В прошлом квартале чистая прибыль Amazon резко подскочила — похоже, как будто AWS внезапно обзавелся печатным станком. Но этот показатель нельзя читать так. Подавляющая часть — это переоценка балансовой стоимости принадлежащих компании акций Anthropic, и не имеет отношения к продаже облачных услуг.
Если это убрать, то во втором квартале операционная прибыль составила 27,5 млрд долларов — это деньги, заработанные непосредственно бизнесом. Важно отделить этот слой еще и потому, что на этой неделе Amazon подписал очередной счет, который предстоит постепенно «переваривать» за счет операционной прибыли.
26 августа AWS и Nvidia объявили о дополнительной поставке 2 млн GPU; окно поставок — 2027–2028 годы. Вдобавок к 1 млн GPU в начале года — общий объем обещаний подняли до 3 млн и выше. Модели охватывают Blackwell Ultra, Rubin и Rubin Ultra. После открытия торгов в США в пятницу рынок отреагировал на этот заказ так: покупатели выросли, поставщики упали.$AMZNB чтение на 20:18 — это 266,21 доллара, рост за 24 часа — 3,44%. Этот скачок сосредоточен в те несколько часов, когда шли торги акциями в США в пятницу; в субботу и по сей день в стакане почти ничего не изменилось, оборот — всего несколько сотен тысяч долларов, так что это не годится как индикатор настроений. В том же окне $NVDAB составляет -3,54%.
Связь между нисходящей свечой у Nvidia и этим заказом не особенно просматривается. В вечернем сообщении Wall Street Journal от 27 августа говорится, что Nvidia приостановила часть сделок в одном из своих проектов финансирования, который она запустила лишь в июле; ранее там раскрывали ориентировочный объем обязательств порядка 36 млрд долларов. Суть — Nvidia сначала дает кредит небольшим и средним AI-облачным компаниям, чтобы они могли покупать карты. Когда эти облачные компании сдадут вычислительные мощности в аренду, Nvidia забирает себе долю дохода, которая превышает заранее оговоренные затраты. Если мощности не удастся сдать в аренду, то емкости возвращаются к Nvidia. Причина, которую приводит издание: внутренние опасения по антимонопольным вопросам и недовольство партнеров ограничениями для клиентов. Во внешних заявлениях Nvidia по-прежнему говорит, что проект работает; и есть сомнения со стороны СМИ по поводу этого сообщения — это пока просто фиксируем по фактам.
Две истории сложились в одну неделю, разделив покупателей карт на две группы. Три миллиона GPU от Amazon покупаются за счет собственного денежного потока; а той партии карт, которую нужно для маленьких облачных игроков, требуется, чтобы поставщик сначала подстраховал их, иначе купить не получится. Именно это различие и легло в основу расхождения в пятницу.
Тогда вернемся к самому Amazon. Он может заплатить — это сомнений не вызывает. Сложность в том, как именно купленное будет «обесценено» (отражено с дисконтом) в учете.
Во втором квартале выручка AWS составила 42,2 млрд долларов, +37% год к году. Операционная маржа — 39,4%; в прошлом году за тот же период — 32,9%. Когда деньги уходили быстрее всего, маржа прибыли, наоборот, расширилась более чем на шесть пунктов — интуитивно это ровно наоборот.
Причина — в разнице скорости между двумя линиями. В одном и том же квартале амортизация и списания (depreciation and amortization) у Amazon — 20 млрд долларов, год назад — 15,2 млрд; рост на 30%. Амортизация действительно растет, но выручка AWS растет еще быстрее. Так называемая «стена амортизации» — момент, когда реальное давление возникает тогда, когда темпы роста доходов падают ниже темпов роста амортизации. Сейчас эти две линии еще не пересеклись. #AIинфраструктура
Напряжение на денежной стороне — реальное. Операционный денежный поток за последние 12 месяцев — 161,4 млрд долларов; в то же время свободный денежный поток — минус 7,6 млрд. Год назад этот показатель был положительным. Разница — в расходах на покупку земли, строительство дата-центров и закупку карт. В отчетности компании указано, что основная часть направляется на искусственный интеллект. Руководство подняло прогноз по капитальным затратам на 2026 год до 220 млрд долларов; прямой причиной назвали рост цен на память.
Есть одно уточнение, которое говорит о том, как руководство мыслит, лучше, чем сами цифры прогноза. С 1 января 2025 года Amazon изменил срок амортизации части серверов и сетевого оборудования с шести лет обратно до пяти. В пояснении написали: AI ускоряет технологические итерации. Споры снаружи о том, что срок службы активов вычислительных мощностей завышен, кипели больше года — и Amazon ужесточил свои допущения до того, как дискуссия разрослась. Для прибыли текущего периода это минус; и то, что компания сознательно сделала этот шаг, показывает, что она не так уж оптимистична относительно того, как долго оборудование сможет оставаться «полезным».
Внешние разногласия как раз сосредоточены на этом допущении. 28 августа Evercore ISI повысила целевую цену на Amazon, при этом сохранив позитивный взгляд. Rosenblatt Securities в тот же период впервые начала покрытие и дала рекомендацию Buy. Обе стороны смотрят на то, что рост AWS еще не исчерпан. Самый жесткий аргумент противной стороны — от Michael Burry: он последовательно утверждает, что реальная доступная «жизнь» вычислительных активов короче, чем предполагается в учетных допущениях. Если он прав, то амортизационные расходы у супергигантов за эти годы были системно занижены — и часть «прибыли на бумаге» фактически оказывается заемной.
Я склоняюсь к позитивной стороне, но аргументы у меня отличаются от позиции продавца. Платежеспособность Amazon не выглядит проблемой: операционный денежный поток 161,4 млрд плюс имеющееся финансирование позволяют потянуть покупку трех миллионов карт. Риск — в разнице скорости между ростом выручки и ростом амортизации. Амортизация — это затраты, которые «фиксируются» после подписания контрактов и стабильно давят квартал за кварталом; выручка AWS — зависит от того, впишутся ли в планы клиенты и будут ли их бюджеты «поддерживать» рост. В этих 37% сколько приходится на долгосрочные обязательства и сколько — на этапные вспышки вроде AI-тренировок? Компания это не разложила — и это именно то, в чем у меня сейчас меньше всего уверенности.
Заставить меня поменять мнение может только один показатель: удержится ли операционная маржа AWS около 39%. Если удержится — значит, новая амортизация все еще поглощается ростом доходов. Если пойдет вниз — значит, эта волна капзатрат начинает «съедать» прибыль, и прежний алгоритм придется пересчитать.
Если же смотреть в сторону оптимизма, то аргументов тоже хватает. Если спрос на AI в 2027–2028 действительно будет таким же долгое время «дефицитным», как описывает менеджмент Nvidia, то каждая дополнительно купленная карта раньше превратится в выручку, давление амортизации будет «размазываться», и беспокойство о марже выглядит преждевременным. Amazon сам уже говорил, что мощности до 2027 года не успеют догонять спрос; если это правда, то прежние опасения действительно избыточны.
$AMZNB в эти дни почти нет ценовой информации; подождать нужно открытия торгов в США в понедельник — и только тогда объем сделок будет иметь смысл. Если хочется следить за этой линией, можно посмотреть две строки в следующем квартальном отчете AWS — операционную маржу и амортизацию/списания: они полезнее для понимания, чем взлеты и падения на экране котировок.
Если это убрать, то во втором квартале операционная прибыль составила 27,5 млрд долларов — это деньги, заработанные непосредственно бизнесом. Важно отделить этот слой еще и потому, что на этой неделе Amazon подписал очередной счет, который предстоит постепенно «переваривать» за счет операционной прибыли.
26 августа AWS и Nvidia объявили о дополнительной поставке 2 млн GPU; окно поставок — 2027–2028 годы. Вдобавок к 1 млн GPU в начале года — общий объем обещаний подняли до 3 млн и выше. Модели охватывают Blackwell Ultra, Rubin и Rubin Ultra. После открытия торгов в США в пятницу рынок отреагировал на этот заказ так: покупатели выросли, поставщики упали.$AMZNB чтение на 20:18 — это 266,21 доллара, рост за 24 часа — 3,44%. Этот скачок сосредоточен в те несколько часов, когда шли торги акциями в США в пятницу; в субботу и по сей день в стакане почти ничего не изменилось, оборот — всего несколько сотен тысяч долларов, так что это не годится как индикатор настроений. В том же окне $NVDAB составляет -3,54%.
Связь между нисходящей свечой у Nvidia и этим заказом не особенно просматривается. В вечернем сообщении Wall Street Journal от 27 августа говорится, что Nvidia приостановила часть сделок в одном из своих проектов финансирования, который она запустила лишь в июле; ранее там раскрывали ориентировочный объем обязательств порядка 36 млрд долларов. Суть — Nvidia сначала дает кредит небольшим и средним AI-облачным компаниям, чтобы они могли покупать карты. Когда эти облачные компании сдадут вычислительные мощности в аренду, Nvidia забирает себе долю дохода, которая превышает заранее оговоренные затраты. Если мощности не удастся сдать в аренду, то емкости возвращаются к Nvidia. Причина, которую приводит издание: внутренние опасения по антимонопольным вопросам и недовольство партнеров ограничениями для клиентов. Во внешних заявлениях Nvidia по-прежнему говорит, что проект работает; и есть сомнения со стороны СМИ по поводу этого сообщения — это пока просто фиксируем по фактам.
Две истории сложились в одну неделю, разделив покупателей карт на две группы. Три миллиона GPU от Amazon покупаются за счет собственного денежного потока; а той партии карт, которую нужно для маленьких облачных игроков, требуется, чтобы поставщик сначала подстраховал их, иначе купить не получится. Именно это различие и легло в основу расхождения в пятницу.
Тогда вернемся к самому Amazon. Он может заплатить — это сомнений не вызывает. Сложность в том, как именно купленное будет «обесценено» (отражено с дисконтом) в учете.
Во втором квартале выручка AWS составила 42,2 млрд долларов, +37% год к году. Операционная маржа — 39,4%; в прошлом году за тот же период — 32,9%. Когда деньги уходили быстрее всего, маржа прибыли, наоборот, расширилась более чем на шесть пунктов — интуитивно это ровно наоборот.
Причина — в разнице скорости между двумя линиями. В одном и том же квартале амортизация и списания (depreciation and amortization) у Amazon — 20 млрд долларов, год назад — 15,2 млрд; рост на 30%. Амортизация действительно растет, но выручка AWS растет еще быстрее. Так называемая «стена амортизации» — момент, когда реальное давление возникает тогда, когда темпы роста доходов падают ниже темпов роста амортизации. Сейчас эти две линии еще не пересеклись. #AIинфраструктура
Напряжение на денежной стороне — реальное. Операционный денежный поток за последние 12 месяцев — 161,4 млрд долларов; в то же время свободный денежный поток — минус 7,6 млрд. Год назад этот показатель был положительным. Разница — в расходах на покупку земли, строительство дата-центров и закупку карт. В отчетности компании указано, что основная часть направляется на искусственный интеллект. Руководство подняло прогноз по капитальным затратам на 2026 год до 220 млрд долларов; прямой причиной назвали рост цен на память.
Есть одно уточнение, которое говорит о том, как руководство мыслит, лучше, чем сами цифры прогноза. С 1 января 2025 года Amazon изменил срок амортизации части серверов и сетевого оборудования с шести лет обратно до пяти. В пояснении написали: AI ускоряет технологические итерации. Споры снаружи о том, что срок службы активов вычислительных мощностей завышен, кипели больше года — и Amazon ужесточил свои допущения до того, как дискуссия разрослась. Для прибыли текущего периода это минус; и то, что компания сознательно сделала этот шаг, показывает, что она не так уж оптимистична относительно того, как долго оборудование сможет оставаться «полезным».
Внешние разногласия как раз сосредоточены на этом допущении. 28 августа Evercore ISI повысила целевую цену на Amazon, при этом сохранив позитивный взгляд. Rosenblatt Securities в тот же период впервые начала покрытие и дала рекомендацию Buy. Обе стороны смотрят на то, что рост AWS еще не исчерпан. Самый жесткий аргумент противной стороны — от Michael Burry: он последовательно утверждает, что реальная доступная «жизнь» вычислительных активов короче, чем предполагается в учетных допущениях. Если он прав, то амортизационные расходы у супергигантов за эти годы были системно занижены — и часть «прибыли на бумаге» фактически оказывается заемной.
Я склоняюсь к позитивной стороне, но аргументы у меня отличаются от позиции продавца. Платежеспособность Amazon не выглядит проблемой: операционный денежный поток 161,4 млрд плюс имеющееся финансирование позволяют потянуть покупку трех миллионов карт. Риск — в разнице скорости между ростом выручки и ростом амортизации. Амортизация — это затраты, которые «фиксируются» после подписания контрактов и стабильно давят квартал за кварталом; выручка AWS — зависит от того, впишутся ли в планы клиенты и будут ли их бюджеты «поддерживать» рост. В этих 37% сколько приходится на долгосрочные обязательства и сколько — на этапные вспышки вроде AI-тренировок? Компания это не разложила — и это именно то, в чем у меня сейчас меньше всего уверенности.
Заставить меня поменять мнение может только один показатель: удержится ли операционная маржа AWS около 39%. Если удержится — значит, новая амортизация все еще поглощается ростом доходов. Если пойдет вниз — значит, эта волна капзатрат начинает «съедать» прибыль, и прежний алгоритм придется пересчитать.
Если же смотреть в сторону оптимизма, то аргументов тоже хватает. Если спрос на AI в 2027–2028 действительно будет таким же долгое время «дефицитным», как описывает менеджмент Nvidia, то каждая дополнительно купленная карта раньше превратится в выручку, давление амортизации будет «размазываться», и беспокойство о марже выглядит преждевременным. Amazon сам уже говорил, что мощности до 2027 года не успеют догонять спрос; если это правда, то прежние опасения действительно избыточны.
$AMZNB в эти дни почти нет ценовой информации; подождать нужно открытия торгов в США в понедельник — и только тогда объем сделок будет иметь смысл. Если хочется следить за этой линией, можно посмотреть две строки в следующем квартальном отчете AWS — операционную маржу и амортизацию/списания: они полезнее для понимания, чем взлеты и падения на экране котировок.