Автор|Чжоу Мяо
Главный редактор|Чжао Янь
Источник|Starfire Ember
一笔跨界并购，将一家原本并不显眼的存储测试设备商，推上了风口浪尖。
Илили Home (603221.SH), основным видом деятельности является ПВХ-эластичный пол; в первой половине компания понесла убытки более 34 миллионов юаней, однако недавно объявила о намерении приобрести не менее 77,08% акций компании по тестированию устройств хранения данных — Wuhan O'Kangnuo Electronic Technology Co., Ltd. («О'Каннуо») — за сумму не более 650 миллионов юаней (6,5 млрд?).
Данная сделка также является связанной сделкой. Как только новость появилась, котировки Aili Home за 12 торговых дней показали 11 подряд ростов с лимитом, совокупный рост составил 185,56%, в течение периода компания дважды приостанавливала торги. Биржа Шанхая также направила регуляторное письмо, задав вопросы по сути сделки межотраслевого приобретения, источникам средств, синергии бизнеса и договоренностям о передаче доли.
Для Aili Home Furnishing, у которой нет вообще никакой базы в сфере полупроводникового тестирования, это приобретение Oukangnuo на первый взгляд выглядит как ключевой шаг трансформации; однако рынок больше интересует, действительно ли эта покупка с высокой премией, оформленная через связанную сделку, стоит своих денег.
475% премии — за что?
Согласно объявлению, указанная оценка в 650 млн юаней примерно на 475% выше балансовой чистой стоимости активов Oukangnuo; в связи с этим её фактический контролирующий владелец Чжао Мин дал обязательство по прибыли: чистая прибыль без учёта разовых статей в 2026–2029 годах должна быть не ниже 50 млн, 50 млн, 60 млн и 70 млн юаней соответственно, а совокупно за четыре года — 230 млн юаней.
Так стоит ли эта компания таких денег? Oukangnuo занимается оборудованием и сопутствующими тестовыми услугами для тестирования памяти, в основном на базе технологии SLT (системное тестирование); продукция охватывает сценарии тестирования модулей SSD, модулей DDR, микросхем памяти и другие, а основными клиентами являются производители памяти и модулей.
SLT (системное тестирование) находится после CP-тестирования пластины и FT-тестирования готовой продукции. Если ATE (автоматизированное тестовое оборудование, основной инструмент для CP и FT) проверяет, целы ли «детали», то SLT больше похож на «приёмщика готовой продукции».
Если смотреть на показатели, то с 2023 по 2025 год выручка Oukangnuo выросла с 17,6915 млн юаней до 70,6782 млн юаней, а чистая прибыль после двух лет убытков в 2025 году составила 6,1068 млн юаней. В первом полугодии 2026 года выручка компании достигла 79,8798 млн юаней, а чистая прибыль — 37,1967 млн юаней, что в несколько раз превышает весь показатель 2025 года.
На это Aili Home Furnishing ответила, что, во‑первых, на фоне взрывного роста спроса вниз по цепочке бизнес Oukangnuo расширился, а расходы на исследования и разработки постепенно распределились на больший объём, во‑вторых, выросла доля поставок тестового оборудования BIST с более низкой стоимостью аппаратной части и более высокой степенью повторного использования программной разработки, что и подняло общую валовую маржу.
На первый взгляд такая версия звучит разумно, но стоит посмотреть на структуру клиентов — и всё становится ясно. В 2025 году и в первом полугодии 2026 года на долю пяти крупнейших клиентов Oukangnuo приходилось соответственно 96,16% и 93,48% выручки. Если исходить из долей выручки и валовой маржи каждой компании, общая валовая маржа компании выросла примерно с 45% до 66%.
А настоящим фактором, поднявшим валовую маржу, стал на самом деле первый по величине клиент A (основная продаваемая продукция — тестовые машины для SSD): в первом полугодии 2026 года доля выручки этого клиента выросла с 36,99% до 84,08%, а соответствующая валовая маржа — с 54,37% до 72,75%.
Теперь взглянем на зарубежных гигантов. Указанные в объявлении Aili Home Furnishing сопоставимые компании — японская Advantest и американская Teradyne — во втором квартале 2026 года показали валовую маржу 69,5% и 59,8% соответственно; и в таком свете общая валовая маржа Oukangnuo уже догнала международных лидеров.
Не говоря уже о том, что у третьего крупнейшего клиента C (в основном продаёт тестовые машины для SSD и тестовые машины для модулей памяти DIMM) и четвёртого крупнейшего клиента D (в основном продаёт нестандартное автоматизированное оборудование) валовая маржа ещё выше — 81,9% и 84,53% соответственно; даже Advantest на это бы промолчала.
Насколько велик рынок? Не спешите рисовать воздушные замки.
Кроме того, потенциал роста выручки Oukangnuo тоже при ближайшем рассмотрении не выдерживает проверки. Aili Home Furnishing, ссылаясь на данные отчёта DATAINTELO, исходя из доли SLT в 20,7% от общего рынка тестового оборудования и опираясь на общий прогноз Advantest по рынку тестовых машин, рассчитала, что размер рынка SLT-оборудования в 2026 году составит от 440 млн до 540 млн долларов США.
Но проблема в том, что в объявлении долю SLT в общем объёме тестового оборудования (20,7%) напрямую использовали как показатель проникновения SLT в сегменте оборудования для тестирования памяти. Однако SLT по объекту тестирования делится на несколько типов: SoC, питание, память и другие. Насколько вообще корректно переносить коэффициент с общего рынка на узкоспециализированный сегмент?
И это ещё без учёта монополии зарубежных гигантов. В объявлении Aili Home Furnishing признала, что рынок тестовых машин для памяти на протяжении долгого времени находится под контролем японских и американских монополистов; две зарубежные корпорации — японская Advantest и американская Teradyne — в совокупности занимают более 80% рынка, однако, по мнению компании, эти зарубежные производители монополизируют в основном высококлассное тестовое оборудование на базе ATE;
Иными словами, в этом сегменте SLT, возможно, ещё остаётся пространство для отечественной замены. Однако отраслевые отчёты и данные SEMI показывают, что мировой рынок оборудования SLT находится в состоянии умеренно-высокой олигополии: по ранним данным SEMI, около 2020 года лишь Advantest и Teradyne вместе занимали более 90% рынка SLT-оборудования для памяти.
В одном из опубликованных в последние годы отчётов под названием «Важность системного тестирования (SLT) в сложных SoC-чипах и рынок оборудования» также отмечается, что мировой рынок SLT-оборудования имеет умеренно-высокую олигополистическую структуру: CR5 около 82%, CR3 около 65%, а среди основных участников по-прежнему доминируют зарубежные гиганты вроде Advantest и Teradyne.
Ещё более тревожно то, что конкуренция в этом сегменте только усиливается. Взрывной рост вычислительной мощности ИИ и 5G делает чипы всё более сложными, а традиционное ATE-тестирование уже с трудом может полностью покрыть проверку функций в реальных системных условиях, и SLT становится ключевым этапом перехвата дефектов — а это означает, что игроков, нацелившихся на этот «кусок пирога», будет всё больше.
Отечественные лидеры ATE, такие как Huafeng Test & Control и Changchuan Technology (защита прав инвесторов), уже расширили бизнес в сегмент SLT. Ещё более тонкий момент: бывший крупнейший клиент Oukangnuo, производитель памяти Shenzhen Huali Union (в полугодовом отчёте за 2020 год было раскрыто название компании, после чего в годовых отчётах имя крупнейших клиентов больше не раскрывалось), недавно также объявил о запуске собственной системы M.2 SLT.
По этому поводу Aili Home Furnishing также признала в объявлении, что рынок сегмента SLT-тестового оборудования, в котором работает Oukangnuo, относительно невелик по объёму и барьерам для инженерной проработки; с входом японско-американских олигополистов и отечественных конкурентов он может столкнуться с ещё более жёсткой рыночной конкуренцией.
Переведём на простые слова: текущая проблема Oukangnuo не в том, «сумеет ли она поймать крупную рыбу», а в том, что сам пруд может оказаться не таким уж большим и глубоким — японские и американские гиганты могут в любой момент войти туда, а отечественные конкуренты и старые клиенты уже тоже в воде.
«Серая память» за подъёмом
Путь роста Oukangnuo невозможно понять без двух производителей, которые в рекламных материалах однажды были прямо перечислены: Seagate и Yangtze Memory.
На самом деле, когда Oukangnuo была основана в 2005 году, она занималась оборудованием для тестирования плат и автоматизированной оснасткой, никак не связанными с полупроводниковой памятью. С 2011 года, подключившись к Seagate (Seagate Technology, Nasdaq: STX), компания начала делать оборудование для тестирования HDD и SSD, и лишь тогда официально вошла в сегмент тестирования памяти.
Компания Seagate была основана в 1979 году, штаб-квартира находится в Калифорнии, США; вместе с Western Digital и Toshiba она считается одной из трёх мировых HDD-гигантов, контролирующих в совокупности большую часть рынка механических жёстких дисков. Основной бизнес — HDD и корпоративные SSD. В Китае у Seagate есть Seagate International Technology (Wuxi) Co., Ltd., которую называют её важной производственной базой.
Позже компания последовательно поставляла продукцию Lenovo, Huawei и Inspur, но по-настоящему «ключевым прыжком» стал вход в 2021 году в цепочку поставок Yangtze Memory: из поставщика оснастки для производителей жёстких дисков она превратилась в поставщика готовых SLT-систем для отечественного производителя NAND и официально вошла в ядро отечественного рынка хранения данных. Но за этим «скачком» скрывался правовой спор, которого невозможно избежать.
В одном из решений суда второй инстанции ((2024) 苏02民终1327号) зафиксирована такая история. В 2018–2021 годах бывший старший менеджер инженерного отдела Seagate Wuxi Се отвечал за 9 сотрудников Non-MS и 2 линейных MS, занимаясь анализом отказов накопителей, тестами на стабильность и доработкой по запросам клиентов.
По идее, в его рабочем почтовом ящике должны были быть только ключевые технические документы Seagate. Но за эти три года Се последовательно отправил на свой личный почтовый ящик 68 документов компании Seagate Wuxi, среди которых было немало писем, помеченных как содержащие конфиденциальную информацию Seagate. Се объяснил это тем, что пересылал письма для работы из дома.
Ситуация стала тонкой с 2021 года. Именно в этом году Се начал часто использовать новый почтовый адрес — с окончанием @cnokn.com.cn, официальным доменом Oukangnuo. Позже в суде Се признал: «Я слышал о некой компании в Сучжоу (относящейся к Oukangnuo), это поставщик аналитического оборудования», а также сказал, что «за последние два года ничего у этого поставщика не закупал».
Но в том же показании он подтвердил и ещё один факт: в мае и июне 2021 года люди из Oukangnuo писали ему с просьбой «посмотреть, соответствуют ли результаты эксперимента требованиям к обновлению проекта некой компании в Уси». Для этого Oukangnuo специально оформила для него почту на корпоративном домене, пароль предоставила другая сторона, а он пользовался ей сам.
Что было дальше, Се рассказывал довольно спокойно — он пересылал полученные от Oukangnuo письма подчинённому Вану, Ван проводил анализ и возвращал результат, после чего он снова пересылал его на почту Oukangnuo, чтобы «сама Oukangnuo вошла в систему и посмотрела конкретное содержание».
Почему высокопоставленный бывший руководитель инженерного отдела международного первого эшелона, чья система конфиденциальности крайне строга, решился на риск: в период работы он использовал почту на домене поставщика для пересылки проектных писем и отправлял другой стороне результаты тестов с «требованиями к обновлению проекта»?
А ещё во время расширения клиентской базы Oukangnuo открывала для руководителей клиентов корпоративные почтовые ящики, а затем просила их оценивать результаты экспериментов — не является ли такой обход стандартных закупочных процедур и неформальный контакт с клиентами признаком слабых мест компании в комплаенсе и деловой этике?
На этом — линия Seagate. Но история на этом не заканчивается. Передача проектных писем Seagate — это одно, а Се сделал ещё и другое: он поручил подчинённому Вану отредактировать тестовые скрипты и результаты тестов для тогдашнего важного конкурента Seagate — Yangtze Memory, а затем отправил файлы с этими данными о конкурентах на почту Oukangnuo. И по времени это как раз совпало с моментом, когда Oukangnuo проникала в цепочку поставок Yangtze Memory.
Со стороны Seagate на этом основании пришли к выводу, что действия Се «явно нарушают правила компании о конфликте интересов и противоречат базовой профессиональной этике работника», а также указали, что он использовал свою должность в Seagate для оказания услуг Oukangnuo; кроме того, Seagate заявила, что после увольнения из Seagate Се сразу же устроился в Oukangnuo, что ещё раз подтверждает: в период работы он уже оказывал услуги этой компании.
В итоге компания Seagate уволила Се по причине серьёзного нарушения дисциплины; его иск о компенсации был отклонён арбитражем и судами всех инстанций, а в окончательном решении увольнение было признано законным. Эту историю Aili Home Furnishing в объявлении о сделке не упомянула, однако она тоже стала одним из тех размытых пятен в биографии Оу Канъно, которые уже не стереть.
5% «искренности»: мягкие ограничения в рамках связанной сделки
И наконец, посмотрим на самый ключевой элемент этой сделки — механизм встречных обязательств. Согласно условиям сделки, Zhangjiagang Bohua, контролирующий акционер Aili Home Furnishing, планирует по соглашению передать 20,19% акций Чжао Мину, фактическому контролирующему лицу Oukangnuo, и его согласованным действиям, за общую сумму около 454 млн юаней. После завершения сделки сторона Чжао Мина станет аффилированной стороной上市公司. Иными словами, это приобретение тоже является сделкой с заинтересованностью.
А согласно объявлению, из пакета в 20,19% акций, переданных стороне Чжао Мина, лишь примерно 5% были закреплены как ограниченные акции, привязанные к совокупной чистой прибыли за четыре года, и разблокировка была возможна только при выполнении цели; оставшиеся более 15% не были связаны с показателями. Иными словами, даже если обязательства по прибыли не будут выполнены, сторона Чжао Мина всё равно без риска положит в карман акции на сумму более 340 млн юаней.
Передача акций на сумму 454 млн юаней была проведена авансом, и лишь 5% акций были связаны с выполнением показателей, а порог для выплаты денежной компенсации был установлен на уровне 80% от совокупной обещанной чистой прибыли. У рынка уже появились серьёзные сомнения в искренности обязательства по прибыли на 230 млн юаней.
А как обстоят дела у самой Aili Home Furnishing? В 2025 году выручка компании составила 1,127 млрд юаней, снизившись на 13,93% год к году; чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, составила 17,1777 млн юаней, снизившись на 87,55%; чистый денежный поток от операционной деятельности упал с 271 млн до 42,1733 млн юаней, сократившись на 84,46%.
В первом квартале 2026 года чистый операционный денежный поток Aili Home Furnishing уже стал отрицательным и составил минус 40,4825 млн юаней, уменьшившись на 103 млн юаней в годовом выражении. Кроме того, компания ожидает, что в первом полугодии этого года чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, окажется в убытке на уровне от 34,5 млн до 40,5 млн юаней, то есть из прибыли перейдёт в убыток.
Хотя эта сделка пока находится лишь на стадии намерения, а официальная схема ещё не утверждена, её скрытые карты уже смутно различимы.