$MSTR Этот отчет о финансовых результатах за Q2 нельзя оценивать только по чистому убытку в $8,22 млрд и нельзя смотреть лишь на продолжающий расти объем денежных средств. Более точный взгляд таков: программный бизнес все еще восстанавливается умеренными темпами, но рынок при ценообразовании Strategy закладывает нечто иное — давно это уже не компания-разработчик аналитического софта, а целая структура капитала, выстроенная вокруг резервов биткоина, акционерного финансирования, привилегированных акций и конвертируемых облигаций.
Сначала посмотрите на ключевые данные
Общая выручка за Q2 составила $122,4 млн, что на 6,9% больше, чем год назад; в том числе доходы от подписки — $62,86 млн, что на 54,0% больше — это самая активная статья среди софтверного бизнеса. Доходы от лицензирования продуктов и доходы от продуктовой поддержки снизились соответственно на 48,9% и 22,7%, что указывает на сохраняющееся давление на традиционные лицензионные и поддерживающие поступления. Валовая прибыль составила $81,55 млн, а валовая маржа снизилась с 68,8% за аналогичный период прошлого года до 66,6%.
Если смотреть только на софтверный бизнес, это не особенно плохой отчет, но и назвать период высоко благоприятным нельзя. Рост подписок подтверждает, что компания продолжает двигаться в сторону модели подписок, но пока масштаба еще недостаточно, чтобы полностью компенсировать снижение традиционного бизнеса.
Бумажные убытки в основном обусловлены изменением справедливой стоимости биткоина
Самые заметные цифры в этом квартале — операционный убыток 8,331 млрд долларов США и чистый убыток 8,220 млрд долларов США, но при этом 8,315 млрд долларов США из них приходятся на нереализованные убытки по цифровым активам.
Это не операционный убыток за один квартал в денежном смысле, а результат отражения в отчете о прибылях и убытках по правилам оценки по справедливой стоимости после падения цены биткоина в отчетном периоде. В прошлом квартале компания как раз зафиксировала 140,48 млрд долларов США нереализованной прибыли по цифровым активам, поэтому различие между двумя отчетами о прибылях и убытках получилось очень большим — и это снова показывает, что чистая прибыль Strategy в высокой степени зависит от колебаний цены биткоина.
Поэтому, рассматривая Strategy, нельзя напрямую приравнивать чистую прибыль к операционным возможностям софтверного бизнеса, и нельзя из-за того, что в отчетности появился большой «бумажный» убыток, просто сделать вывод, что основной бизнес потерял обороты.
Объем биткоинов продолжает расти, но источники средств тоже имеют значение
По состоянию на 30 июня Strategy владела примерно 846 тыс. биткоинов, что на около 84 тыс. больше, чем на конец первого квартала; первоначальная стоимость этой части активов составляет 63,939 млрд долларов США, а справедливая стоимость на конец периода — 49,672 млрд долларов США.
Чтобы расширить резервы, во втором квартале компания привлекла через план ATM около 8,412 млрд долларов США: на финансирование обыкновенных акций MSTR пришлось 2,947 млрд долларов США, на финансирование привилегированных акций STRC — 5,465 млрд долларов США. В то же время компания сократила остаток конвертируемых облигаций с 8,21 млрд долларов США до 6,71 млрд долларов США, но дивиденды по привилегированным акциям в Q2 уже достигли 401 млн долларов США.
Это означает, что модель Strategy — не просто «купить и держать биткоин», а постоянно перераспределять средства между обыкновенными акциями, привилегированными акциями, конвертируемыми облигациями и денежными резервами, а затем направлять эти средства в резерв биткоинов. Увеличение размера резервов — одна сторона медали; стоимость финансирования, дивиденды по привилегированным акциям и потенциальное разводнение — другая.
По-настоящему смотреть нужно не на удержания в одном квартале, а на результат в расчете на акцию
Показатели, которые компания раскрывает, например BTC Yield, в основном оценивают изменение объема биткоинов, удерживаемых компанией, относительно количества акций после предполагаемой разводняющей эмиссии. Этот показатель показывает, увеличиваются ли биткоины на единицу акций после того, как компания привлекала финансирование для покупки монет, — но он не тождественен росту прибыли на акцию, свободного денежного потока или внутренней стоимости обыкновенных акций.
Дальше стоит отслеживать три вещи: как изменения цены биткоина повлияют на отчет о прибылях и убытках и на бухгалтерский баланс; сможет ли новое финансирование продолжать улучшать спрэд по биткоину в расчете на акцию; и смогут ли дивиденды по привилегированным акциям, долговая нагрузка и финансирование обыкновенных акций удерживаться в приемлемом для рынка диапазоне издержек.
Одним предложением: софтверный бизнес Strategy удается удерживать «на плаву» за счет роста подписок, но решающей переменной в этом отчете за Q2 по-прежнему остается цена биткоина и структура капитала. Продолжать увеличивать объем монет не автоматически означает рост стоимости обыкновенных акций — именно стоимость заимствований, бремя привилегированных акций и показатели в расчете на акцию будут ключевыми точками наблюдения далее.
Подпишитесь на меня — дальше буду регулярно обновлять материалы: отчеты ключевых компаний в гонконгских и американских акциях — в одном понятном изображении.