Про минувшую неделю практически все внимание глобальных рынков было приковано к одному человеку — председателю ФРС Кевину Уошу. Новый глава ФРС, который в этом мае только приступил к должности, в конце августа на ежегодной встрече Джексон-Хоул в качестве руководителя провёл свой дебют в политике. Слов немного, но вес у них большой. Рынок в целом воспринимает его нынешнее выступление как более «ястребиное»: он вновь подтвердил целевой показатель по инфляции в 2%, прямо заявил: «Если инфляция не будет заметно и достаточно быстро снижаться, у ФРС ещё есть работа», а также расставил акценты ещё чётче — сейчас ФРС действительно волнуют цены, а не что-то иное.
Но проблема в том, что именно здесь Уош почти не дал рынку никакой «дорожной карты». Он не предоставляет в традиционном смысле форвард-ориентиры и не дает фиксированную реакционную функцию «какие данные запускают повышение ставки». Он даже специально сказал одну фразу: «Стоя здесь сегодня, я обещаю дисциплину, а не конкретное решение».
Звучит чуть запутанно, но смысл очень прямой: больше не стоит надеяться, что можно будет назначать цену, угадывая одну фразу от центробанка; право оценки снова отдано данным.
И вот теперь наступает момент проверки. На этой неделе как раз выпадает очень плотная серия релизов по занятости — один за другим, почти не оставляя рынку времени перевести дух. Во вторник — вакансии JOLTS, в среду — ADP по частной занятости, в четверг — первичные заявки на пособие по безработице; в тот же день — Бежевая книга ФРС. 3 сентября — комментарии Уоллера по перспективам инфляции, а финальной точкой станет отчет по non-farm за август в 20:30 по пекинскому времени 4 сентября. Среди этих данных non-farm — «главное блюдо» и первая по-настоящему крупная проверка политики Уоша.
Чтобы понять этот большой экзамен, нужно сначала разобраться, в чем заключаются «условия прохождения» у Уоша.
Это первое официальное выступление с изложением политики примерно за 100 дней с момента вступления Уоша в должность, и это наиболее полное изложение его политической рамки. Его ключевые суждения по сути можно разложить на три тезиса: экономика США по-прежнему сильная; рынок труда близок к полной занятости; инфляция все еще слишком высокая. Он говорит, что общее состояние экономики США «произвело на него сильное впечатление», и что рынок труда «соответствует полной занятости». При этом, несмотря на то что данные PCE и CPI за это лето оказались лучше ожиданий, Уош подчеркивает: «Эти данные не сказали мне, что базовая инфляционная тенденция претерпела существенное улучшение».
Если сложить эти три тезиса вместе, вывод становится предельно ясным: экономика не рухнула, занятость не провалилась, а инфляция все еще находится выше цели. Иными словами, пространство для того, чтобы ФРС продолжала удерживать высокие ставки и, при необходимости, добавила еще «огоньку», не было закрыто.
На поверхности это выглядит как набор ястребиных тезисов с приоритетом инфляции. Но под ним есть еще более скрытая вещь: Уош хочет заново определить отношения между ФРС и рынком. Он упоминает желание создать «более тихий» и «более целеориентированный» в коммуникации центробанк — сократить форвард-ориентиры, чтобы рынок не считывал из каждой фразы слишком много. Даже полушутя он говорит: можно назвать это тезисами (提纲), а можно — дорожной картой (路线图), но только не «форвард-ориентиры».
Эта фраза фактически поменяла привычную игру рынка. Раньше все привыкли оценивать, угадывая одну фразу от центробанка. Теперь Уош, наоборот, не дает вам угадывать — он заставляет вас смотреть на данные. Тогда вопрос: разве данные по занятости — это просто данные по занятости? Очевидно, нет. Они становятся одними из немногих жестких индикаторов, по которым рынок будет судить о следующих шагах ФРС.
Раньше логика рыночной трактовки данных по занятости примерно была такой: занятость ухудшается → экономика слабеет → инфляционное давление ослабевает → у ФРС снижается импульс к ужесточению → риск-активы получают поддержку. Поэтому если non-farm оказывается слабым, это часто трактуют как позитив. Но на этот раз Уош поменял «весы». В его рамке, пока экономика остается сильной, а занятость приближается к уровню полной занятости, инфляция — главный спорный вопрос — не может быть «перекрыта» данными по занятости.
Так возникает тонкая асимметрия. Если данные по занятости хорошие, рынку, наоборот, приходится переживать, что у ФРС будет больше оснований для повышения ставки — и тогда это становится негативом. Если данные по занятости плохие, это тоже не обязательно будет позитивом — потому что если дело только в том, что предложение рабочей силы не растет, а спрос не рухнул, Уош может по-прежнему считать, что это не противоречит полной занятости, а его ястребиная позиция сохранится.
Поэтому этот августовский non-farm стал первым «камнем преткновения» для проверки его позиции.
Сейчас рынок в целом ожидает, что прирост занятости в non-farm за август составит примерно 50–58 тысяч человек, а уровень безработицы останется на уровне 4,1%. Это ожидание сформировалось после того, как в июльском non-farm сократили занятость на 23 тысячи — рынок был напуган. Помимо объемов, люди будут следить за двумя подсказками: во-первых, насколько еще силен рынок труда — это связано с тем, состоится ли у Уоша концепция «полной занятости»; во-вторых, начала ли зарплата подтягиваться из‑за высокой инфляции — есть ли риск спирали «зарплата—цены».
Скажу честно: вес этих двух подсказок может быть больше, чем кажется на первый взгляд. Особенно это касается зарплат: если рост зарплат окажется упорным, инфляция будет легче «прилипать», и тогда уверенность Уоша в тезисе «инфляция в приоритете» станет еще крепче.
Есть еще одна деталь, которую легко упустить, и я, наоборот, думаю, что на нее стоит обратить особое внимание: данные США по занятости переживают редкую крупномасштабную серию пересмотров вниз. По данным Бюро трудовой статистики США, за 12 месяцев по состоянию на март этого года занятость уже была пересмотрена вниз примерно на 79 тысяч рабочих мест. И что особенно важно: это уже четвертый год подряд пересмотр вниз. В прошлом году был рекорд на уровне -911 тысяч — сравнимый по масштабу с корректировкой после финансового кризиса 2008 года.
Что это означает? Это означает, что американский рынок труда, возможно, много лет подряд был слабее, чем первоначально сообщалось.
По сути, это двоякий меч. Если пересмотры продолжатся, это будет означать, что занятость не так хороша — и тогда оценка Уоша «соответствует полной занятости» может быть опровергнута данными, а «подушка» уверенности в повышении ставки будет подрезана; но если рынок заранее уже включил такие пересмотры в ожидания, то они могут оказаться недостаточными, чтобы изменить позицию Уоша по приоритету инфляции. Поэтому, глядя на данные по занятости, одной лишь поверхностной цифры одного non-farm недостаточно — нужно смотреть тренд, пересмотры и реальную динамику, стоящую за числами.
Для крипторынка цепочка передачи этой логики не слишком сложная: данные по занятости влияют на инфляционные ожидания и ожидания по экономике, те — на вероятность повышения ставки в сентябре, далее это отражается на доходностях гособлигаций США и на долларе, а в конечном счете влияет на альтернативную стоимость для активов без доходности вроде биткоина.
Сейчас вероятность повышения ставки на 25 б.п. в сентябре, по оценкам рынка, уже выросла примерно до 60%, что выше на заметную величину по сравнению с 41,4% неделей ранее. Это означает: если в августовском non-farm занятость окажется выше ожиданий, вероятность повышения будет еще расти, укрепятся доллар и доходности по гособлигациям США, и, скорее всего, биткоин будет испытывать давление; если данные заметно окажутся слабее, ожидания по ужесточению снизятся, а ожидания улучшения ликвидности будут подталкивать биткоин и прочие риск-активы к отскоку. Самое неприятное — третий сценарий, когда данные слабее, но недостаточно. Уош все еще может прикрыться «полной занятостью + инфляция в приоритете»: рынок, которого ждет сигнал о смягчении, не получит его, а цены могут продолжать колебаться в высоком диапазоне.
Есть еще один структурный сигнал, который выглядит довольно любопытно. В последнее время крупные игроки наращивают позиции, а мелкие выходят. С 1 по 30 августа кошельки, в которых хранится более 100 биткоинов, нарастили примерно на 60 тысяч монет; а кошельки с 1–100 биткоинами продали примерно 33 тысячи, и кошельки с менее чем 1 монетой — около 14 тысяч. Такая поляризация «большие покупают — маленькие продают» говорит о том, что некоторые крупные капиталы, возможно, уже выстраивают позиционирование под будущую волатильность. Во что они ставят? Это куда интереснее, чем просто размышления о «лонгах или шортах».
На мой взгляд, этот подход Уоша по сути является изящной передачей ответственности. Он не дает форвард-ориентиров, заставляет говорить данные — и тем самым передает руль направления политики. Если данные поддерживают повышение ставки — это требование данных; если данные не поддерживают — это указание данных. Гибкость ФРС максимальна, и при этом она избегает слишком ранних заявлений, которые рынок может начать «жарить» на огне.
Но цена в том, что рынок вынужден перейти в режим, где он максимально зависит от данных. Любой non-farm, каждый CPI, каждая PCE — все это может запустить резкую переоценку. Для рядового инвестора это, возможно, даже менее комфортно, а скорее более тревожно.
Уош выступил по-ястребиному и без «подсказок» с ответами, продвинув по всему миру рынок через сложный политический экзамен, где судьей стали данные по занятости. Как глава центробанка, он, что называется, не захотел вести рыночные ожидания, а передал право принятия решений данным. В итоге опубликованный вечером 4 сентября отчет по занятости (non-farm payrolls) стал первым жестким индикатором, который проверяет его позицию «инфляция в приоритете — полная занятость».
Вес этих данных по занятости давно вышел за рамки просто «хорошо или плохо для экономики». Они проверяют, действительно ли состоятельны три взаимосвязанных оценки Уоша. Если цифры подтвердят его правоту — ястребиный путь будет проходить легче; если данные пойдут вразрез, возможно, наконец вернутся те смягчающие ожидания, которых ждет рынок.
Для крипторынка и других риск-активов это ключевая переменная недели. Вместо того чтобы гадать, о чем думает Уош, лучше следить за теми данными, которые вот-вот выйдут. Потому что на этот раз направление определят не одна фраза главы центробанка, а смысл, скрытый за этими холодными числами.