Вчера, закончив разбор механики, я между делом снова прогнал исторические данные по клирингу кредитов и займов. То, чем TermMax больше всего гордится, — это крайне красивая финансовая инженерия, которая математически формализует несоответствие сроков (maturity mismatch) и слиппедж по ставкам. Но те, кто поиграл несколько циклов, знают: многие изящные модели из whitepaper’ов в DeFi, как только попадут в реальную, жесткую среду с плохой ликвидностью, почти всегда сначала «спотыкаются» о собственную сложность.
Мое главное сомнение как раз в том, что многосроковые срезы приводят к фрагментации ликвидности.
Чего больше всего боятся те, кто работает с фиксированными ставками? Боятся, что котировочный «стол» будет разнесен по кускам. TermMax вводит Range Order, позволяя задавать диапазон, и затем режет долги на отдельные FT и XT по разным датам погашения. Теоретически это дает маркет-мейкерам беспрецедентную свободу. Но в реальности on-chain деньги крайне непостоянны и быстро теряют интерес. Если один и тот же актив разделить на 1 месяц, 3 месяца и полгода, а потом нарезать еще несколько ценовых (по ставкам) диапазонов, то ограниченный TVL моментально будет «разбавлен» десятками мелких мелководий. Прежние несколько протоколов, шедших похожим путем через нулевые купоны (zero-coupon notes), в итоге неизменно умирали из‑за недостаточной глубины: ордера на сотни тысяч долларов заходит — и слиппедж сразу превращает фиксированную ставку в отрицательную. Если реальный доход, «съеденный» слиппеджем, оказывается больше, чем волатильность по плавающим ставкам в кредитовании, то в чем тогда смысл фиксировать ставку?
Еще одно место, которое заставляет меня нервничать, — это стоимость исполнения его фирменного Physical Delivery (поставки в натуре) в экстремальных рыночных условиях.
Согласно его задумке, когда плохие долги не успевают быть «съедены» обычным клирингом, держатели получают долю базовых активов и залога. Математическая логика, к счастью, безупречна — но в цепочке при сильной on-chain перегрузке, когда Gas взлетает до сотен Gwei, в ночи панического обвала такая клиринговая процедура с синхронизацией состояния множества токенов, множественными разборками по вложенным контрактам и несколькими «слоями» сильно повышает требования к затратам арбитражных ботов и к ликвидационным издержкам. Мы и раньше видели это множество раз во время нескольких «черных лебедей»: чем больше слоев упаковки у деривативов, тем сильнее растет риск того, что при задержках оракулов и on-chain загруженности сопоставление заявок просто встанет.
Да, он действительно довел маркет-мейкинг по кредитам до более детального уровня. Но пока институциональные деньги не пришли на площадку, эта попытка чрезмерно усложнить простую долговую конструкцию — она реально повышает эффективность ценообразования или создает изолированный «остров» ликвидности? Когда на мейннете прилетит тест с настоящими крупными заявками, ответ будет довольно жестоким.#termmax @TermMax
Мое главное сомнение как раз в том, что многосроковые срезы приводят к фрагментации ликвидности.
Чего больше всего боятся те, кто работает с фиксированными ставками? Боятся, что котировочный «стол» будет разнесен по кускам. TermMax вводит Range Order, позволяя задавать диапазон, и затем режет долги на отдельные FT и XT по разным датам погашения. Теоретически это дает маркет-мейкерам беспрецедентную свободу. Но в реальности on-chain деньги крайне непостоянны и быстро теряют интерес. Если один и тот же актив разделить на 1 месяц, 3 месяца и полгода, а потом нарезать еще несколько ценовых (по ставкам) диапазонов, то ограниченный TVL моментально будет «разбавлен» десятками мелких мелководий. Прежние несколько протоколов, шедших похожим путем через нулевые купоны (zero-coupon notes), в итоге неизменно умирали из‑за недостаточной глубины: ордера на сотни тысяч долларов заходит — и слиппедж сразу превращает фиксированную ставку в отрицательную. Если реальный доход, «съеденный» слиппеджем, оказывается больше, чем волатильность по плавающим ставкам в кредитовании, то в чем тогда смысл фиксировать ставку?
Еще одно место, которое заставляет меня нервничать, — это стоимость исполнения его фирменного Physical Delivery (поставки в натуре) в экстремальных рыночных условиях.
Согласно его задумке, когда плохие долги не успевают быть «съедены» обычным клирингом, держатели получают долю базовых активов и залога. Математическая логика, к счастью, безупречна — но в цепочке при сильной on-chain перегрузке, когда Gas взлетает до сотен Gwei, в ночи панического обвала такая клиринговая процедура с синхронизацией состояния множества токенов, множественными разборками по вложенным контрактам и несколькими «слоями» сильно повышает требования к затратам арбитражных ботов и к ликвидационным издержкам. Мы и раньше видели это множество раз во время нескольких «черных лебедей»: чем больше слоев упаковки у деривативов, тем сильнее растет риск того, что при задержках оракулов и on-chain загруженности сопоставление заявок просто встанет.
Да, он действительно довел маркет-мейкинг по кредитам до более детального уровня. Но пока институциональные деньги не пришли на площадку, эта попытка чрезмерно усложнить простую долговую конструкцию — она реально повышает эффективность ценообразования или создает изолированный «остров» ликвидности? Когда на мейннете прилетит тест с настоящими крупными заявками, ответ будет довольно жестоким.#termmax @TermMax