«50 миллиардов долларов в блокчейне — куда делась прибыль?»

Securitize $SECZ.US Будучи первой в криптоиндустрии публичной компанией, которая специализируется на токенизации, сегодня в ранние часы она раскрыла первую квартальную финансовую отчетность, опубликованную после выхода на биржу.

Согласно данным отчета, объем ончейн-активов, выпущенных на ее платформе, уже приближается к 5 млрд долларов, однако квартальная выручка снизилась: с 19,48 млн долларов в первом квартале до 14,44 млн долларов, то есть в квартальном выражении падение около 26%; во втором квартале скорректированный показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) также изменился с прибыли 0,83 млн долларов на убыток 5,46 млн долларов.

• Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) после корректировок можно просто понимать так: временно исключив проценты, налоги, износ, амортизацию и часть разовых расходов, можно примерно определить, сколько компания зарабатывает на своей основной деятельности.

После публикации отчетности цена акций Securitize в части торгов после закрытия рынка упала почти на 30%.

За последние несколько лет Securitize почти удалось собрать самый идеальный набор карт в RWA-сегменте: богатые институциональные ресурсы, что выделяет ее на фоне отрасли. С точки зрения ее позиции в индустрии Securitize — несомненный игрок-лидер в этом сегменте RWA.

Это токенизационный сервис-провайдер для токенизированного денежного рынка BlackRock — фонда BUIDL; при этом он сотрудничает с управляющими активами, такими как Apollo, KKR, Hamilton Lane, VanEck и др.;

В США она обладает лицензиями или бизнес-возможностями, включая брокерские операции, альтернативные торговые системы, transfer agent, инвестиционный консалтинг и администрирование фондов;

До и после IPO она также последовательно наладила сотрудничество с NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading и Jupiter.

Я несколько дней назад писал про бизнес-модель Circle, но судя по противоречиям с финансовыми данными Securitize, модель Securitize в разы хуже, чем у Circle.

Но в некоторых аспектах логика у нее схожа с Circle: перевод активов в ончейн не означает, что платформа, которая этим занимается, получает доход пропорционально; рост масштаба RWA также не превращается автоматически в прибыль платформы.

Прежде чем разбирать финансовую отчетность, я хочу сначала объяснить всем Securitize. Хотя я называю ее игроком-лидером в RWA, думаю, что и тем, кто Web3 понимает, и тем, кто Web3 не понимает, эта платформа в той или иной степени покажется незнакомой.

1. Чем на самом деле занимается Securitize?

То, чем занимается эта компания, можно понимать как помощь различным институтам в переносе офчейн-реальных активов на блокчейн. Это похоже на роль, которая «выступает андеррайтером при выпуске». Но это не так, что просто приходит какой-нибудь институт, говорит Securitize «давайте выведем актив в ончейн», затем актив переводят на счет Securitize, а Securitize потом всего лишь выпускает на блокчейне токены на основе этого актива — все настолько не просто.

За всем этим стоит целый ряд сопутствующих вопросов, например: ограничивает ли этот актив конкретные регионы, как устроены механизмы подписки и погашения, как обеспечивается соответствие требованиям при переводах между разными цепочками и разными адресами, как соотносятся ончейн-записи и офчейн- права и т. д. — все это целый набор вопросов.

По сути, Securitize делает как раз работу по этим сопутствующим услугам.

У нее также есть собственные возможности по работе с брокерами, альтернативными торговыми системами, агентами по передаче прав (transfer agent), фондовым администрированием и т. д. Поэтому она может закрыть большую часть цепочки токенизированной ценной бумаги (или других активов): от выпуска, допуска инвесторов, регистрации передачи до торговли и обслуживания активов.

Именно поэтому Securitize за последние несколько лет получила почти лучшую группу клиентов в RWA-индустрии. Судя по институциональным ресурсам, набору лицензий и масштабу активов, она безусловно находится среди игроков первой ступени.

На данный момент активы, выпущенные через нее в ончейн, включают:

Похоже, базовый бизнес выглядит довольно надежно — но на этот раз данные финансовой отчетности говорят нам, что проблема есть, потому что: если даже она не может стабильно зарабатывать деньги в ходе роста RWA-масштаба, то для лидера в RWA это уже не просто проблема Securitize. Это проблема, с которой сталкиваются и компании/протоколы в RWA, ведущие похожий бизнес.

2. Вернемся к отчетности

Ключевые данные Securitize за второй квартал следующие:

В отчете раскрыто, что ончейн-масштаб токенизированных активов на конец второго квартала составил 4,3 млрд долларов. Ончейн-объем на конец второго квартала в квартальном сравнении вырос примерно на 26,5%; если сравнивать средний ончейн-объем активов по кварталу, то рост составляет примерно 34,4%;

Средний прирост масштаба составил 34%, совокупный объем торгов — рост 179%, но при этом выручка снизилась примерно на 26% — это и есть главное противоречие в этом отчете.

А ответ на это противоречие — в ее бизнес-модели. Доходные источники, раскрытые самой Securitize, в основном включают: разовые комиссии за интеграцию блокчейна, комиссии за обслуживание в течение срока контракта, сервисные сборы, зависящие от AUM…

Если перечислить, там семь-восемь пунктов. Я не буду перечислять их здесь по одному, а скажу вывод: деньги, которые получает Securitize, — это доход от токенизации, услуг transfer agent, системного обслуживания, дистрибуции или торговых услуг.

Она не является фактическим управляющим этих активов. Securitize может извлекать выгоду из части комиссий, связанных с объемом активов и ончейн-активностью, но у нее нет единой и стабильной ставки управленческого вознаграждения. Новые активы — это какой именно продукт, как устроена тарификация по контракту, возникают ли подписка/погашение и торговая активность — все это будет влиять на доход. Поэтому объем и доход не связаны напрямую линейно.

Если сравнить с кругами, как я приводил в пример ранее, всем понятно, что Circle зарабатывает на бизнесе, связанном с резервным доходом (процентами).

• Например, если управляешь активами на 10 млрд долларов, ставка комиссии 0,5%, то теоретически каждый год можно получить 50 млн долларов управленческих комиссий. Пока растет объем активов, доход обычно растет вслед за ним.

Но в случае Securitize по сути это бизнес на следующем этапе после Circle. Деньги находятся у других; они лишь помогают «доставить» эти активы на блокчейн. Управленческая комиссия напрямую с этим не связана.

По состоянию на 13 августа объем активов BUIDL — около 2,7 млрд долларов. Он уже составляет более половины от текущего общего объема токенизированных активов Securitize в 5 млрд долларов; при этом публичная ставка комиссии за управление BUIDL — от 0,20% до 0,50%, но эти части — не все, что целиком платится Securitize в виде платформенных комиссий.

Поэтому Securitize — это не акция управляющей компании, которую можно просто применить по формуле «управляемый объем × ставка управления». Сколько в итоге она сможет заработать, зависит от того, какие именно активы добавляются, как устроено ценообразование по контрактам, насколько часто этот актив торгуется и какую долю этапов в этом продукте Securitize берет на себя.

Если прирост ончейн-объема будет происходить только за счет одного крупного денежного рынка с низкой комиссией, то это может дать Securitize очень большой масштаб активов, но при этом способно принести лишь относительно ограниченный размер обслуживания.

Это также объясняет, почему одна сторона — объем — может резко расти, а доход при этом может снижаться.

3. Этот отчет бросает вызов прогнозам роста Securitize до IPO

В материалах перед IPO Securitize прогнозировала: к 2026 году средний ончейн-объем токенизированных активов достигнет 9,0 млрд долларов, годовая выручка — 110 млн долларов, а EBITDA — 32 млн долларов.

Но в первой половине этого года фактическая выручка Securitize составила лишь 33,91 млн долларов, а скорректированный показатель EBITDA — убыток 4,63 млн долларов. Если компания все же хочет выполнить план по годовой выручке 110 млн долларов, то во второй половине ей нужно будет получить примерно 76,09 млн долларов выручки.

В среднем каждый квартал нужно генерировать около 38,05 млн долларов выручки, а во втором квартале выручка Securitize составила всего 14,44 млн долларов.

• То есть во второй половине года ее средняя выручка за квартал должна быть примерно в 2,6 раза больше, чем во втором квартале.

Сложность с EBITDA выше, потому что в первой половине уже был убыток 4,63 млн долларов. Если все же нужно получить по итогам года EBITDA 32 млн долларов, во второй половине придется дать около 36,63 млн долларов, то есть в среднем прибыль примерно по 18,30 млн долларов за квартал.

На мой взгляд, удерживать линейный рост — это уже очень неплохо. Чтобы добиться скачкообразного роста, нужно, чтобы бизнес ончейн-ценных бумаг взорвался и чтобы, начиная с этого квартала, он был интегрирован в структуру бизнеса Securitize. Иначе сложно предположить, что еще может обеспечить такой скачкообразный рост у Securitize сейчас.

Поэтому падение цены акций после закрытия рынка примерно на 21% может быть обусловлено не только тем, что выручка за второй квартал оказалась ниже ожиданий. Дело еще и в том, что рынок, исходя из результатов второго квартала, оценил слишком низкую вероятность реализации прогнозов на 2026 год, указанных в материалах к листингу. Если во второй половине не произойдет внедрение ончейн-бизнеса с ценными бумагами, не будут подтверждены крупные проекты концентрированно или не появится другой скачкообразный источник дохода, то только за счет линейного роста текущих бизнес-линий этого не добиться.

Итак:

4. Стоит ли сейчас покупать Securitize?

При текущей рыночной капитализации порядка 1 млрд долларов Securitize после выхода на биржу будет иметь около 350 млн долларов наличных средств и при этом не будет долгов. Предприятие-стоимость (EV) после вычета кэша — примерно 650–700 млн долларов.

Если прогнозировать годовую выручку по квартальным показателям, оценка сейчас примерно около 10×, она не выглядит очень дорогой.

Но если смотреть только на текущие позиции в отрасли и структуру бизнеса в целом, действительно сложно разглядеть какую-то точку высоких темпов роста. Это не компания с особо «сексуальным» профилем.

С учетом действий в отрасли, я думаю, что его истинная точка высоких темпов роста — это развернуть именно бизнес с ончейн-ценными бумагами (акциями) и идти в ногу с прогрессом индустрии, то есть сделать «онлайн-брокера» для ончейн-ценных бумаг. Тогда, когда активы окажутся на платформе, с большей вероятностью это принесет стабильный денежный поток, потому что с точки зрения спроса запрос на ончейн-ценные бумаги уже на раннем этапе был подтвержден в криптоиндустрии.

Этот вектор высоких темпов роста можно разглядеть, но уровень реализации пока не видно. До тех пор нельзя, как я писал про Cloudflare, сделать вывод «о том, что эта история/компания очень сексуальная», потому что конкретный бизнес еще не воплощен в реальности, а базовые «гены» прежнего бизнеса не тянут.

Дело в том, что нужно как минимум еще два квартала, чтобы подтвердить вероятность реализации и потенциальные масштабы того, насколько удастся претворить в жизнь идею токенизации ценных бумаг (акций) и добиться нужного эффекта. Сейчас у Securitize действительно есть хорошие институциональные ресурсы — это неоспоримое преимущество. Но если смотреть на текущую конкурентную обстановку, то в этой части прогресс Securitize явно отстает от других участников криптоиндустрии.