Совет директоров PayPal этим летом получил предложение о покупке за наличные. Посмотрели и сочли цену слишком низкой — предложение отправили обратно. Покупатель сразу не ушёл: переговоры тянули ещё больше месяца, а в итоге решили не повышать ставку и просто остановиться. В четверг вечером разошлась новость, а на следующий день рынок открылся резким обвалом.
$PYPLB на спотовой бирже Binance сейчас на уровне 51,97 доллара: за 24 часа минус 15,63%, в течение дня доходило до 50,07 — это было в точке на 20 минут и 8 секунд. Цена, которую предложил консорциум из Advent и Stripe, — 60,50 доллара за акцию, что соответствует оценке более чем 53 млрд. Совет директоров посчитал этот показатель занижением стоимости компании, а сегодняшняя цена сделки ушла ещё ниже.
То, какими были ожидания в первой половине августа, видно лучше всего. 15 августа PYPLB коснулся 64,54 и был выше уровня котировок. Тогда входящие делали ставку, что консорциум будет ещё повышать цену. Эту ставку сегодня и зачистили.
Остаётся один вопрос. Если отбросить премию за возможное слияние — сколько эта компания стоит сама по себе. Совет директоров говорит: больше 60,50. А сегодняшняя цена сделки — 51,97. Разница — те самые 16% — их и надо поискать в отчётах.
Тот отчёт за 28 июля я пересчитал с нуля.
Выручка год к году выросла на 5%, а общий объём платежей — на 10%. Деньги, проходящие через этот платёжный «трубопровод», всё ещё растут двузначными темпами, а доля, которую компания оставляет себе, — лишь однозначными.
Если копнуть глубже, становится ещё яснее. Выручка от транзакций, делённая на общий объём платежей: во втором квартале ставка комиссии по транзакциям была 1,61%, а год назад同期 — 1,68%. Семь базисных пунктов вроде бы немного, но если разложить это по квартальному потоку почти в 500 млрд долларов, это уже не мелочь. В том же квартале прибыль по транзакциям в долларах выросла всего на 1%. После вычета процентов по остаткам клиентских средств — на 3%. Поток вырос на 10%, а валовая прибыль, которая остаётся у компании, — только на 1%.
Объём денег, который PayPal обрабатывает, год от года увеличивается, но каждый доллар сохраняется всё тоньше. Операционная маржа движется вниз, а non-GAAP EPS год к году даже откатился чуть назад. Руководство в тот же день подняло прогноз на весь год: non-GAAP EPS — 5,38 доллара против 5,31 год назад, то есть чуть выше.
Откуда взялась эта «чуть выше» — можно вытащить из бухгалтерии. За последние 12 месяцев компания выкупила примерно 111 млн акций, а число акций в обращении за полгода сократилось почти на 6%. Числитель почти не сдвинулся, знаменатель быстро уменьшался — поэтому EPS смог удержаться, хотя и с трудом.
Выкупать собственные акции на свободном денежном потоке — при таких ценах это выглядит разумным шагом. Свободный денежный поток за первую половину года — 2,678 млрд долларов: эта «бизнес-операция» всё ещё приносит деньги. Если оценивать по сегодняшней цене, капитализация соответствует прогнозной прибыли по этому году менее чем в десять раз.
Выкуп отвечает за EPS, но не за каждую конкретную сделку.
Собственное решение компании спрятано в её реорганизации от 29 апреля. Lores, который 1 марта только что принял CEO от Алекса Крисса, а совет директоров сменил его по причине слишком медленного исполнения. За месяц у руля он разобрал компанию на три части. Одна из них называется Payment Services & Crypto: там — Braintree, обработка платежей для малого и среднего бизнеса и PYUSD. Цифровые активы впервые получили независимое место внутри #PayPal .
Система комиссий на кнопках становится всё труднее удерживаемой — значит, идём в сторону трубопровода и слоя расчётов, чтобы зарабатывать на клиринге, хранении остатков и кроссбордерных деньгах. В этой схеме стейблкоин выступает инструментом расчётов.
На каком шаге этот путь находится, видно по данным on-chain. Сегодня я напрямую подтянул контракт: общее количество PYUSD в сети Ethereum — около 1,8 млрд монет, в Solana — около 680 млн, в целом по всем сетям — больше 2,7 млрд долларов. Пик 5 марта — 4,2 млрд, что означает сокращение примерно на 35% от максимума, достигнутого в этом году.
Если растянуть временную шкалу, важнее форма, чем величина падения. В прошлом сентябре PYUSD по всему блокчейну был ещё только чуть больше 1,1 млрд, а в декабре — уже 3,8 млрд. Этот стейблкоин вырос в три раза за три месяца — и за этим, скорее всего, стояла не потребность мерчантов в расчётах. Та фаза соответствовала циклу высокопроцентной бонусной кампании. Как только бонусы начали сходить на нет — деньги ушли.
Поэтому объём предложения в этом году упал на треть. И нельзя напрямую читать это как то, что платёжный бизнес PayPal «откатывается». Большая часть того, что выросло раньше, была арендована. Мне важнее другое: сможет ли он подниматься сам, когда не будет бонусов.
Thomas Hayes из Great Hill Capital после публикации новости публично аплодировал совету директоров, говоря, что нельзя позволить покупателю забрать у текущих акционеров потенциал роста. Его аргумент: 60,50 — это ещё меньше девятикратной величины свободного денежного потока; компания должна продолжать быть независимой и дальше исполнять план, включая выкупы.
По его расчётам — действительно, предложение не выглядит дорогим. Моё расхождение — в предпосылке. Девять раз к свободному денежному потоку для платёжной компании со стабильной валовой маржой — это относительно дёшево, а для компании, у которой ставка каждый год снижается на семь базисных пунктов, может быть не так. Дешёвый мультипликатор при медленно сжимающейся валовой марже может означать лишь одно: падать будут медленнее. То же самое, судя по всему, говорит и консорциум. Они посмотрели отчёты и решили не повышать цену — это означает, что в их модели компания не тянет на более высокую цифру.
Я тоже не на стороне «ловушки стоимости». Сила выкупов и денежные потоки — настоящие. Venmo выделили в отдельную бизнес-единицу, и по тому, как я это прочитал, это похоже на подготовку к спин-оффу или продаже: если этот сценарий сработает, то это второй способ вернуть дисконт.
Совет директоров ставит на то, что трансформация сможет обогнать снижение ставки — и ставочные деньги берутся у акционеров. Сегодняшняя цена акций — это и есть рыночная цена этой ставки.
Я буду следить за тремя вещами. В трёхквартальном отчёте за октябрь: не сузилось ли снижение тех самых семи базисных пунктов по ставке комиссии. Может ли рост прибыли по транзакциям в долларах, если вычесть проценты, подняться выше 3% — это будет признаком того, что новые деньги начали обгонять темпы оборота. И ещё: кривая предложения PYUSD в отсутствие бонусной активности — ончейн-данные любой может проверить сам.
Из трёх пунктов два уже разворачиваются. Отказ совета директоров от этого предложения — похоже, правильный. Все три пункта остаются старыми в том смысле, что отвергнутые 60,50, возможно, были лучшей ценой, которую эта компания увидит в ближайшие годы.
Если у вас есть позиция, или вы просто хотите понять, сможет ли эта трансформация получиться, можно просто отдельно записать в трёхквартальном отчёте строку по ставке комиссии по транзакциям. Кривую предложения PYUSD ончейн тоже можно сохранить себе: она обновляется быстрее, чем многие исследования.
$PYPLB на спотовой бирже Binance сейчас на уровне 51,97 доллара: за 24 часа минус 15,63%, в течение дня доходило до 50,07 — это было в точке на 20 минут и 8 секунд. Цена, которую предложил консорциум из Advent и Stripe, — 60,50 доллара за акцию, что соответствует оценке более чем 53 млрд. Совет директоров посчитал этот показатель занижением стоимости компании, а сегодняшняя цена сделки ушла ещё ниже.
То, какими были ожидания в первой половине августа, видно лучше всего. 15 августа PYPLB коснулся 64,54 и был выше уровня котировок. Тогда входящие делали ставку, что консорциум будет ещё повышать цену. Эту ставку сегодня и зачистили.
Остаётся один вопрос. Если отбросить премию за возможное слияние — сколько эта компания стоит сама по себе. Совет директоров говорит: больше 60,50. А сегодняшняя цена сделки — 51,97. Разница — те самые 16% — их и надо поискать в отчётах.
Тот отчёт за 28 июля я пересчитал с нуля.
Выручка год к году выросла на 5%, а общий объём платежей — на 10%. Деньги, проходящие через этот платёжный «трубопровод», всё ещё растут двузначными темпами, а доля, которую компания оставляет себе, — лишь однозначными.
Если копнуть глубже, становится ещё яснее. Выручка от транзакций, делённая на общий объём платежей: во втором квартале ставка комиссии по транзакциям была 1,61%, а год назад同期 — 1,68%. Семь базисных пунктов вроде бы немного, но если разложить это по квартальному потоку почти в 500 млрд долларов, это уже не мелочь. В том же квартале прибыль по транзакциям в долларах выросла всего на 1%. После вычета процентов по остаткам клиентских средств — на 3%. Поток вырос на 10%, а валовая прибыль, которая остаётся у компании, — только на 1%.
Объём денег, который PayPal обрабатывает, год от года увеличивается, но каждый доллар сохраняется всё тоньше. Операционная маржа движется вниз, а non-GAAP EPS год к году даже откатился чуть назад. Руководство в тот же день подняло прогноз на весь год: non-GAAP EPS — 5,38 доллара против 5,31 год назад, то есть чуть выше.
Откуда взялась эта «чуть выше» — можно вытащить из бухгалтерии. За последние 12 месяцев компания выкупила примерно 111 млн акций, а число акций в обращении за полгода сократилось почти на 6%. Числитель почти не сдвинулся, знаменатель быстро уменьшался — поэтому EPS смог удержаться, хотя и с трудом.
Выкупать собственные акции на свободном денежном потоке — при таких ценах это выглядит разумным шагом. Свободный денежный поток за первую половину года — 2,678 млрд долларов: эта «бизнес-операция» всё ещё приносит деньги. Если оценивать по сегодняшней цене, капитализация соответствует прогнозной прибыли по этому году менее чем в десять раз.
Выкуп отвечает за EPS, но не за каждую конкретную сделку.
Собственное решение компании спрятано в её реорганизации от 29 апреля. Lores, который 1 марта только что принял CEO от Алекса Крисса, а совет директоров сменил его по причине слишком медленного исполнения. За месяц у руля он разобрал компанию на три части. Одна из них называется Payment Services & Crypto: там — Braintree, обработка платежей для малого и среднего бизнеса и PYUSD. Цифровые активы впервые получили независимое место внутри #PayPal .
Система комиссий на кнопках становится всё труднее удерживаемой — значит, идём в сторону трубопровода и слоя расчётов, чтобы зарабатывать на клиринге, хранении остатков и кроссбордерных деньгах. В этой схеме стейблкоин выступает инструментом расчётов.
На каком шаге этот путь находится, видно по данным on-chain. Сегодня я напрямую подтянул контракт: общее количество PYUSD в сети Ethereum — около 1,8 млрд монет, в Solana — около 680 млн, в целом по всем сетям — больше 2,7 млрд долларов. Пик 5 марта — 4,2 млрд, что означает сокращение примерно на 35% от максимума, достигнутого в этом году.
Если растянуть временную шкалу, важнее форма, чем величина падения. В прошлом сентябре PYUSD по всему блокчейну был ещё только чуть больше 1,1 млрд, а в декабре — уже 3,8 млрд. Этот стейблкоин вырос в три раза за три месяца — и за этим, скорее всего, стояла не потребность мерчантов в расчётах. Та фаза соответствовала циклу высокопроцентной бонусной кампании. Как только бонусы начали сходить на нет — деньги ушли.
Поэтому объём предложения в этом году упал на треть. И нельзя напрямую читать это как то, что платёжный бизнес PayPal «откатывается». Большая часть того, что выросло раньше, была арендована. Мне важнее другое: сможет ли он подниматься сам, когда не будет бонусов.
Thomas Hayes из Great Hill Capital после публикации новости публично аплодировал совету директоров, говоря, что нельзя позволить покупателю забрать у текущих акционеров потенциал роста. Его аргумент: 60,50 — это ещё меньше девятикратной величины свободного денежного потока; компания должна продолжать быть независимой и дальше исполнять план, включая выкупы.
По его расчётам — действительно, предложение не выглядит дорогим. Моё расхождение — в предпосылке. Девять раз к свободному денежному потоку для платёжной компании со стабильной валовой маржой — это относительно дёшево, а для компании, у которой ставка каждый год снижается на семь базисных пунктов, может быть не так. Дешёвый мультипликатор при медленно сжимающейся валовой марже может означать лишь одно: падать будут медленнее. То же самое, судя по всему, говорит и консорциум. Они посмотрели отчёты и решили не повышать цену — это означает, что в их модели компания не тянет на более высокую цифру.
Я тоже не на стороне «ловушки стоимости». Сила выкупов и денежные потоки — настоящие. Venmo выделили в отдельную бизнес-единицу, и по тому, как я это прочитал, это похоже на подготовку к спин-оффу или продаже: если этот сценарий сработает, то это второй способ вернуть дисконт.
Совет директоров ставит на то, что трансформация сможет обогнать снижение ставки — и ставочные деньги берутся у акционеров. Сегодняшняя цена акций — это и есть рыночная цена этой ставки.
Я буду следить за тремя вещами. В трёхквартальном отчёте за октябрь: не сузилось ли снижение тех самых семи базисных пунктов по ставке комиссии. Может ли рост прибыли по транзакциям в долларах, если вычесть проценты, подняться выше 3% — это будет признаком того, что новые деньги начали обгонять темпы оборота. И ещё: кривая предложения PYUSD в отсутствие бонусной активности — ончейн-данные любой может проверить сам.
Из трёх пунктов два уже разворачиваются. Отказ совета директоров от этого предложения — похоже, правильный. Все три пункта остаются старыми в том смысле, что отвергнутые 60,50, возможно, были лучшей ценой, которую эта компания увидит в ближайшие годы.
Если у вас есть позиция, или вы просто хотите понять, сможет ли эта трансформация получиться, можно просто отдельно записать в трёхквартальном отчёте строку по ставке комиссии по транзакциям. Кривую предложения PYUSD ончейн тоже можно сохранить себе: она обновляется быстрее, чем многие исследования.