Grayscale, то есть владелец компании-инициатора этого фонда; в документе эта связка прописана предельно ясно. Через уполномоченных участников DCG передала 85 705,32 ZEC в обмен на эквивалент примерно одного миллиарда долларов в долях. В том же документе есть еще одна любопытная деталь: когда только начинали обсуждать эту сделку, стороны соотносили один миллиард с 200 000 ZEC. Но к фактической поставке цена уже выросла больше чем вдвое — и DCG выкупила лишь чуть более 80 000 ZEC, чтобы выполнить обещание.
Еще одно объяснение от Grayscale в пресс-релизе: за две недели совокупный приток извне и изнутри составил более 70 миллионов долларов. Из пятисот миллионов — связанные стороны дают сто миллионов, а деньги, пришедшие снаружи, — те самые более 70 миллионов. Остальная крупная часть — это учетная цифра, которая «выплыла» вместе с ростом цен: монеты, которые многие годы лежали в старом трасте, а не были собраны заново. В этой доле нет ни цента новых привлеченных средств.
Так что действительно новые деньги снаружи — это примерно 70+ миллионов долларов за две недели. Рыночная капитализация ZEC сейчас около 20 миллиардов долларов и она уже на 10-м месте; DOGE уже позади. Семидесяти миллионов недостаточно, чтобы сдвинуть такой объем.
Кто именно толкал цену вверх — мне куда больше хочется оценивать по тому, насколько «тонкая» торговая ликвидность. Объем обращения ZEC — меньше 17 миллионов монет, и более четверти заперто в экранирующем пуле; эта доля последние годы только растет. Доля в экранирующем пуле — это один из немногих показателей в цепочке, которые внешние лица тоже могут проверить и которые напрямую связаны с действиями держателей: если монеты попали в пул, это почти равно тому, что кто-то собирается держать, а не регулярно выпускать на рынок. Монеты, попавшие в экранирующий пул, не появляются в стакане бирж. Десятки (или даже сотни тысяч) монет, которые держит ETF на кастодиальном счете, тоже не появляются. Если еще вычесть адреса, которые давно ничего не делают, то доля, которую можно продать в любой момент на рынке, оказывается гораздо меньше, чем следует из рыночной капитализации. Когда «тарелка» такая тонкая, не нужно большого покупательского давления, чтобы поднять цену. Сейчас ZEC около 1180 долларов; год назад он был всего за сорок с небольшим.
Чтения по деривативам поддерживают это объяснение. Количество ZEC в перпетуальных (вечных) позициях падает: с 600 000 ZEC на 5 сентября до 540 000 сейчас; при этом цена в тот же период продолжает идти вверх, а funding rate держится около нуля. Лонги не наращивали плечи и не «заливали» в рынок — наоборот, когда спот поднимает цену, люди на фьючерсах сокращают позиции. Это совсем не похоже на тот тип движения, когда тренд толкают ликвидации. И это же объясняет, почему рост был таким резким, но при этом не возникла цепочка клиринговых «каскадов».
Расхождения тоже обозначены достаточно четко. 8 сентября сооснователь F2Pool Chun Wang публично сказал, что это — narrative bidding (торги за нарратив). Он привел три причины: награды основателям в ранний период, разногласия по управлению между ECC и фондом и уязвимость в Orchard, о которой только в мае этого года стало известно. С другой стороны, Arthur Hayes говорил, что он продал часть биткоинов, чтобы купить ZEC; Multicoin с февраля накапливает позицию. И причины у них те же: давление со стороны мониторинга в эпоху AI превратит приватность в насущную необходимость.
Chun Wang говорит, что рост идет за счет истории — с этим я согласен. Но те проблемы, которые он перечислил в качестве оснований, висели на Zcash уже давно и не объясняют, почему именно сейчас он «взлетел». Мое мнение: право на ценообразование на этой волне не у ETF, а у плавающего свободного предложения. ETF тут скорее как канал, по которому нарратив попадает на счета брокеров, заставляя небольшие деньги давать большое ценовое смещение. А реальная движущая сила — это торгуемая ликвидность, которую выкачали из обращения экранирующим пулом и долгосрочными держателями.
Это можно опровергнуть. Если внешние чистые притоки в ZCSH начнут расти по неделям в объемах и перестанут подпитываться за счет докапитализаций связанными сторонами, тогда станет очевидно, что Уолл-стрит действительно «подбирает» — и моя версия должна будет уступить. А если цена будет продолжать расти, а объем позиций синхронно увеличиваться и funding rate выйдет в плюс, тогда это станет рынком, который толкают плечи, и структуру риска придется пересчитать заново.
Тонкий плавающий float работает и в обратную сторону тоже «жестко». В мае—июне ZEC упал с максимумов более чем на 60%, и тогда он тоже находился в восходящем тренде — падал безо всякой «логики». Уязвимость Orchard лежала в пуле годами, пока ее не заметили. Невозможность внешнего аудита экранирующего пула — это одновременно и достоинство этого актива, и самое сложное место для внешней верификации. Обновление Ironwood добавило механизмы верифицируемости общего объема — это заплатка, а не «иммунитет».
Дальше стоит посмотреть: как меняются еженедельные внешние чистые притоки в ZCSH и как они сочетаются с динамикой перпетуальных (вечных) позиций и ценой. Эти два показателя лучше объяснят, кто реально покупает, чем заголовок про пятьсот миллионов долларов. #Zcash