26 августа компания China & Thailand Securities (Шанхай) Asset Management опубликовала полугодовой отчет за 2026 год по трем продуктам под управлением Тянь Юй. Эти три продукта: Синтай Синъюй (Zhongtai Xingyu) «Value Growth» смешанный фонд (012001.OF), Синтай Кайян (Zhongtai Kaiyang) «Value Select» смешанный фонд (007549.OF) и Синтай Синчэн (Zhongtai Xingcheng) «Value One-year Holding» смешанный фонд (010728.OF). Данные показывают, что совокупный размер на конец периода по этим трем продуктам составил 3,805 млрд юаней, суммарная прибыль за отчетный период — 245 млн юаней, суммарный доход от управленческих комиссий — 24,177 млн юаней. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года суммарный доход от управленческих комиссий вырос на 7,28% с 22,5373 млн юаней. Количество паев в совокупности снизилось с 3,145 млрд паев на конец предыдущего отчетного периода до 2,835 млрд паев: изменение составило -0,31 млрд паев, что соответствует сокращению примерно на 9,86%.

Если рассматривать отдельно каждый продукт, то в течение отчетного периода прибыль и результаты заметно различаются. China Fortune Xingyu Value Growth Mixed (012001.OF) получил прибыль 19,1303 млн юаней; рост стоимости чистых активов за полугодие составил 0,54%; в то же время доходность бенчмарка составила 3,61%; сверхдоходность — -3,07 п.п., то есть результат ниже бенчмарка. China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed (007549.OF) получил прибыль 194 млн юаней; рост стоимости чистых активов за полугодие — 10,58%, что превысило доходность бенчмарка 7,18% примерно на 3,4 п.п. China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed (010728.OF) получил прибыль 31,6939 млн юаней; рост стоимости чистых активов за полугодие — 11,25%, при бенчмарке 3,61%, сверхдоходность — 7,64 п.п.

По доходам от управления: China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed — 11,7441 млн юаней, рост на 15,04% г/г; China Fortune Xingyu Value Growth Mixed — 10,6995 млн юаней, рост на 9,75% г/г; China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed — 1,7344 млн юаней, снижение на 32,8% г/г.

По изменениям долей и структуре владельцев: у всех трех продуктов наблюдался чистый нетто-вывод долей (net redemption). China Fortune Xingyu Value Growth Mixed на конец периода имеет 1,83 млрд долей, что на 198 млн долей меньше, чем на конец предыдущего отчетного периода; изменение -9,77%. China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed на конец периода — 825 млн долей, уменьшение на 75,0242 млн долей; изменение -8,33%. China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed на конец периода — 180 млн долей, уменьшение на 37,0445 млн долей; изменение -17,09%.

Также синхронно снижалось число счетов владельцев: в China Fortune Xingyu Value Growth Mixed количество держателей уменьшилось с 74 128 до 62 792, спад 15,29%; в China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed — с 154 116 до 129 150, спад 16,2%; в China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed — с 20 665 до 18 426, спад 10,83%.

Стоит отметить, что отношение институтов различается: в China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed доля удерживаемых институциональными инвесторами долей увеличилась с 163 млн до 197 млн (рост 21,37%); доля институтов выросла с 19,78% до 24,72%. В то же время в China Fortune Xingyu Value Growth Mixed доли, удерживаемые институциональными инвесторами, снизились на 19,65%, а их доля — с 13,39% до 11,83%. Кроме того, доля прибыльных инвесторов в трех продуктах за прошлый год (с 1 июля 2025 года по 30 июня 2026 года) составила соответственно 96,23%, 96,18% и 98,42% — все на относительно высоком уровне.

В полугодовом отчете Юйя о рынке в первой половине года его оценка перекликается с предыдущими квартальными отчетами: в А-секторе структурная дивергенция достигла предела — в двух концах спектра, и по оценкам, и по цене акций, цепочка поставок в сфере ИИ и значительная часть традиционных отраслей демонстрируют редкий «разрыв». Логику управления портфелем он кратко формулирует как «изменение цены порождает изменение подразумеваемой доходности, а не погоня за стилем рынка». В первом квартале он сократил доли стекловолокна и части химической продукции, потому что рост оценок сжимал долгосрочную подразумеваемую доходность; параллельно он покупал «аналоговый полупроводник», гонконгские интернет-технологии и элитный алкоголь. Общим признаком этих направлений тогда было: «рыночные ожидания занижены, а цена оставляет больше защиты на случай неопределенности в долгосрочной перспективе». После резкого роста во втором квартале в электронной отрасли он уменьшил долю соответствующих активов и внес изменения в позиции по сектору продуктов питания и напитков, включая меры реагирования на регуляторные риски отдельных компаний. После дальнейшего снижения элитного алко-ядра он докупал на фоне падения. Для компаний с относительно более четкими «ровами» (например, химия, производство бумаги), когда цена падала, подразумеваемая доходность повышалась; при этом доля гонконгских интернет-технологий в портфеле также заметно увеличилась. Концентрация портфеля немного возросла, но при этом разнообразие отраслевых источников и факторов риска продолжает увеличиваться.

В сравнении со стратегией за второй квартал, ключевые суждения Юйна Юйя представлены с характерной чертой: «в основном продолжение, локальная точечная донастройка». В отношении компаний интернет-сектора в Гонконге логика, которую в отчете за полугодие излагают с заметным объемом, сводится к тезису «ИИ — это инструмент, а не замена»: если в обозримом будущем ИИ не сможет стать интеллектуальным агентом во всех измерениях, то данные в приватизированных сценариях — например, предпочтения потребителей на e-commerce-платформах, карта связей в социальных сетях, интересные теги на видео-платформах и т. п. — с большей вероятностью станут «ровом» для защиты в эпоху ИИ, а не объектом, который будет полностью вытеснен. Этот аргумент практически полностью совпадает с оценками в квартальном отчете за второй квартал: речь идет о продолжении и углублении позиции, а не о развороте стратегии.

Что касается ИИ и полупроводников, то в полугодовом отчете и во втором квартальном отчете акцент одинаков: «перспективы ИИ очень широки, но в инвестициях необходимо смотреть на цену». Оба отчета признают, что оглядываясь назад часть бумаг была продана слишком рано — это «цена, которую нужно заплатить, чтобы придерживаться предсказуемой доходности», а смысловая структура формулировок также весьма согласована. Однако есть одно тонкое изменение в формулировке: во втором квартальном отчете говорится, что «большая часть соответствующих областей с точки зрения оценки стоимости не представляют привлекательности», а в полугодовом отчете это изменено на: «верхний предел долгосрочного спроса для некоторых компаний трудно оценить… обменять на те цены высокую неопределенность будущего не дает достаточной защиты для подразумеваемой доходности». По тону это смещается от общего осторожного отношения к ИИ-связанным направлениям в сторону более тщательной идентификации конкретных бумаг после разрыва оценок. При этом по направлению автономно контролируемых разработок, включая дизайн аналоговых полупроводников, доля остается на довольно значительном уровне.

В традиционных отраслях оба отчета считают, что падение таких сегментов, как коммерческая торговля и розница, сельское хозяйство/лес/животноводство, beauty&care и продукты питания/напитки, содержит циклические факторы: «раз уж падение не будет продолжаться бесконечно». При этом не были ослаблены долгосрочные конкурентные преимущества выдающихся компаний в таких областях, как элитный алкоголь, химическая продукция и производство бумаги; падение цен, напротив, увеличивает подразумеваемую доходность. Этот вывод последовательно проходит через оба отчета.

Следует отметить, что объем стратегии в полугодовом отчете заметно больше, чем во втором квартальном отчете. Основная причина — в том, что в направлении интернет-технологий в Гонконге, ИИ и полупроводников добавлены детали аргументации. Это отражает различия в степени раскрытия одной и той же логики в разных отчетных периодах, а не изменения инвестиционной рамки. Во втором квартальном отчете по Kaiyang Value Preferred также упоминались автокомпоненты как направление наращивания, но в стратегии полугодового отчета это уже не выделено отдельным пунктом: сохраняются лишь направления вроде химии, производства бумаги, продуктов питания/напитков, гонконгских интернет-технологий. Изменение формулировок может быть связано с тем, как фактические позиции корректировались с момента второго квартального отчета до полугодового, однако в полугодовом отчете дополнительных объяснений этому не дано.

Фонд China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed A (одногодичное удержание стоимости) управляется совместно Юйя и Лэн Сюэюань; темп корректировок портфеля у них в целом синхронен с описанными ранее продуктами: в первом квартале — сокращение стекловолокна, бумаги и химии, покупки в «аналоговых полупроводниках», банках, недвижимости и элитном алкоголе; во втором квартале — после сильного подъема в электронной отрасли он сократил соответствующие активы по собственной инициативе и одновременно увеличил доли банков, бумаги и ориентированных на Hang Seng показателей. В стратегии фонда во втором квартальном отчете были подробно разъяснены «страшные истории» для банковского сектора (риски недвижимости, способность местных правительств обслуживать долг, смены в руководстве и т. п.), а также логика стабилизации цен на жилье в ключевых городах в сфере недвижимости. Однако в разделе стратегии полугодового отчета все это упомянуто лишь кратко фразой «за основу берется качество компании, а мерилом служит подразумеваемая доходность», без дальнейшего развертывания отраслевых доказательств. Это скорее «замена носителя» для тех же детальных аргументов в рамках одной и той же логической рамки, а не ослабление позиции. По данным об оборачиваемости (turnover) видно, что в первой половине года оборачиваемость портфеля этого продукта выросла с 22,71% до 81,68%, то есть на 58,97 п.п., что существенно выше двух других продуктов — это подтверждает, что сила корректировок в портфеле у него была большей.

Судя по данным об оборачиваемости и торговым операциям, во второй половине года (в первой половине, согласно приведенным данным) Юйя действовал заметно активнее, чем ранее. В China Fortune Xingyu Value Growth Mixed за первое полугодие оборачиваемость удерживаемых позиций выросла с 60,12% до 95,81%; общая стоимость покупок акций составила 1,313 млрд юаней, а общая выручка от продаж — 1,49 млрд юаней. В China Fortune Kaiyang Value Preferred Mixed оборачиваемость выросла с 51,35% до 99,18%; общая стоимость покупок — 1,451 млрд юаней, общая выручка от продаж — 1,669 млрд юаней. В China Fortune Xingcheng Value One-Year Holding Mixed оборачиваемость выросла с 22,71% до 81,68%; стоимость покупок — 0,157 млрд юаней, выручка от продаж — 0,21 млрд юаней.

В разделе прогнозов управляющего Юйя повторяет для второй половины года настройку «оценивать проблемы, удлиняя цикл рассмотрения». Он считает, что в краткосрочной перспективе экономика Китая по-прежнему сталкивается с давлением, связанным с «проработкой» проблем в секторе недвижимости и медленным восстановлением потребительской уверенности, однако две силы, влияющие на экономику, не изменились: традиционная часть экономики, связанная с урбанизацией, по-прежнему тянет общий объем вниз, в то время как восходящие силы, представленные технологиями, высокотехнологичным производством и модернизацией отраслей, продолжают укрепляться. На рынке капитала эти две силы были оценены в первой половине года крайне оптимистично и, наоборот, более пессимистично: такая крайняя разница служит напоминанием инвесторам — правильное направление отрасли не означает, что любые цены приемлемы; если бизнес пока испытывает нагрузку, это не означает, что стоимость компаний будет бесконечно уходить вниз. Он вновь подчеркнул, что более качественные активы и более высокие долгосрочные доходы остаются главным предпочтением при выборе акций: «самостоятельно брать на себя ценный риск» означает по возможности переносить риск на неопределенность в операционной деятельности компаний, а не на постоянные качели рыночных настроений.