$ETH $SOL
Есть ли еще шанс у блокчейна? Исследователь заново оценивает Layer 1: как нарратив превращается в ценность для держателей токенов?
В то время как сообщество Solana вскоре проведет голосование по SIMD-0550 «Double Disinflation Speed» и SIMD-0553 «Resource Fees», бывший руководитель исследовательского направления Consensys, а ныне ключевой разработчик экосистемы Solana Макс Ресник опубликовал пространную статью, пытаясь ответить на более фундаментальный вопрос, чем сами эти два предложения: как вообще должна оцениваться Layer 1 блокчейн? Ресник считает, что нынешний способ оценивания L1 в крипторынке очень похож на фондовый рынок конца 1920-х годов: вокруг полно историй о росте, но нет рамки, которая бы превращала эти истории в стоимость активов. «Количество разработчиков бьет рекорды», «объем торгов бьет рекорды», «в будущем токены станут деньгами», «цифровая нефть», «опционы на выбор будущей финансовой системы» — возможно, в этих нарративах и нет ошибок, но Ресник подчеркивает: если невозможно объяснить, как эти активности в итоге превращаются в tokenholder surplus (избыточную ценность для держателей токенов), то это нельзя считать полноценной моделью оценки.
L1 можно оценивать так же, как оценивают акции. Ресник выходит на тему из теории ценообразования активов в традиционных финансах. Джон Берр Уильямс в 1938 году в книге «The Theory of Investment Value» предложил, что стоимость акций по сути равна текущей стоимости будущих дивидендов; позже Мертон Гордон также указал, что, как и другие активы, акции свою стоимость получают из тех будущих доходов, которые, по ожиданиям держателей, они смогут получать. Иными словами, компания не получает какую-то оценку только потому, что она «очень важная», «быстро растет» или «ее технологию нельзя заменить». По-настоящему важно то, сколько стоимости в конечном итоге забирают акционеры из экономической деятельности, которую компания создает.
Ресник считает, что та же логика должна применяться и к L1 токенам. Для блокчейна основная часть доходов, создаваемых сетью, может возвращаться к держателям токенов двумя способами: первый — сжигание комиссий; по экономическому эффекту это похоже на buyback акций компаниями. Второй — распределение комиссий между валидаторами/стейкерами; это похоже на то, как компании выплачивают дивиденды акционерам. Поэтому даже если блокчейн обрабатывает миллионы транзакций в день, это не означает, что его токен обязательно будет обладать одинаковой степенью ценности. Если большая часть экономических излишков, возникающих от транзакций, в итоге уходит приложениям, валидаторам, MEV-искателям или другим посредникам и не возвращается к держателям токенов, то масштабные торговые активности могут создать лишь ограниченную tokenholder value. И наоборот: если у цепочки с меньшим объемом транзакций получается конвертировать более высокую долю экономической активности в доходы для держателей токенов, то теоретически ее стоимость как актива может оказаться выше.
Стимулы стейкинга — не доход, и инфляцию нельзя напрямую считать стоимостью
В этой рамке еще один ключевой момент — как учитывать наиболее распространенные «инфляционные» стимулы в виде вознаграждений за стейкинг. Ресник полагает, что staking rewards, выплачиваемые за счет эмиссии токенов, нельзя напрямую считать доходом, который создает блокчейн; так же нельзя напрямую считать это «стоимостью», которую сеть платит вовне. Причина в том, что новые токены создаются протоколом и распределяются среди стейкеров — по сути, происходит размывание (dilution) для несдающих токенов держателей, а стоимость перераспределяется в пользу стейкеров. С общей точки зрения всех держателей токенов, эта стоимость «прибавь и вычти» взаимно компенсируется. Вот почему Ресник считает, что нельзя просто увидеть, как Solana платит большое количество SOL валидаторам и стейкерам, и сделать вывод «Solana в минусе».
Конечно, аналитики могут включать инфляционные вознаграждения в качестве стоимости, но тогда им придется одновременно учитывать вновь выпускаемые токены как соответствующий источник стоимости; иначе вся бухгалтерская модель будет искажена. Похожие проблемы возникают и с тем, как учитывать токены в распоряжении фонда и расходы фонда. Например, если аналитик уже относит Foundation spending к операционным издержкам, то токены фонда, которые еще не потрачены, нельзя снова полностью включать в модель оценки циркулирующего предложения — иначе можно получить эффект двойного учета. Поэтому Ресник выступает за то, чтобы оценка L1 как минимум опиралась на четкие и согласованные правила классификации Revenue (доход), Cost (стоимость) и Total Supply (общее предложение).
Не все комиссии имеют одинаковую ценность
Но даже если подтвердить, что комиссии — это действительно тот доход, за которым стоит внимательно наблюдать, вопрос все равно не заканчивается. Ресник особенно подчеркивает «качество дохода». В анализе фондового рынка, оценивая SaaS-компании, очень важна ARR (annual recurring revenue) — ежегодный регулярный доход, потому что устойчивость recurring revenue намного выше, чем у разовых поступлений. Тот же подход можно применить и к блокчейну. Например, доллар комиссий, который приходит из долгосрочной стабильной финансовой активности, и доллар комиссий, который приходит из airdrop-mining, ажиотажа вокруг мемкоинов, «волны» ликвидаций или краткосрочной сетевой перегрузки, не должны получать полностью одинаковые коэффициенты оценки.
По-настоящему важны две вещи: устойчивость и защищенность. Инвесторам нужно понять, платят ли пользователи потому, что блокчейн предоставляет незаменимую экономическую полезность, или просто из-за притока краткосрочных спекулятивных активностей; и сохраняются ли эти доходы после прекращения субсидий и снижения волатильности. И еще важнее: способен ли общедоступный блокчейн повышать цену, не «выталкивая» сделки, приложения и поток ордеров в другие места.
Ресник: рынок может недооценивать способность Solana и Ethereum к ценообразованию
Ресник считает, что в прошлом крипторынок одновременно допускал две ошибки в противоположных направлениях. С одной стороны, рынок мог переоценивать качество доходов блокчейна: поскольку значительная часть ончейн-активности носит спекулятивный, рефлексивный и циклический характер, комиссионные, которые резко растут в период бычьего рынка, не обязательно смогут поддерживаться долго. Но с другой стороны, инвесторы тоже могли недооценивать сетевые эффекты зрелых L1. Ликвидность, приложения, кошельки, инфраструктура, пользователи, разработчики, ончейн-активы и поток ордеров усиливают друг друга, и в результате крупные общедоступные сети формируют более прочный ров (moat), чем кажется на поверхности.
Поэтому...
Есть ли еще шанс у блокчейна? Исследователь заново оценивает Layer 1: как нарратив превращается в ценность для держателей токенов?
В то время как сообщество Solana вскоре проведет голосование по SIMD-0550 «Double Disinflation Speed» и SIMD-0553 «Resource Fees», бывший руководитель исследовательского направления Consensys, а ныне ключевой разработчик экосистемы Solana Макс Ресник опубликовал пространную статью, пытаясь ответить на более фундаментальный вопрос, чем сами эти два предложения: как вообще должна оцениваться Layer 1 блокчейн? Ресник считает, что нынешний способ оценивания L1 в крипторынке очень похож на фондовый рынок конца 1920-х годов: вокруг полно историй о росте, но нет рамки, которая бы превращала эти истории в стоимость активов. «Количество разработчиков бьет рекорды», «объем торгов бьет рекорды», «в будущем токены станут деньгами», «цифровая нефть», «опционы на выбор будущей финансовой системы» — возможно, в этих нарративах и нет ошибок, но Ресник подчеркивает: если невозможно объяснить, как эти активности в итоге превращаются в tokenholder surplus (избыточную ценность для держателей токенов), то это нельзя считать полноценной моделью оценки.
L1 можно оценивать так же, как оценивают акции. Ресник выходит на тему из теории ценообразования активов в традиционных финансах. Джон Берр Уильямс в 1938 году в книге «The Theory of Investment Value» предложил, что стоимость акций по сути равна текущей стоимости будущих дивидендов; позже Мертон Гордон также указал, что, как и другие активы, акции свою стоимость получают из тех будущих доходов, которые, по ожиданиям держателей, они смогут получать. Иными словами, компания не получает какую-то оценку только потому, что она «очень важная», «быстро растет» или «ее технологию нельзя заменить». По-настоящему важно то, сколько стоимости в конечном итоге забирают акционеры из экономической деятельности, которую компания создает.
Ресник считает, что та же логика должна применяться и к L1 токенам. Для блокчейна основная часть доходов, создаваемых сетью, может возвращаться к держателям токенов двумя способами: первый — сжигание комиссий; по экономическому эффекту это похоже на buyback акций компаниями. Второй — распределение комиссий между валидаторами/стейкерами; это похоже на то, как компании выплачивают дивиденды акционерам. Поэтому даже если блокчейн обрабатывает миллионы транзакций в день, это не означает, что его токен обязательно будет обладать одинаковой степенью ценности. Если большая часть экономических излишков, возникающих от транзакций, в итоге уходит приложениям, валидаторам, MEV-искателям или другим посредникам и не возвращается к держателям токенов, то масштабные торговые активности могут создать лишь ограниченную tokenholder value. И наоборот: если у цепочки с меньшим объемом транзакций получается конвертировать более высокую долю экономической активности в доходы для держателей токенов, то теоретически ее стоимость как актива может оказаться выше.
Стимулы стейкинга — не доход, и инфляцию нельзя напрямую считать стоимостью
В этой рамке еще один ключевой момент — как учитывать наиболее распространенные «инфляционные» стимулы в виде вознаграждений за стейкинг. Ресник полагает, что staking rewards, выплачиваемые за счет эмиссии токенов, нельзя напрямую считать доходом, который создает блокчейн; так же нельзя напрямую считать это «стоимостью», которую сеть платит вовне. Причина в том, что новые токены создаются протоколом и распределяются среди стейкеров — по сути, происходит размывание (dilution) для несдающих токенов держателей, а стоимость перераспределяется в пользу стейкеров. С общей точки зрения всех держателей токенов, эта стоимость «прибавь и вычти» взаимно компенсируется. Вот почему Ресник считает, что нельзя просто увидеть, как Solana платит большое количество SOL валидаторам и стейкерам, и сделать вывод «Solana в минусе».
Конечно, аналитики могут включать инфляционные вознаграждения в качестве стоимости, но тогда им придется одновременно учитывать вновь выпускаемые токены как соответствующий источник стоимости; иначе вся бухгалтерская модель будет искажена. Похожие проблемы возникают и с тем, как учитывать токены в распоряжении фонда и расходы фонда. Например, если аналитик уже относит Foundation spending к операционным издержкам, то токены фонда, которые еще не потрачены, нельзя снова полностью включать в модель оценки циркулирующего предложения — иначе можно получить эффект двойного учета. Поэтому Ресник выступает за то, чтобы оценка L1 как минимум опиралась на четкие и согласованные правила классификации Revenue (доход), Cost (стоимость) и Total Supply (общее предложение).
Не все комиссии имеют одинаковую ценность
Но даже если подтвердить, что комиссии — это действительно тот доход, за которым стоит внимательно наблюдать, вопрос все равно не заканчивается. Ресник особенно подчеркивает «качество дохода». В анализе фондового рынка, оценивая SaaS-компании, очень важна ARR (annual recurring revenue) — ежегодный регулярный доход, потому что устойчивость recurring revenue намного выше, чем у разовых поступлений. Тот же подход можно применить и к блокчейну. Например, доллар комиссий, который приходит из долгосрочной стабильной финансовой активности, и доллар комиссий, который приходит из airdrop-mining, ажиотажа вокруг мемкоинов, «волны» ликвидаций или краткосрочной сетевой перегрузки, не должны получать полностью одинаковые коэффициенты оценки.
По-настоящему важны две вещи: устойчивость и защищенность. Инвесторам нужно понять, платят ли пользователи потому, что блокчейн предоставляет незаменимую экономическую полезность, или просто из-за притока краткосрочных спекулятивных активностей; и сохраняются ли эти доходы после прекращения субсидий и снижения волатильности. И еще важнее: способен ли общедоступный блокчейн повышать цену, не «выталкивая» сделки, приложения и поток ордеров в другие места.
Ресник: рынок может недооценивать способность Solana и Ethereum к ценообразованию
Ресник считает, что в прошлом крипторынок одновременно допускал две ошибки в противоположных направлениях. С одной стороны, рынок мог переоценивать качество доходов блокчейна: поскольку значительная часть ончейн-активности носит спекулятивный, рефлексивный и циклический характер, комиссионные, которые резко растут в период бычьего рынка, не обязательно смогут поддерживаться долго. Но с другой стороны, инвесторы тоже могли недооценивать сетевые эффекты зрелых L1. Ликвидность, приложения, кошельки, инфраструктура, пользователи, разработчики, ончейн-активы и поток ордеров усиливают друг друга, и в результате крупные общедоступные сети формируют более прочный ров (moat), чем кажется на поверхности.
Поэтому...