Мы рассматриваем потоки средств казино как регулярный доход программного обеспечения.
Сейчас все в криптоиндустрии следят за одними и теми же заголовками новостей:
Биржевые фонды (ETF) уже запущены
Физические компании интегрируют стейблкоины
Отношение регулирующих органов становится все более дружелюбным
Разве это не все, о чем мы когда-либо мечтали? Но почему цены по-прежнему остаются низкими? Почему биткойн колебался в течение года и терял свои достижения, в то время как американский фондовый рынок вырос на 15%-20%? Почему, даже когда «криптовалюта больше не является мошенничеством» стало общепринятым мнением, перспективные альткойны все еще находятся в убытке?
Давайте поговорим об этом вопросе.
Применение ≠ рост цен.
В криптовалютном Twitter есть укоренившееся предположение: «Как только учреждения войдут, регулирование станет ясным, JPMorgan выпустит токены... мы взлетим.»
Сегодня, когда пришли учреждения, мы попали на заголовки, но криптовалюты по-прежнему стоят на месте.
В инвестиционном мире на самом деле есть только один основной вопрос: «Отражены ли эти позитивные новости заранее в цене?»
Это всегда было самым трудным для оценки, но поведение рынка передает тревожный сигнал: мы получили все, что хотели, но не смогли поднять цены.
Рынок может быть неэффективным? Конечно, может. Но в чем причина? Потому что большая часть криптоиндустрии уже серьезно оторвана от реальности.
1.5 триллиона долларов рыночной капитализации... на чем это основано?
Если посмотреть на это с расстояния, биткойн является отдельной сущностью, он как золото, это идеальный символ консенсуса. В настоящее время рыночная капитализация биткойна составляет примерно 1.9 триллиона долларов, в то время как рыночная капитализация золота составляет около 29 триллионов долларов, рыночная капитализация биткойна составляет менее 10% от золота. С точки зрения инструмента хеджирования и стоимости опций, его логика достаточно ясна.
Общая рыночная капитализация Ethereum, Ripple, Solana и всех остальных криптоактивов составляет около 1.5 триллиона долларов, но нарративная основа за ними значительно слабее.
Сегодня никто не сомневается в потенциале этой технологии, и очень немногие считают, что вся индустрия - это схема, этот этап уже позади.
Но потенциал не отвечает на настоящий вопрос: действительно ли индустрия с примерно 40 миллионами активных пользователей стоит оценки в триллионы долларов?
В то же время, есть слухи, что оценка IPO OpenAI близка к 1 триллиону долларов, в то время как его количество пользователей примерно в 20 раз больше, чем в экосистеме криптовалют.
Хорошо подумайте над этой сравнением. Такие моменты заставляют нас напрямую столкнуться с ключевым вопросом: каков лучший способ получить доступ к криптовалютам с этого момента?
Оглядываясь на историю: ответ - «инфраструктура». Ранний Ethereum, ранний Solana, ранние DeFi, такие инвестиции сработали.
Но что насчет сегодня? Цены на эти активы, похоже, предполагают, что будущие объемы использования и сборы вырастут в 100 раз. Идеальная цена, но без какой-либо маржи безопасности.
Рынок не дурак, он просто жаден.
Этот цикл дал нам все желаемые заголовки новостей... но некоторые истины также стали ясными:
Рынок не заботится о вашем нарративе, он заботится только о разнице между ценой и фундаментальными показателями. Если эта разница существует в долгосрочной перспективе, рынок в конечном итоге перестанет иметь иллюзии о вас, особенно когда вы начнете раскрывать данные о доходах.
Криптовалюты больше не являются самым горячим объектом инвестиций, искусственный интеллект (AI) - это таковой. Деньги следуют за трендами, так работает современный рынок. В настоящее время AI - абсолютный главный герой, а криптовалюты - нет.
Компании следуют бизнес-логике, а не идеологии. Запуск Tempo стейблкоина Stripe является предупредительным сигналом. Возможно, компании не будут выбирать инфраструктуру публичных цепей только потому, что они услышали на Bankless, что «Ethereum является мировым суперкомпьютером», они будут выбирать только те решения, которые наиболее выгодны для них.
Так что просто потому, что Ларри Финк обнаружил, что «криптовалюты не являются схемой», ваша позиция может вырасти?
Когда активы идеально оценены, случайная фраза Пауэлла или тонкое выражение лица Хуаня могут разрушить всю инвестиционную логику.
Простые расчеты: Ethereum, Solana, почему доходы ≠ прибыль?
Давайте грубо оценим ситуацию с основными публичными цепями (L1). Сначала доход от стейкинга (обратите внимание: это не прибыль):
Solana: примерно 419 миллионов SOL заморожено, годовая доходность примерно 6%, ежегодно составляет около 25 миллионов SOL вознаграждений за стейкинг. При текущей цене около 140 долларов за монету, стоимость вознаграждений составляет около 3.5 миллиарда долларов в год.
Ethereum: примерно 33.8 миллиона ETH заморожено, годовая доходность около 4%, ежегодно составляет около 1.35 миллиона ETH вознаграждений за стейкинг. При текущей цене около 3100 долларов за монету, стоимость вознаграждений составляет около 4.2 миллиарда долларов в год.
Некоторые люди видят данные о стейкинге и говорят: «Смотрите, стейкеры могут получать доход! Это и есть захват ценности!»
Нет, вознаграждения за стейкинг не являются захватом ценности. Это эмиссия токенов, размывание, это стоимость безопасности сети, а не прибыль.
Настоящая экономическая ценность = сборы, оплаченные пользователями + чаевые + максимальная извлекаемая ценность (MEV), это наиболее близкий к «прибыльности» показатель блокчейна.
С этой точки зрения: Ethereum в 2024 году принесет около 2.7 миллиарда долларов в виде сборов за транзакции, занимая первое место среди всех публичных цепей. Solana недавно показала впечатляющие результаты в сетевом доходе, получая сотни миллионов долларов каждый квартал.
Таким образом, текущая общая ситуация на рынке такова: рыночная капитализация Ethereum составляет около 400 миллиардов долларов, ежегодные сборы + доходы MEV составляют около 1-2 миллиарда долларов. Это означает, что при расчете по пиковым периодам ее коэффициент капитализации (обратите внимание: коэффициент капитализации PS = общая рыночная капитализация деленная на доходы от основной деятельности. Чем ниже коэффициент капитализации, тем выше инвестиционная ценность акций этой компании.) достигает 200-400 раз.
Рыночная капитализация Solana составляет примерно 75-80 миллиардов долларов, годовой доход превышает 1 миллиард долларов. В зависимости от различных методов расчета годовой капитализации (обратите внимание: не используйте данные пиковых месяцев для оценки всего года), ее коэффициент капитализации составляет примерно 20-60 раз.
Эти данные не точны и не требуют точности. Мы не собираемся подавать документы в SEC, просто хотим определить, разумна ли оценка. И это еще не касается настоящей проблемы.
Настоящая проблема: это не устойчивый доход.
Это не стабильные, корпоративные доходные потоки. Это высокоциклические, спекулятивные «повторяющиеся денежные потоки»:
Торговля бессрочными контрактами.
Шум вокруг мемкойнов
Расходы, возникающие из принудительных ликвидаций.
Вершинные доходы MEV.
Частые входы и выходы высокорисковых спекулятивных средств.
На бычьем рынке сборы и MEV взлетают; на медвежьем рынке они исчезают мгновенно.
Это не повторяющийся доход от программного обеспечения как услуги (SaaS), это доход казино в Лас-Вегасе.
Вы не можете дать компании, которая «зарабатывает только тогда, когда казино заполнено раз в 3-4 года», мультипликатор оценки уровня Shopify. Это разные бизнес-модели, которые должны соответствовать различным мультипликаторам оценки.
Вернуться к фундаментальным показателям.
В любой разумной логической структуре: рыночная капитализация примерно 400 миллиардов долларов, годовой доход (высокоциклические сборы) всего 1-2 миллиарда долларов для Ethereum, не может считаться ценностным активом.
Коэффициент капитализации 200-400 раз, в сочетании с замедлением роста и перераспределением ценности экосистемы Layer2, Ethereum не похож на федеральное правительство в налоговой системе, а скорее на «федеральное правительство, которое может собирать только государственные налоги, но позволяет государствам (L2) забирать большую часть доходов».
Мы считаем Ethereum «мировым компьютером», но денежный поток не соответствует рыночной капитализации. Ethereum мне напоминает Cisco: в начале занимало ведущие позиции, мультипликаторы оценки неразумные, возможно, никогда не сможет достичь исторического пика.
В сравнении, относительная оценка Solana не так абсурдна, это не дешевая, но и не безумная оценка. С рыночной капитализацией 75-80 миллиардов долларов она достигла многомиллиардного годового дохода, коэффициент капитализации составляет примерно 20-40 раз. Все еще высоко, все еще есть пузырь, но по сравнению с Ethereum это «относительно дешевая».
Давайте сравним мультипликаторы: NVIDIA, самая востребованная акция роста в мире, имеет коэффициент P/E всего 40-45 раз, и она обладает:
Настоящие доходы.
Настоящая прибыльность.
Мировой корпоративный спрос.
Устойчивые контрактные продажи.
Огромная клиентская база за пределами криптовалютных казино (интересный факт: криптовалютные майнеры были первой волной настоящего быстрого роста NVIDIA).
Еще раз подчеркиваю: доходы публичных цепей - это циклические «казино-доходы», а не стабильные, предсказуемые денежные потоки.
По логике, мультипликаторы оценки этих публичных цепочек должны быть ниже, чем у технологических компаний, а не выше.
Если сборы по всему сектору не могут перейти от «спекулятивного оборота средств» к «реальной, устойчивой экономической ценности», то большинство активов будут переоценены.
Мы все еще на ранних стадиях... но не на тех ранних стадиях.
Когда-нибудь цена снова совпадет с фундаментальными показателями, но сейчас еще не время.
Текущая ситуация такова:
Не существует ни одного фундаментального показателя, который мог бы поддерживать высокие мультипликаторы большинства токенов.
Как только будут исключены эмиссия токенов и арбитраж на воздушных аукционах, многие сети потеряют способность захватывать ценность.
Большая часть прибыли связана со спекуляциями на продукте казино.
Мы создали инфраструктуру, способную осуществлять круглосуточные, недорогие и мгновенные трансакции через границы... но ее лучшее применение определили как «игровые автоматы».
Краткосрочная жадность, долгосрочная лень. Как сказал соучредитель Netflix Марк Рэндолф: «Культура не в том, что вы говорите, а в том, что вы делаете».
Когда ваш флагманский продукт - это «Fartcoin 10x леверидж perpetual contract», не говорите мне о децентрализации.
Мы можем сделать лучше. Это единственный путь, чтобы перейти от чрезмерной финансовизации маленьких казино к настоящей, долгосрочно устойчивой отрасли.
Конец начала.
Я не думаю, что это конец криптовалют, но я верю, что это конец начала.
Мы вложили слишком много средств в инфраструктуру, более 100 миллиардов долларов заморожено в публичных цепях, межцепочечных мостах, Layer2 и различных инфраструктурных проектах, но серьезно игнорировали развертывание приложений, создание продуктов и привлечение реальных пользователей.
Мы всегда хвастаемся:
Количество транзакций в секунду (TPS)
Блок-пространство.
Сложная архитектура Rollup.
Но пользователям это совершенно не интересно. Их интересует лишь:
Станет ли стоимость ниже?
Станет ли скорость выше?
Станет ли использование более удобным?
Решает ли это действительно их проблемы?
Вернуться к денежному потоку, вернуться к единичной экономической эффективности, вернуться к сути: кто есть пользователь? Какую проблему мы решаем?
Где настоящий потенциал роста?
Более десяти лет я был стойким быком по криптовалютам, и это никогда не изменится.
Я все еще верю:
Стейблкоины станут стандартным платежным каналом.
Открытая, нейтральная инфраструктура будет поддерживать глобальные финансы за кулисами.
Компании будут применять эту технологию, потому что она соответствует экономической логике, а не идеологии.
Но я не думаю, что главными победителями следующего десятилетия будут ныне мейнстримные публичные цепи или Layer2.
История показывает, что победители каждого технологического цикла находятся на уровне агрегирования пользователей, а не на уровне инфраструктуры.
Интернет снизил затраты на вычисления и хранение, но богатство в конечном итоге перетекло к Amazon, Google и Apple, к тем компаниям, которые использовали недорогие инфраструктурные услуги для обслуживания миллиардов пользователей.
Криптовалюты также будут следовать аналогичной логике:
Блок-пространство станет товаром.
Маржинальная полезность обновления инфраструктуры будет все меньше.
Пользователи всегда готовы платить за удобство.
Агрегаторы пользователей захватят большую часть ценности.
Текущая величайшая возможность заключается в интеграции этой технологии в уже имеющиеся предприятия. Исключение финансовых каналов эпохи до Интернета, замена их инфраструктурой криптовалюты, если это действительно может снизить затраты и повысить эффективность, как Интернет тихо модернизировал все отрасли от розничной до промышленной.
Компании принимают интернет и программное обеспечение, потому что оно соответствует экономической логике. Криптовалюты не исключение.
Мы можем подождать еще десять лет, пока все это произойдет естественным образом. Или мы можем начать действовать сейчас.
Обновите свои представления.
Так что, куда мы идем дальше? Технология жизнеспособна, потенциал огромен, мы все еще находимся на ранних стадиях реального применения.
Пересмотреть все будет разумным шагом:
Оценивать сеть на основе реальной использования и качества сборов, а не идеологии.
Не все сборы эквивалентны: различайте устойчивые доходы и повторяющиеся денежные потоки.
Победители прошлого десятилетия не будут доминировать в следующем десятилетии.
Перестаньте рассматривать цену токена как оценку технической эффективности.
Мы все еще находимся на такой ранней стадии, что продолжаем рассматривать цену токена как стандарт оценки эффективности технологии. Но никто не выберет AWS вместо Azure, только потому что акции Amazon или Microsoft выросли на этой неделе.
Мы можем подождать еще десять лет, пока компании добровольно примут эту технологию. Или мы можем начать действовать сейчас, чтобы реальный ВВП (Валовой Внутренний Продукт) попал в блокчейн.