Статья: Цинчэн Финансы Цинму

Редактор: Люцзы

18 августа компания Pony.ai представила отчет за первое полугодие 2026 года: общая выручка составила 70,47 млн долларов, почти удвоившись по сравнению с тем же периодом прошлого года; доход от бизнеса Robotaxi — 20,60 млн долларов, взлетев на 534%; норма чистого убытка снизилась с 255,8% до 140,3%, что, похоже, указывает на проявление эффекта масштаба.

Однако если присмотреться к деталям, ситуация не так проста. В первом полугодии ее чистый убыток в абсолютном выражении составил 98,86 млн долларов, увеличившись на 9,1% в годовом сравнении; во втором квартале чистый убыток, приходящийся на акционеров Pony AI Inc., составил 59,80 млн долларов, что выше 53,10 млн долларов за тот же период прошлого года. Выручка растет, но денег теряют больше — старая проблема «прибыли больше нет» сохраняется.

Но ещё более пристального внимания заслуживает то, что валовая маржа ниже 17%, что создаёт определённый разрыв относительно ведущих компаний в отрасли. Хотя Гуанчжоу и Шэньчжэнь уже заявили о выходе Robotaxi на прибыльность на уровне одной машины, с точки зрения отчётности прибыльность всё ещё выглядит далёкой.

Для Pony AI эти показатели сейчас — это неизбежная цена периода расширения или же сам бизнес-модель нуждается в том, чтобы в ней поставить знак вопроса? Сколько времени рынок ещё готов дать компании, чтобы она доказала себя? Эти вопросы стоит разобрать по частям.

01 «Три скрытых трещины, спрятанные в тревоге»

Если судить только по темпам роста выручки, полугодовой отчёт Pony AI действительно выглядит впечатляюще.

В первой половине общий доход составил 70,47 млн долларов, что на 98,9% больше год к году; доход во втором квартале в отдельности достиг 36,2 млн долларов, что на 68,8% больше год к году; коэффициент чистого убытка снизился с 255,8% за тот же период прошлого года до 140,3%, сократившись более чем на 115 п.п. Эти цифры легко заставляют думать о технологической компании, находящейся в фазе быстрого роста.

Но если смотреть не только на темпы роста выручки, а углубиться в прибыли и убытки, в отчёте проявляются некоторые сигналы, на которые стоит обратить внимание.

Самое очевидное — по-прежнему убытки. За первую половину Pony AI понесла чистый убыток в абсолютном выражении 98,86 млн долларов, что на 9,1% больше, чем 90,64 млн долларов за тот же период 2025 года. Ситуация во втором квартале при этом ещё более тонкая: по американским стандартам бухгалтерского учёта (GAAP) чистый убыток составил 45,4 млн долларов, то есть в годовом выражении он сократился на 14,9%.

Это выглядит как позитивный сигнал, но при разборе оказывается, что чистый убыток, относящийся акционерам Pony AI (чистый убыток, приходящийся на Pony AI Inc.), составил 59,8 млн долларов. Разница между ними — около 14,5 млн долларов. Откуда она берётся? В основном из модели «совместного строительства автопарка»: Pony AI и такие партнёры, как Qicheng Technology, Uber, Verne и др., совместно финансируют и владеют транспортными средствами; Pony AI предоставляет только технологию «AI-водителя», взимает плату за лицензию на технологию и получает долю от выручки.

В такой структуре часть убытков, возникающих при эксплуатации автопарка, берут на себя партнёры и они не включаются в убыток, приходящийся на акционеров Pony AI; при этом выручка, которую приносит автопарк, включается в общую выручку компании. Таким образом объективно формируется эффект «перераспределения» убытков.

Поэтому по мере того, как доля автопарка, построенного в модели совместного строительства, продолжает расти, эти структурные различия нужно переосмыслить. Ведь если исключить расходы по выплатам, основанным на акциях, изменения справедливой стоимости транзакционных финансовых активов и обесценение долгосрочных инвестиций на 25 млн долларов, то чистый убыток Pony AI во втором квартале составит около 44,7 млн долларов — то есть примерно на том же уровне, что и годом ранее. Иначе говоря, на уровне GAAP, похоже, убыток сокращается, но после исключения разовых факторов, вероятно, существенного улучшения не произошло.

При этом ещё более важно рассмотреть данные о валовой марже. В первой половине 2026 года валовая маржа Pony AI составила всего 16,9%, что лишь немного выше на 0,6 п.п. по сравнению с 16,3% за тот же период 2025 года. Для сравнения: неделей ранее компания Wenyi Zhixing, опубликовавшая отчёт, показала рост валовой маржи за полугодие с 30,6% до 36,6% — то есть заметный скачок. Разрыв по валовой марже между двумя ведущими L4-компаниями расширился примерно с 14 п.п. год назад до почти 20 п.п.

Это означает, что при одинаковом масштабе полевых испытаний и развёртывании автопарков в разных местах Pony AI покрывает менее 17 юаней из каждой вырученной 100-юаневой единицы расходов на операционную деятельность и разработку, тогда как у Wenyi Zhixing этот показатель близок к 37 юаням. И такой разрыв не является естественным результатом «масштабного эффекта»: при удвоении масштаба выручки валовая маржа практически не меняется, что указывает на корень проблемы не в «количестве», а в «качестве».

Кроме того, стоит обратить внимание и на разделение по направлениям бизнеса. Во втором квартале выручка Pony AI в сегменте Robotaxi выросла в годовом выражении на 691,2%; при этом выручка от пассажирских тарифов подскочила на 849,3%, став безусловным двигателем роста. А доходы от бизнеса автономных грузовиков выросли до 13,3 млн долларов, что на 40,0% больше; темпы роста при этом относительно стабильные, но по масштабу они уже не сопоставимы с взрывным ростом Robotaxi.

Стоит также отметить: результаты сегмента интеллектуальных решений демонстрируют ещё одну тенденцию. Во втором квартале выручка этого сегмента составила 10,8 млн долларов, рост в годовом выражении — всего 3,9%, и по сравнению с предыдущими кварталами темпы заметно замедлились. Раньше этот «второй двигатель», поддерживавший рост, сейчас сталкивается с реальностью ослабления мотивации роста.

Отсюда возникает вопрос, который стоит обдумать: когда структура выручки постепенно смещается в сторону Robotaxi, не столкнётся ли компания с новыми испытаниями по устойчивости к рискам? Ведь изменение темпов корректировки политики, колебания в региональных рынках и даже в экстремальных случаях — происшествия по безопасности — могут воздействовать на бизнес-модель с высокой долей доходов от одного направления куда напрямую, чем обычно.

02 «Где корень проблемы?»

Разумеется, если рассматривать эти «трещины» в стратегических рамках Pony AI, можно увидеть, что они не являются случайными операционными ошибками — скорее всего, они связаны с рядом ключевых решений. Одно из ключевых — выбор в пользу или против модели «лёгких активов».

Сооснователь Pony AI и финансовый директор Ван Хаоцзюнь публично чётко заявил: «В модели совместного строительства мы обязательно не будем заниматься активами автомобилей; мы обязательно будем делать AI-водителей — это и есть основная ценность». Он разложил цепочку создания ценности Robotaxi на четыре звена: лицензионные платежи за технологию AI-водителя, амортизацию активов автомобилей, комиссию платформы по привлечению клиентов и управление операциями автопарка.

Стратегия Pony AI — забирать только часть «лицензионных платежей за технологию плюс долю от выручки», а тяжёлые активы, включая покупку автомобилей и ежедневное техобслуживание, перекладывать на партнёров.

Привлекательность этой модели очевидна. В 2026 году среди вновь добавленных автомобилей у Pony AI значительная доля будет реализована через совместное строительство: компании не нужно оплачивать авансовые затраты в десятки сотен тысяч юаней на покупку каждого автомобиля, а давление на капитальные расходы существенно снижается, благодаря чему денежные резервы удаётся сохранить.

Но у этой модели есть и обратная сторона монеты: в некоторой степени она уступает прибыль от активов и операционного звена. В совместном автопарке Pony AI получает лишь часть выручки, а значительная доля «дохода на одну машину» уходит партнёрам. Такая структура доходов в определённой степени «замораживает» верхний предел валовой маржи.

Более глубокая проблема, возможно, заключается не столько в этом, сколько в выборе «чистого L4»-маршрута.

Сейчас три ключевых направления Pony AI — Robotaxi, Robotruck и интеллектуальные решения — полностью сосредоточены на уровне L4. Для сравнения, компания Wenyi Zhixing идёт по маршруту с двумя опорами: «строительство технологических барьеров L4» и «использование эффекта масштаба L2++».

Согласно последним данным финансовой отчётности, во втором квартале объём отгрузок решений Wenyi Zhixing уровня L2++/L3 (WRD 3.0) составил около 30 тыс. комплектов; при этом получены производственные назначения более чем для 30 моделей автомобилей. Эти продукты для помощи водителю обладают характеристиками высокой валовой маржи и стабильного денежного потока, что обеспечивает определённую поддержку для дальнейших вложений в L4.

Объективно говоря, Pony AI не лишена технологических возможностей уровня L2++. Её L4-система автономного вождения технически совместима с функциями L2++, так что с технологической точки зрения нет непреодолимых барьеров. Причина «почему не делают» скорее в стратегическом выборе.

В логике повествования на рынке капитала ярлык «чистый L4» означает более радикальную футуристичность и, соответственно, больше пространства для воображаемой оценки (valuation). Но когда отрасль переходит от этапа технологической валидации к этапу масштабного внедрения, влияние отсутствия поддерживающего бизнес-«кроветворения» в среднесрочной и краткосрочной перспективе становится для рынка ощущаемым гораздо быстрее.

В отличие от этого, конкуренты, идущие по маршруту «L4 и L2++ параллельно», получают более относительно стабильный денежный поток от вспомогательных решений для водителя, который в определённой степени может поддерживать разработку и расширение L4. Различия в модели денежного оборота между двумя подходами становятся всё более очевидными по мере углубления отраслевой конкуренции.

Кроме того, есть ещё одна неоспоримая реальность: технологические преимущества ещё не эффективно превратились в коммерческие барьеры. На технологическом уровне Pony AI несомненно является одним из лидеров в отечественном L4-автономном вождении. В апреле 2026 года она выпустила PonyWorld world model 2.0, которая наделяет AI способностью к самодиагностике и направленной эволюции.

Однако сейчас решающий фактор в этой «битве Robotaxi» смещается: он всё меньше зависит от того, чья технология лучше, и всё больше — от того, у кого ниже операционные затраты и выше плотность заказов.

Технические преимущества определяют, смогут ли автомобили выйти на дороги, а операционная эффективность — будут ли они приносить прибыль. Построение операционных возможностей, включая диспетчеризацию команды техобслуживания на местах, создание системы технического обслуживания и локальную адаптацию при расширении в города, требует постоянных вложений и в деньги, и в людей. Для чистой L4-модели эта часть полностью зависит от внешнего финансирования или собственных денежных резервов, поэтому её устойчивость стала ключевым предметом долгосрочного внимания рынка.

03 «Как далеко ещё до точки прибыльности?»

В итогах Pony AI за первую половину 2026 года пункт «выход единичной UE на прибыльность» безусловно вызывает воодушевление.

В ноябре 2025 года седьмое поколение Robotaxi в Гуанчжоу впервые достигло прибыльности при операциях на уровне одной машины по итогам месяца; в феврале 2026 года за ней последовал Шэньчжэнь. Таким образом, Pony AI стала первой в стране компанией, которая в ключевых городах провела верификацию прибыльности Robotaxi на уровне города.

Безусловно, перевод «одномашинной» прибыльности — это момент, который стоит отметить. Это означает: в одном городе, когда масштаб автопарка достигает определённого уровня, ежедневная выручка на каждую машину уже покрывает связанные с ней напрямую переменные затраты, включая эксплуатацию и обслуживание автомобилей, зарядку или снабжение энергией, страхование, поддержку со стороны дорожной инфраструктуры и т. п. Это доказывает, что на рынках с определённой городской средой экономическая модель Robotaxi на уровне одной машины может работать.

Но между прибыльностью на уровне одной машины и общей прибыльностью компании по-прежнему лежит огромная пропасть. Единичная UE покрывает лишь переменные затраты, которые напрямую связаны с эксплуатацией автомобилей. А на уровне компании существенную часть фиксированных расходов составляют масштабные вложения в НИОКР, управленческие расходы, расходы на развитие рынка и т. п. Эти фиксированные затраты требуют достаточно большого базового числа автомобилей, чтобы распределяться. Сооснователь и CFO Ван Хаоцзюнь вновь подтвердил вывод компании на встрече с представителями: только после накопленного размещения 40–50 тысяч Robotaxi появится шанс выйти на положительный свободный денежный поток.

По состоянию на конец первой половины 2026 года глобальный размер автопарка Robotaxi Pony AI составляет 1975 машин. От 1975 машин до 40–50 тысяч — расстояние более чем в 20 раз. Цель компании — довести размер автопарка до более чем 3500 машин к концу 2026 года. Даже по самым оптимистичным планам расширения, при ускорении масштабирования одновременно за рубежом и внутри страны достичь порога 40–50 тысяч машин, вероятно, всё равно потребуется несколько лет.

Главная проблема при этом — средний доход на заказ (average ticket price). По имеющимся данным, в США средний доход на заказ у Waymo составляет около 15–20 долларов, то есть в несколько раз больше, чем в случае Pony AI на внутреннем рынке. При одинаковой плотности заказов возможности монетизации оказываются несопоставимыми.

На этом фоне на зарубежные рынки возлагают большие ожидания. Как стало известно, Pony AI уже зафиксировала планы по развёртыванию за рубежом более 4000 Robotaxi, из них более 2000 машин будут размещены в пяти городах Европы в партнёрстве с Uber. Теоретически зарубежные рынки с более высокой средней выручкой на одну машину способны заметно улучшить качество доходов с каждого автомобиля.

На встрече по итогам отчётности Хуан Хаоцзюнь заявил, что в модели совместного строительства активы автомобилей берёт на себя партнёр, что позволяет значительно повысить эффективность использования капитала, но при этом возникают временные разрывы из-за темпов производства и поставок автомобилей. Однако он также признал: хотя в зарубежных рынках, например в Европе, выручка с одной машины выше, компания не будет снижать порог объёма в 40–50 тысяч машин; масштабирование за рубежом ещё требует времени. При этом компания не зафиксировала конкретный год, когда выйдет на прибыль.

Тогда какой же временной коридор рынок оставляет Pony AI, чтобы доказать свою состоятельность? Возможно, это снова стоит привязать к более базовому показателю: как долго находящиеся на счетах деньги ещё можно будет «сжигать».

По состоянию на конец первой половины Pony AI располагала в сумме примерно 1,39 млрд долларов наличных средств, их эквивалентов, ограниченных денежных средств, краткосрочных инвестиций и долгосрочных ограниченных инвестиций (в пересчёте на юани — около 9,435 млрд юаней). По одним только цифрам видно, что по уровню резервов эта компания всё ещё находится в первой «группе» в отрасли автономного вождения.

Но темп «сжигания денег» тоже ускоряется. В первой половине 2026 года чистый денежный поток от операционной деятельности составил чистый отток 118 млн долларов, что больше, чем чистый отток 79,57 млн долларов за тот же период 2025 года, примерно на 48%. При грубом подсчёте выходит, что в среднем в этом году за квартал приходится «сжигать» около 59 млн долларов.

Если посчитать в статичном темпе, то теоретически денежный резерв в 1,39 млрд долларов способен поддержать примерно 23–24 квартала (около 6 лет). Но нужно учитывать, что эта оценка сделана при предположении, что темп «сжигания денег» больше существенно не ускорится.

Иными словами, обильные денежные резервы дают Pony AI относительно спокойное поле для проб и ошибок, но это не бесконечно. Компания может постоянно получать финансирование с рынков капитала, однако в конечном счёте определяет её стоимость то, сможет ли она генерировать положительный денежный поток за счёт собственных операций. А рынку, вероятно, придётся сохранять терпение до наступления этого момента.