Источник: VanEck, ChainCheck по биткойнам за декабрь; перевод: Золотые финансы
Основные моменты статьи:
DAT воспользовалась моментом, чтобы купить на спаде во время вывода ETF: инвесторы в ETF по биткойнам массово выводят средства, в то время как компания DAT увеличила свои позиции на 42000 BTC (это максимальное увеличение с июля 2025 года).
Сдача майнеров может предвещать отскок: хешрейт сети снизился на 4% (максимальное снижение с апреля 2024 года), что исторически является бычьим обратным сигналом.
Разделение "алмазных рук": среднесрочные держатели (1-5 лет) распродают, в то время как долгосрочные держатели (более 5 лет) остаются на месте.
Рамки GEO (глобальная ликвидность, экосистемное кредитование, активность в цепочке) используются для оценки потенциала цен на BTC
Заключение: осторожный оптимизм
Декабрьские показатели биткойна и волатильность
Биткойн пережил еще 30 болезненных дней, цена упала на 9%, а волатильность достигла максимума с апреля 2025 года (30-дневная волатильность > 45). Цена биткойна достигла дна 22 ноября, когда стоимость составляла около 80700 долларов, что привело к падению 30-дневного индекса относительной силы (RSI) до около 32. Ослабление спекулятивного интереса привело к снижению годовой ставки по бессрочным контрактам на биткойн до 5%, минимально до 3,7%. В то время как средняя годовая ставка составляет 7,4%. Большинство показателей биткойна в цепочке показывают плохие результаты: хешрейт снизился (по сравнению с предыдущим месяцем на 1%), ежедневные транзакционные сборы (в долларах) снизились (по сравнению с предыдущим месяцем на 14%), количество новых адресов также осталось на месте (по сравнению с предыдущим месяцем на 1%).
DAT увеличивает свои позиции, в то время как ETF выводятся
Одним из положительных моментов за последние 30 дней стало ускорение покупки BTC компанией DAT (цифровые активы). С середины ноября до середины декабря DAT приобретала на спадах, увеличив свои позиции на 42 тыс. BTC (месячный рост на 4%), что довело общий объем до 1,09 миллиона BTC. Это наибольшее количество BTC, приобретенное DAT, с 16 июля по 15 августа 2025 года, когда было приобретено 128,1 тыс. BTC (месячный рост на 15%).
Поскольку многие DAT имеют mNAV ниже 1.0, большинство покупок биткойнов за последние 30 дней (29,4 тыс.) было осуществлено компанией Strategy. Strategy может покупать биткойны, выпуская обыкновенные акции, поскольку их mNAV выше 1. В будущем мы считаем, что стратегии многих DAT будут заключаться в том, чтобы больше не выпускать обыкновенные акции, а использовать средства, полученные от выпуска привилегированных акций, для покупки биткойнов. Например, японская компания DAT Metaplanet проведет голосование акционеров 22 декабря 2025 года, чтобы решить, выпускать ли привилегированные акции для финансирования покупки биткойнов и операционных расходов. К сожалению, оптимизм инвесторов в ETF по биткойнам несколько ослаб, объемы биткойнов сократились на 120 базисных пунктов, составив 1,308 миллиона.
Долгосрочные держатели BTC продают токены новым держателям
Поведение долгосрочных и среднесрочных держателей BTC различается
Отслеживание времени, в течение которого биткойн держится с момента последнего перемещения, является важным индикатором настроений держателей. Обычно, если токен долгое время (более нескольких лет) не перемещается, это указывает на то, что держатель уверен в долгосрочной перспективе биткойна. Когда более старые токены перемещаются, они немедленно присоединяются к новейшим партиям, и мы считаем, что такое частое перемещение может предвещать краткосрочные/среднесрочные ценовые пики. Однако из-за изменений инфляции биткойна и поведения ранних держателей токенов скорость, с которой разные токены переходят в более старые партии, варьируется, что делает этот индикатор более сложным. Кроме того, многие долгосрочные держатели, возможно, меняют свои остатки, чтобы воспользоваться безопасностью и ликвидностью, предлагаемыми ETP и DAT. Кроме того, некоторые держатели могут менять адреса или мигрировать на более новые и безопасные кошельки.
Согласно данным из цепочки, мы обнаружили, что ликвидность токенов среднесрочных держателей усилилась, при этом балансы токенов, удерживаемых в течение 1-2 лет (-900 бп/мес), 2-3 лет (-1250 бп/мес) и 3-5 лет (-550 бп/мес), значительно уменьшились. Долгосрочные держатели, похоже, остаются стабильными, с небольшими колебаниями: 5-7 лет (+27 бп/мес), 7-10 лет (-18 бп/мес) и более 10 лет (+50 бп/мес). Если мы посмотрим на более широкий спектр, наблюдая за токенами, удерживаемыми более 6 месяцев, мы увидим, что общий баланс токенов снизился на 190 бп. Таким образом, мы видим более сложную ситуацию: большая группа "долгосрочных" держателей (то есть держателей токенов, чьи балансы не изменились за последние 6 месяцев) уменьшает свои балансы. Однако токены, удерживаемые дольше всего, похоже, не следуют этой тенденции, что указывает на то, что первая группа держателей не распродает. В настоящее время мы полагаем, что краткосрочные/среднесрочные трейдеры распродают токены, в то время как инвесторы, уверенные в будущем биткойна, продолжают держать.
Цена безубыточности для S19 XP ASIC
Прибыльность BTC-майнеров и тренды хешрейта
Непосредственной проблемой, с которой сталкивается биткойн, является устойчивость инфраструктуры майнинга биткойнов. Биткойн-майнеры сталкиваются с серьезным структурным давлением: механизм "уменьшения" блока биткойна сокращает доходы примерно каждые четыре года, в то время как с 2020 года хешрейт сети продолжает расти с составным годовым темпом роста около 62%. Таким образом, биткойн-майнеры должны постоянно увеличивать хешрейт за счет капитальных затрат, чтобы не отставать от роста сети. Для обеспечения прибыльности майнинга цена биткойна должна компенсировать снижение предложения и рост хешрейта. Недавняя слабость цен на биткойн значительно снизила прибыльность майнинга, а снижение цены безубыточности является сильным индикатором этой тенденции. В декабре 2024 года цена безубыточности для майнинговой машины 2022 года (S19 XP) составляет около 0,12 доллара, а к декабрю 2025 года (по состоянию на 15 декабря) эта цифра снизилась до 0,077 доллара.
Хотя хешрейт биткойна с 2020 года увеличился примерно в 10 раз, за последние несколько месяцев наблюдается стратегическое снижение. Хешрейт сети, измеряемый по 30-дневному скользящему среднему, снизился на 4% за последние 30 дней, что является максимальным падением с апреля 2024 года. Хешрейт биткойна достиг исторического максимума в начале ноября, и мы обычно ожидаем снижения хешрейта во время резкой коррекции цен на биткойн. В последнее время на скорость майнинга также влияли различные факторы, в том числе сообщение о закрытии 1,3 ГВт майнинговых машин в биткойн-фермах в Синьцзяне, Китай, под правительственным контролем. Это, вероятно, связано с тем, что фермы направили часть электроэнергии на нужды искусственного интеллекта, что может привести к сокращению хешрейта биткойн-сети на 10%. По оценкам, около 400000 майнинговых машин были отключены. Несмотря на плохую прибыльность майнеров в последнее время, многие продолжают заниматься майнингом, потому что верят в будущее биткойна. Для поддержки долгосрочного хешрейта сети биткойн мы полагаем, что до 13 стран занимаются майнингом с поддержкой своих центральных правительств.
Почему снижение хешрейта может оказаться благоприятным фактором
Многие биткойн-энтузиасты обеспокоены продолжающимся снижением хешрейта, поскольку это может указывать на угрозу устойчивости майнинговой отрасли. Очевидно, это приведет к распродаже биткойнов, что усугубит экономическое положение майнеров и, в свою очередь, негативно скажется на цене биткойна. Тем не менее, некоторые эмпирические данные показывают, что снижение хешрейта может наоборот быть благом для долгосрочных держателей.
Сравнивая 30-дневные изменения хешрейта биткойна с ожидаемой доходностью на следующие 90 дней, мы обнаружили, что вероятность положительной ожидаемой доходности выше, когда хешрейт биткойна снижается, чем когда он увеличивается (65% против 54%). Также мы обнаружили, что когда хешрейт биткойна снижается, 180-дневная средняя ожидаемая доходность выше примерно на 30 базисных пунктов (20,5% против 20,2%).
Смотрим в будущее, мы полагаем, что стратегии многих DAT будут заключаться в отказе от выпуска обыкновенных акций в пользу использования средств, полученных от продажи привилегированных акций, для покупки BTC. Кроме того, когда компрессия хешрейта продолжается длительное время, вероятность положительных результатов по дальним срокам будет увеличиваться и частота будет выше. С 2014 года вероятность положительной 180-дневной доходности BTC в 346 днях, когда 90-дневный хешрейт был отрицательным, составила 77%, средняя доходность составила +72%. Кроме того, вероятность положительной 180-дневной доходности BTC составляет около 61%, средняя доходность составляет +48%.
Таким образом, покупка BTC в периоды, когда 90-дневный хешрейт снижается (а не в любое другое время), исторически может увеличить ожидаемую доходность на 180 дней на 2400 базисных пунктов.