Не торопись «уходить в хедлайны» и «дергать шерсть» — опыт подсказывает мне: если один протокол слишком идеально объясняет «детерминированность», я обязательно полезу смотреть, что у него снизу, и выясню, в каком уголке он прячет риски.
Я до ночи изучал контрактную архитектуру и логику матчингa TermMax: он использует кастомную кривую Uni V3 AMM, чтобы реализовать стакан ордеров для срочных (с фиксированным сроком) позиций — это правда хитро придумано, но как раз оно сталкивается с «невозможным треугольником», от которого не уйдёт ни один продукт с фиксированным сроком: естественное противоречие между детерминированностью капитала, толщиной ликвидности и временным затуханием.
В Aave, где пулы плавающие, десятки миллиардов фактически зажимаются в одном большом «водоёме» — зашёл и вышел; а чтобы TermMax мог сделать фиксированный срок, деньги приходится резать по датам погашения на отдельные изолированные «острова» на 1 месяц, 3 месяца и даже полгода.
Отсюда возникает вопрос, который бьёт в самое сердце: кто будет выступать контрагентом этому AMM? Если в пуле со сроком 3 месяца лежит всего несколько миллионов в качестве «осадка», то вход крупного капитала при заимствовании выбьет огромный спред и слайпедж. Пользователь, который пришёл именно ради того, чтобы зафиксировать стоимость, на первом же шаге съест слайпедж — и ожидаемая доходность превращается в пыль.
Самое тонкое — это его базовое вложение. TermMax делает ставку на «заход-выход одним кликом» и циклы с плечом (например, используя Pendle PT или RWA-активы под залог для арбитража). Чтобы решить вопрос с утилизацией капитала в период, пока лимитный ордер стоит в очереди, неиспользованные «лишние» средства всё равно отправляются в Morpho или Venus, чтобы там получать плавающий оборотный доход.
И вот что интересно: протокол, который обещает вывести тебя из неопределённости плавающих ставок, ради поддержания эффективности капитала всё равно продолжает жёстко зависеть от тех плавающих заимствований, которые он якобы собирается заменить. Если же базовый пул заимствований столкнётся с сжатием ликвидности или залог «открепится» (depeg), сможет ли эта многоэтажная конструкция из кубиков Lego действительно обойтись без проблем и остаться полностью самодостаточной?
Не пойми меня неправильно — я всё так же позитивно смотрю на направление фиксированных сроков: финансовая эволюция не может вечно оставаться в первобытном периоде плавающих ставок. Но на данном этапе, если ты разыгрываешь стратегии на TermMax, ты не можешь просто смотреть на тот заманчивый фиксированный APY на поверхности. Нужно обязательно свести в стоимость и глубину выхода при наступлении срока, и механизмы поставки/расчёта залога, и потери от слайпеджа в AMM.
Сначала разберись в его слабых местах — и только потом решай, сколько «фишек» ставить. Это и есть правильная позиция.
#termmax @TermMax $CAP
Как ты думаешь, где у этой «фиксированной доходности», собранной из многоуровневых Lego-элементов, на текущем этапе находится главный риск/самая большая «мина»?