Автор: Glassnode
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Глобальные рынки то и дело обновляют максимумы, но биткоин остается неподвижным. В этом выпуске отчет фокусируется на этом «покое»: на краже, которая почти заснула на рынке, на сигналах дна, накопленных не паническим капитуляционным настроением, а скукой, а также на рынке опционов, который оценен как «не будет двигаться», но в плане эмоций реагирует на любой намек на изменения.
Краткое содержание
Акции и золото взлетели, а нефть резко переоценили в сторону снижения; биткоин почти не изменился.
594 BTC было украдено, а объем «спящих» монет, пришедших в движение, достигал 200-кратного размера от украденного; цены не отреагировали ни на то, ни на другое.
Сигнал дна собирается через скуку, а не через капитуляцию, но все еще не достигает настоящего дна, которого касались в каждой прошлой медвежьей фазе.
Институциональные покупки за последние два года все еще «в обратном ходу».
Опционное ценообразование не делает резких движений в обе стороны, но эмоции переворачиваются на каждом небольшом участке роста/падения.
Такая глубокая компрессия в истории почти всегда прорывается вверх; на этот раз спросовой двигатель до сих пор не запущен.
Неделя без присутствия биткоина
Если поставить основные рынки на одну ось координат и принять за базу ноль, то на этой неделе все становится очевидным. Два крупных фондовых индекса синхронно побили рекорды, золото растет одновременно, нефть же в момент открытия в воскресенье мгновенно «съела» премию за риск поставок — после краткого всплеска напряженности из‑за новостей об понижении рейтинга. Биткоин — единственный актив, который торгуется и на выходных, но он лишь немного ниже позиции, оставленной отчетом на прошлой неделе: отставание от S&P 500 — более чем на четыре процентных пункта. Помимо главного героя этого отчета, двигалось все остальное. Дальше — попытка объяснить, почему.
ФРС не меняет курс, страх быстро исчезает
Лента рынка акций висит на FOMC. 29 июля ФРС сохранила ставку без изменений; первая реакция рынка — продавать: S&P закрылся на самом низком уровне этого лета, а паника на фондовом рынке достигла пика. Переоценка заняла всего один торговый день. Скорость исчезновения страха — уровень, который за последние с 2009 года случался лишь десять раз. Через четыре дня после решения индекс закрылся на 7737 пунктах, пробив рекордные максимумы с июня; в тот же день европейский STOXX 50 тоже установил собственный рекорд. Ключ в порядке событий: рынок сначала продал «терпение», поспал — а затем за четыре дня пришел к выводу, что «терпение» на самом деле хорошая новость.
Опережающие данные усилились
«Ожидание без действий» читается как хороший знак — потому что подповерхностные данные развернулись. Ведущий экономический индекс за два месяца повернул вспять снижение, которое длилось целый год; а доверие потребителей зафиксировало самые крутые подъемы за два месяца с начала 2024 года. Центробанк стоит на месте, но опережающие данные улучшаются — это означает, что риск дальнейшего ужесточения убрали, и рост начинает работать сам; фондовый рынок точно учел это в цене. Биткоин за все это не расплатился ценой вообще. Его неподвижность — это слабость или наркоз, покажут последующие данные.
Стресс‑тест на 25 минут
В ночь на пятницу 31 июля рынок столкнулся со стресс‑тестом, который никто не называл по имени. За 25 минут злоумышленники использовали уязвимость в генерации ключей, заложенную в Coldcard‑аппаратные кошельки (из старого набора ключей пятилетней давности), и похитили примерно 594 BTC — около 38 миллионов долларов — из порядка 500 самокастоди‑кошельков. Похищение почти завершилось сразу после начала. Но реакция, которую оно вызвало в сети, продолжалась несколько дней — и это оказался самый ясный естественный эксперимент поведения держателей в рамках текущего цикла.
«Воскрешение предложения» (объем монет, которые снова перемещаются как минимум спустя год) в последующие три дня взлетело до примерно 119 тысяч BTC — это в 200 раз больше похищенного объема. Держатели всей экосистемы перевели монеты из возможных «семян» атак. В сравнении с нормальным потоком за три недели — это одиночный всплеск. Только около одной десятой в итоге осела на биржах; количество новых адресов вернулось к базовой линии уже за три дня. Предложения по кошелькам с длительностью хранения менее месяца после этого выросли на 40% и продолжают расти. Это миграция на новые холодные кошельки, а не распродажа и клиринг.
По споту почти не было регистрации этой истории. Самый крупный из «старых» монет в рамках этого цикла был вынужден переместиться, но это не породило измеримого давления продаж и не вызвало различимой реакции цены. Рынок, который не реагирует на ограбление основной группы, отвечающей за самокастоди, — на нем нет активных покупок и нет активных продаж. И именно это и есть состояние, которое описывают метрики следующего цикла.
нижний сектор, но без клиринга и промывки
Сигнал дна среди скуки
Сигнал о дне у биткоина обычно приходит через боль: капитуляционная распродажа загоняет долю прибыльного предложения в крайние значения, а волатильность взлетает. В этот раз — через скуку — пришли в ту же зону. Сжатие прибыльности уже на месте, но его «вытерли» месяцами бокового давления вниз: когда оно пришло, волатильность была на полу, а не на потолке. Конечная точка знакома, но дорога в этом самом прошлом дне не имела прецедентов.
Стою у двери — еще не вошел в комнату
«Константа истощения продавцов» (доля прибыльного предложения, умноженная на реализованную волатильность) говорит об этом еще яснее. Ее 30‑дневная средняя находится в нижней точке текущего цикла: уже вошла в те зоны, где в прошлом формировалось каждое дно, но все еще примерно на треть выше пола, которого касались в каждой прошлой медвежьей фазе. Индикатор стоит у двери — еще не вошел в комнату: если прошлые циклы были шаблоном, то последний сильный спад еще не закончился.
Траектория движется в обратную сторону
Со стороны спроса речь идет о стыковке истории. Институциональный трек прошлого бычьего цикла — американские спотовые ETF плюс корпоративная казна — на протяжении всего последнего квартала возвращал монеты: только за июнь фонды имели чистый отток примерно 65,8 тыс. BTC — худший одномесячный результат за всю историю наблюдений, в то время как в конце 2024 года лучший одномесячный чистый приток превышал 218 тыс. корпоративных покупок все еще продолжается, но масштаба явно недостаточно, чтобы компенсировать отток из фондов. Как бы ни формировалось дно, оно должно сложиться при отсутствии структурного покупательского спроса, который определял рынок в последние два года, — и до тех пор, пока эта «очередь» покупок снова не повернет в ту сторону.
От неприятия риска — к обороне
Наш рыночный компас сводит картину текущего состояния: после того как в зоне неприятия риска рынок провел почти три недели, интегральные показатели поднялись в оборонительную зону — и входные параметры в целом совпадают. Оборона означает, что рынок перестал ухудшаться, но импульса еще нет. Чек‑лист для проверки дна заполнен наполовину; отсутствующая половина ждет одного и того же элемента: принудительного события.
Никто не покупает направление
Если разложить опционную поверхность на два крыла, то «премия страха», которую в опционах по биткоину обсасывают все время, на самом деле выглядит еще более странно. Восходящая подразумеваемая волатильность выводит этот индикатор к историческому минимуму — около 23%; нисходящая подразумеваемая волатильность при этом вполне обычная: в последний раз было дешевле только в августе 2023 года. Эта асимметрия — не из‑за ценового торга по опционам на падение, а из‑за исчезновения спроса на опционы на рост. Никто не платит вверх, и никто не платит за вниз сколько‑нибудь заметно.
Эмоции не усидят
Тем временем эмоции не усидят. Самый быстрый индикатор позиций, за которым мы следим, — 1‑недельная 25‑дельта skew — в этом году при почти неизменном споте за один день рухнул более чем на восемь пунктов; две недели назад на июльском пике возникла такая же «пустота», и за четыре дня ее заполнили. Краткосрочное ценообразование страха метается туда‑сюда на колебаниях всего в несколько процентов, тогда как уровень ценовой волатильности «припечатан» к полу. Этот хлест почти целиком происходит внутри опционов: бессрочные ставки по финансированию прибиты к долгосрочной норме, поэтому плечо не является усилителем — эмоции и есть усилитель. Рынок купил неделю спокойствия, но продолжает платить премию за полугодовой риск.
в истории есть своя точка зрения
История показывает, что у такого сжатия есть свое мнение. Когда 1‑месячная реализованная волатильность сжата до уровня, похожего на глубокую компрессию, освобождение почти всегда решается вверх; это самый конструктивный datapoint текущего периода. Но есть условие: в большинстве прошлых случаев компрессия решалась в режиме «холостого хода» спросового двигателя, а на этот раз, когда все сформировалось, траектория шла в обратную сторону — и последняя просадка еще не завершилась.
Вывод
Одной фразой о текущем устройстве системы: рынок, который сжимают, в котором недостаточно позиций, и который глобальный аппетит к риску попросту оставил позади; внизу условия уже собираются, но еще не завершены. Сжатие гарантирует, что итоговое движение будет казаться крупным относительно любых позиций, а передний фронт кривой опционов «включает» эффект мгновенного запуска — из‑за этого толпа догоняет поздно. Возврат к устойчивому чистому притоку в ETF‑треках или расширение волатильности вверх из режима сжатия подтвердят улучшение. Если продавцовская константа отодвинется туда, где в каждой прошлой медвежьей фазе в итоге касались «пола», это будет означать завершение классического шаблона дна. «Цена — ноль, реакция — чрезмерная» не является устойчивым состоянием.