В среду днем Минфин сделал одну не совсем типичную вещь: вышел на рынок и выкупил собственные долгие облигации. К закрытию в пятницу долговой рынок вернул эту «добрую волю» в точности обратно — доходности на длинном конце снова оказались там, где были до начала этой покупки. В те же торговые дни в крипте вообще ничего не откатилось.
Сначала — что именно объявил Минфин. В объявлении от 19 августа были отмечены два срока: 10–20 лет и 20–30 лет. Поддержка ликвидности для сделок РЕПО, в рамках которых выкупается за один раз, была повышена с 2 млрд долларов до как минимум 4 млрд долларов. С 9 сентября это начали исполнять и продлили до окончания периода рефинансирования 4 ноября. Официальная причина — дать больше поддержки ликвидности именно на длинном конце.
$BTC в тот же день подтянули с 64 тысяч почти до 70 тысяч с лишним, рынок тут же придумал название для этой истории: Минфин вышел «поддержать рынок».
Только слово «поддержал рынок» тут слишком рано. Минфин не может создавать деньги — деньги у него берутся из двух источников: налоги и заимствования. Выкупать длинные облигации он может только закрывая это за счет нового выпуска коротких. Сделали один круг — и у рынка денег как было, так и осталось: просто бумаги с длинным дюрационом заменились на бумаги с коротким. Этот круг вращается вокруг спроса и предложения на длинном конце, а общая ликвидность не меняется. Если считать по максимуму: квартальный объем выкупа в 30 млрд долларов распределить по 40 трлн долга — и «ни пяди» не набирается.
Реакция рынка облигаций была куда более честной, чем реакция в Twitter. Доходность 30-летних бумаг перед объявлением была 5,28%, в день объявления ее прижали до 5,19%, а к закрытию пятницы она оказалась на 5,27%. Три дня — и туда-сюда один круг: выходит, что «ничего не произошло».
В материале FT в четверг это сформулировали прямо: интервенция Бессентa не смогла снять напряжение у инвесторов. The Wall Street Journal в тот же день со ссылкой на корреспондента ФРС Никa Тимираоса пишет, что доходности по длинным облигациям уже вернули — полностью или частично — ту нисходящую часть, которую дала сделка РЕПО. Увеличенный по масштабу выкуп должен начать реально исполняться только с 9 сентября. А эти три дня рынок крутился туда-сюда — по сути, лишь вокруг одной газетной заметки.
А крипта не «выдыхала» вместе с этим. $BTC сейчас стоит 78 568 долларов и за 24 часа вырос на 5,52%. Я сам прикинул по своей сетке Binance по недельным данным: рост за всю неделю составил 24,6%. Это перекрывает все 400 недельных свечей с конца 2018 года до сегодняшнего дня; сильнее было всего четыре раза — в последний раз такой уровень был в марте 2023. $ETH и $SOL в этот же период выросли примерно на 30%, даже больше, чем BTC. В той же неделе растет и золото — тоже на 5%.
#Биткоин
Дальше популярное объяснение уже не встает на место. Если причиной этого ралли было то, что Минфин «придавил» доходности, то раз доходности не придавили, рост должен был бы вернуть назад. Он не вернулся — значит, рынок покупал не сам факт снижения доходностей.
Я склоняюсь к другому прочтению. Рынок покупал саму необходимость, вынуждающую Минфин действовать. В четверг эту мысль высказал глава отдела исследований по сырьевым товарам крупного банка Goldman, Джеффри Керри: суверен, который уже признал — ему приходится выходить и самому покупать собственные облигации, чтобы сформировать цену, — тем самым признал, что рынок эту цену дать не готов. Доходность 30-летних на уровне 5,27% так и висит — и покупателей нет. Долговой масштаб уже чуть выше 40 трлн — а Минфин сначала «подмигнул». Если смотреть по этой логике, куда должно «убежать» деньги, ответ лежит на стороне размывания — то есть на стороне инфляционного/дилюционного сценария. Золото и крипта растут в одном направлении в ту же неделю — это само по себе доказательство: это не их собственная крипто-история.
Но нужно показать и контраргумент. 19 августа — в тот же день — Белый дом провел крипто-саммит. Трамп на месте обратился к сенату с призывом принять CLARITY Act, в зале присутствовали руководители Coinbase, Robinhood и Kraken. Это реальная позитивная новость по политике, и она действительно случилась в тот же день. Но она не объясняет, почему одновременно растет золото. И она не объясняет, почему после того как 20 и 21 августа рынок облигаций «выпустил пар» из благоприятного эффекта выкупа, крипта смогла еще два дня продолжать рост. Сам законопроект по-прежнему упирается в сенат: после возвращения из каникул 14 сентября появится окно. Сейчас это лишь обещание.
Есть еще один слой — кроме размера роста. Эта история поставила ФРС в не слишком удобную позицию. На пресс-конференции 29 июля Вош объяснял, почему он не повышает ставку. Причина была не в том, что инфляция спала. Он сказал дословно: «Мы эти 42 дня ничего не делали — а рынок сделал немало». Он также добавил, что в период между заседаниями рынок ужесточил финансовые условия, и это дает ФРС немного уверенности, что она справится с задачей ценовой стабильности. Рынок облигаций «добавил ему процент» — и потому он может ничего не делать.
То, что сейчас делает Минфин, как раз направлено на то, чтобы разобрать это «ужесточение». Если бы оно реально разбилось до конца, Вош потерял бы тот самый аргумент, который он сам приводил. Давление в пользу повышения ставки вернулось бы на стол ФРС. Судя по всему, полностью это не разобрали: длинный конец по-прежнему держится около 5,27%, значит он все еще может продолжать использовать рынок как «ширму». Но оба сценария не ведут к мягкому (расслабленному) сюжету.
Факторы в пользу повышения ставки продолжают накапливаться. На июльском заседании трое председателей региональных ФРС голосовали за повышение — это самое согласованное разногласие с сентября 2016 года. Протоколы той же встречи, опубликованные в тот день, говорят: большинство участников считает, что если инфляция не пойдет вниз, повышение может стать необходимым. Рынок заложил повышение в сентябре примерно на треть. Напряжение вокруг Ирана еще не снято: нефть на этой неделе все время идет вверх. И этот фактор тоже подбрасывает вес в сторону инфляции.
Где я могу ошибаться в своем суждении — можно зафиксировать заранее. Если после того как 9 сентября выкуп реально начнет работать, 30-летние смогут стабильно закрепиться ниже 5%, а золото развернется вниз — значит, это действительно было ралли про ликвидность, и чтение через размывание ценообразования стоит выбросить. И наоборот: если длинный конец продолжит висеть в районе «пять с хвостиком», а золото и крипта останутся сильными вместе, — значит, природа этой волны будет определена иначе.
В следующий пятничный день по времени Восточного побережья США, утром в 10:00, Вош в Jackson Hole произнесет свою первую речь после вступления в должность. Тема года — влияние финансовых инноваций на платежи и политику. До заседания ФРС 16 сентября остается всего девятнадцать дней. Можно присмотреться: будет ли он по-прежнему записывать заслуги за «ужесточение финансовых условий» на счет рынка. Если он поменяет формулировку и скажет, что финансовые условия уже перешли к смягчению, то все то, что выросло за эту неделю, придется пересчитать заново.
#JacksonHole
Сначала — что именно объявил Минфин. В объявлении от 19 августа были отмечены два срока: 10–20 лет и 20–30 лет. Поддержка ликвидности для сделок РЕПО, в рамках которых выкупается за один раз, была повышена с 2 млрд долларов до как минимум 4 млрд долларов. С 9 сентября это начали исполнять и продлили до окончания периода рефинансирования 4 ноября. Официальная причина — дать больше поддержки ликвидности именно на длинном конце.
$BTC в тот же день подтянули с 64 тысяч почти до 70 тысяч с лишним, рынок тут же придумал название для этой истории: Минфин вышел «поддержать рынок».
Только слово «поддержал рынок» тут слишком рано. Минфин не может создавать деньги — деньги у него берутся из двух источников: налоги и заимствования. Выкупать длинные облигации он может только закрывая это за счет нового выпуска коротких. Сделали один круг — и у рынка денег как было, так и осталось: просто бумаги с длинным дюрационом заменились на бумаги с коротким. Этот круг вращается вокруг спроса и предложения на длинном конце, а общая ликвидность не меняется. Если считать по максимуму: квартальный объем выкупа в 30 млрд долларов распределить по 40 трлн долга — и «ни пяди» не набирается.
Реакция рынка облигаций была куда более честной, чем реакция в Twitter. Доходность 30-летних бумаг перед объявлением была 5,28%, в день объявления ее прижали до 5,19%, а к закрытию пятницы она оказалась на 5,27%. Три дня — и туда-сюда один круг: выходит, что «ничего не произошло».
В материале FT в четверг это сформулировали прямо: интервенция Бессентa не смогла снять напряжение у инвесторов. The Wall Street Journal в тот же день со ссылкой на корреспондента ФРС Никa Тимираоса пишет, что доходности по длинным облигациям уже вернули — полностью или частично — ту нисходящую часть, которую дала сделка РЕПО. Увеличенный по масштабу выкуп должен начать реально исполняться только с 9 сентября. А эти три дня рынок крутился туда-сюда — по сути, лишь вокруг одной газетной заметки.
А крипта не «выдыхала» вместе с этим. $BTC сейчас стоит 78 568 долларов и за 24 часа вырос на 5,52%. Я сам прикинул по своей сетке Binance по недельным данным: рост за всю неделю составил 24,6%. Это перекрывает все 400 недельных свечей с конца 2018 года до сегодняшнего дня; сильнее было всего четыре раза — в последний раз такой уровень был в марте 2023. $ETH и $SOL в этот же период выросли примерно на 30%, даже больше, чем BTC. В той же неделе растет и золото — тоже на 5%.
#Биткоин
Дальше популярное объяснение уже не встает на место. Если причиной этого ралли было то, что Минфин «придавил» доходности, то раз доходности не придавили, рост должен был бы вернуть назад. Он не вернулся — значит, рынок покупал не сам факт снижения доходностей.
Я склоняюсь к другому прочтению. Рынок покупал саму необходимость, вынуждающую Минфин действовать. В четверг эту мысль высказал глава отдела исследований по сырьевым товарам крупного банка Goldman, Джеффри Керри: суверен, который уже признал — ему приходится выходить и самому покупать собственные облигации, чтобы сформировать цену, — тем самым признал, что рынок эту цену дать не готов. Доходность 30-летних на уровне 5,27% так и висит — и покупателей нет. Долговой масштаб уже чуть выше 40 трлн — а Минфин сначала «подмигнул». Если смотреть по этой логике, куда должно «убежать» деньги, ответ лежит на стороне размывания — то есть на стороне инфляционного/дилюционного сценария. Золото и крипта растут в одном направлении в ту же неделю — это само по себе доказательство: это не их собственная крипто-история.
Но нужно показать и контраргумент. 19 августа — в тот же день — Белый дом провел крипто-саммит. Трамп на месте обратился к сенату с призывом принять CLARITY Act, в зале присутствовали руководители Coinbase, Robinhood и Kraken. Это реальная позитивная новость по политике, и она действительно случилась в тот же день. Но она не объясняет, почему одновременно растет золото. И она не объясняет, почему после того как 20 и 21 августа рынок облигаций «выпустил пар» из благоприятного эффекта выкупа, крипта смогла еще два дня продолжать рост. Сам законопроект по-прежнему упирается в сенат: после возвращения из каникул 14 сентября появится окно. Сейчас это лишь обещание.
Есть еще один слой — кроме размера роста. Эта история поставила ФРС в не слишком удобную позицию. На пресс-конференции 29 июля Вош объяснял, почему он не повышает ставку. Причина была не в том, что инфляция спала. Он сказал дословно: «Мы эти 42 дня ничего не делали — а рынок сделал немало». Он также добавил, что в период между заседаниями рынок ужесточил финансовые условия, и это дает ФРС немного уверенности, что она справится с задачей ценовой стабильности. Рынок облигаций «добавил ему процент» — и потому он может ничего не делать.
То, что сейчас делает Минфин, как раз направлено на то, чтобы разобрать это «ужесточение». Если бы оно реально разбилось до конца, Вош потерял бы тот самый аргумент, который он сам приводил. Давление в пользу повышения ставки вернулось бы на стол ФРС. Судя по всему, полностью это не разобрали: длинный конец по-прежнему держится около 5,27%, значит он все еще может продолжать использовать рынок как «ширму». Но оба сценария не ведут к мягкому (расслабленному) сюжету.
Факторы в пользу повышения ставки продолжают накапливаться. На июльском заседании трое председателей региональных ФРС голосовали за повышение — это самое согласованное разногласие с сентября 2016 года. Протоколы той же встречи, опубликованные в тот день, говорят: большинство участников считает, что если инфляция не пойдет вниз, повышение может стать необходимым. Рынок заложил повышение в сентябре примерно на треть. Напряжение вокруг Ирана еще не снято: нефть на этой неделе все время идет вверх. И этот фактор тоже подбрасывает вес в сторону инфляции.
Где я могу ошибаться в своем суждении — можно зафиксировать заранее. Если после того как 9 сентября выкуп реально начнет работать, 30-летние смогут стабильно закрепиться ниже 5%, а золото развернется вниз — значит, это действительно было ралли про ликвидность, и чтение через размывание ценообразования стоит выбросить. И наоборот: если длинный конец продолжит висеть в районе «пять с хвостиком», а золото и крипта останутся сильными вместе, — значит, природа этой волны будет определена иначе.
В следующий пятничный день по времени Восточного побережья США, утром в 10:00, Вош в Jackson Hole произнесет свою первую речь после вступления в должность. Тема года — влияние финансовых инноваций на платежи и политику. До заседания ФРС 16 сентября остается всего девятнадцать дней. Можно присмотреться: будет ли он по-прежнему записывать заслуги за «ужесточение финансовых условий» на счет рынка. Если он поменяет формулировку и скажет, что финансовые условия уже перешли к смягчению, то все то, что выросло за эту неделю, придется пересчитать заново.
#JacksonHole