На этот раз отчёт NVIDIA $NVDA показал двукратный рост в годовом исчислении как по выручке, так и по валовой прибыли.

А когда выручка компании за один квартал приближается к 100 миллиардам долларов и при этом всё равно растёт вдвое в годовом сравнении, обсуждать, насколько сильным является спрос, уже действительно не имеет большого смысла.

Я думаю, что именно изменения в качестве прибыли — это то, что нам нужно разобрать после того, как компании такого масштаба публикуют финансовые отчеты каждый квартал.

В случае NVIDIA здесь, по сути, нужно найти в отчёте несколько показателей, чтобы решить эту проблему: при таком масштабе выручки — сколько прибыли ей приходится отдавать поставщикам в цепочке поставок?

а затем уже смотреть, усилили ли бизнес‑структура и другие факторы изначально существующую «ров» (защитную крепость)

сначала посмотрим на ключевые цифры

1. Насколько сильный эта отчётности

помимо ключевых данных на графике, прогноз Nvidia по выручке на следующий квартал на сумму 108 млрд долларов выше примерно на 104,2 млрд долларов средних ожиданий, которые были до публикации отчёта. И что ещё важнее: Nvidia в редком случае дала оценку на следующий финансовый год — рост выручки в ФГ2028 примерно на 70%, тогда как рынок ранее в среднем ожидал только около 44%.

в моём коротком тексте, который я публиковал чуть раньше, я тоже упоминал: эти 70% сделаны как прогноз при условии ограниченности поставок.

но из таблицы выше видно, что сила этого отчёта не в том, что сразу все бизнес‑направления Nvidia стали одновременно сильнее.

структура выручки Nvidia раскрывается в отчётности в двух строках. При этом доля дата‑центров — 92,5% от общей выручки: Nvidia не стала более «сбалансированной» компанией широкого технологического профиля просто из‑за масштаба, а ещё сильнее сосредоточилась на AI‑инфраструктуре.

такая концентрация означает, что на оценку Nvidia в основном влияет вопрос о том, как долго спрос со стороны дата‑центров сможет сохраняться, и о том, сколько прибыли в итоге останется.

2. Рост в 70% и падение валовой маржи — по сути это одна и та же история

в предыдущем коротком тексте я тоже говорил: после публикации отчёта рынок сначала увидел главным образом негативную информацию — то, что прогноз по валовой марже на следующий квартал чуть ниже ожиданий, а также снижение оценок валовой маржи на следующий квартал, прозвучавших в телефонном разговоре.

сверху, на самом деле речь вот о чём: сколько прибыли в итоге удастся сохранить

а прогноз роста в 70% дальше — по‑прежнему консервативная оценка; речь о том, что устойчивость спроса остаётся сильной

если совместить это падение валовой маржи и то, что прогноз по выручке оказался лучше ожиданий, то это сводится к одной вещи: прибыль разделили по большей части цепочки поставок, а не то, что спрос на конечном уровне слаб.

исходя из выручки 108 млрд долларов и валовой маржи 74% (74% — данные, которые обозначены в прогнозе на следующий квартал), валовая прибыль в следующем квартале всё ещё может составить примерно 79,9 млрд долларов — выше 72,1 млрд в текущем квартале; по кварталу это рост почти на 11%.

если посмотреть с противоположной стороны, это достаточно, чтобы опровергнуть часть тезисов на рынке о том, что «прибыль Nvidia уже достигла пика»: даже если в ФГ2028 валовая маржа упадёт до 72%—73%, при том что выручка действительно вырастет на 70%, валовая маржа (создаваемая прибыль Nvidia) всё равно заметно увеличится.

здесь я хочу донести мысль не в том, что падение валовой маржи не важно, а в том, что, если смотреть на эти два показателя как на взаимную «компенсацию» (один против другого), в текущий момент, судя по всему, ожидания по выручке перекрывают ожидания по валовой марже.

рынок готов давать Nvidia очень высокую оценку не только потому, что у неё быстро растёт выручка, но и потому, что она забирает себе большую часть прибыли в цепочке. А когда поставщики начинают делиться большей долей прибыли, руководство Nvidia также говорит, что будет повышать цены; в итоге это всё равно перекладывается на клиентов.

поэтому дальше в отчёте действительно нужно посмотреть, сохранится ли объём закупок после повышения цен Nvidia и не будет ли он затронут; это ключевые данные для проверки «рова»

если повышение цен не влияет на спрос, то снижение этих 71%—72% — это просто временная «просадка»; если повышение цен влияет на темп закупок или если клиенты более активно переходят на собственные чипы, то падение валовой маржи из вопроса поставок превратится в вопрос конкуренции.

3. Клиентов стало больше, но в итоге конечный спрос действительно стал более диверсифицированным?

в этом отчёте есть ещё и структура клиентов, которую стоит разобрать подробнее:

в структуре выручки доля дата‑центров составляет 92,5%, а внутри выручки дата‑центров в этом квартале:

выручка сверхкрупных клиентов — 48,71 млрд долларов, рост на 102% год к году; выручка по AI‑облакам, промышленности и корпоративным клиентам — 40,313 млрд долларов, рост на 138%.

AI‑облака, промышленность и корпоративные клиенты уже занимают около 45% выручки дата‑центров; темпы роста заметно выше, чем у сверхкрупных клиентов.

с точки зрения «быков» это, на мой взгляд, самое важное место во всём отчёте: рост уже не зависит только от нескольких крупных облачных вендоров, а структура прямых клиентов по-настоящему стала «диверсифицированной».

я видел, что на рынке идут обсуждения по этой части: диверсификация клиентов = дробление конечного спроса

что это значит? приведу пример: допустим, одна водяная фабрика; раньше она в основном напрямую поставляла воду нескольким крупным заводам, а теперь стала поставлять её дистрибьюторам и сервисным компаниям по напиткам.

рынок задаст два вопроса:

(1) означает ли это, что исходный спрос на рынке ослаб, и нужно найти новые рынки и новых клиентов, чтобы восполнить пробел

(2) клиентов, которым нужно оборудование, стало больше — значит ли это, что и спрос на рынке стал больше?

перенесём это на Nvidia и сначала ответим на вопрос 1: во‑первых, выручка сверхкрупных клиентов сама по себе всё ещё растёт год к году на 102%, то есть нет ситуации, что спрос прежних клиентов ослаб и нужно закрывать «дыру» ростом за счёт новых клиентов

основное — вопрос 2: клиентов, размещающих заказы Nvidia, стало больше; означает ли это, что и в конечном итоге тех, кто будет использовать эти GPU, тоже стало больше?

ещё раз используем пример с водяной фабрикой:

раньше водочный завод напрямую продавал воду потребителям, а теперь снова начал поставлять напиточным заводам; судя по отчётности водочного завода, у него действительно появился новый клиент.

но если продукты, произведённые напиточным заводом, в итоге по‑прежнему продаются той же группе первоначальных потребителей (то есть тех, кто пьёт воду), то увеличивается лишь число каналов закупки и продаж, а конечный спрос не будет «дробиться» в той же пропорции.

сейчас у Nvidia тоже есть похожая ситуация:

в телефонном разговоре Nvidia, объясняя рост в сегменте AI‑облаков, промышленности и корпоративных клиентов, упомянула «сверхкрупных клиентов, закупающих через AI‑облака».

то есть часть выручки, возможно, будет отнесена на AI‑облака, промышленность и корпоративных клиентов, но те, кто в итоге будут использовать эти вычислительные мощности, всё равно могут оставаться крупные облачные провайдеры.

это показывает, что между этими двумя категориями нет абсолютной границы: чаще всего всё зависит от того, каким образом клиенты закупают у Nvidia, а не от того, кем в конечном итоге используется GPU.

так что, исходя из отчётности Nvidia, прямые клиенты действительно стали более разнообразными, но отсюда нельзя сделать вывод, что спрос со стороны конечных рынков расширился сам по себе; закупки, вероятно, всё ещё осуществляются теми же «людьми».

более строго сказать — на данный момент этого вывода всё ещё не хватает данных.

4. В завершение

временной отрезок, который охватывает этот взгляд на отчёт, — от этапа после закрытия торгов до момента открытия с гэпом вверх на 7%; сейчас, похоже, рынок уже выбрал — и выбор вполне определён.

в части про диверсификацию клиентов, о которой я писал выше, сохраняется определённая ожидаемость: Nvidia уже доказала, что компании, закупающие у неё GPU, действительно увеличиваются, но данных пока недостаточно, чтобы развернуть тезис о том, что за этими клиентами стоит столько же дополнительных конечных потребностей.

если продолжить рассуждения в этом направлении, очень легко впасть в наивный оптимизм.

в конце подытожу ключевой тезис моего взгляда на этот отчёт:

(1) сейчас у Nvidia нет проблемы ослабления спроса

(2) падение валовой маржи не равно «пике прибыли»; реальная проверка валовой маржи состоится только после того, как Nvidia поднимет цены. Если повышение цен не повлияет на объём закупок, то 71%—72% — это лишь краткосрочная «низина» из‑за дефицита поставок; если же клиенты начнут замедлять закупки или переходить на собственные чипы, давление на валовую маржу превратится из вопроса поставок в вопрос конкуренции.

(3) диверсификация клиентов — объективный факт, но «дробление спроса» — нет; нельзя напрямую вывести из первого, что конечный спрос также синхронно раздробился — данных для этого слишком мало