Оригинальный автор: Сяо Бин, Deep Tide TechFlow
14 мая Coinbase и Circle совместно объявили, что вернутся на Hyperliquid по рамке «AQAv2». Coinbase станет deployer казначейства (treasury deployer) для резервов USDC и вернет большую часть получаемой доходности в протокол Hyperliquid. Native Markets, в свою очередь, согласилась на покупку бренд-активов USDH со стороны Coinbase и будет постепенно выходить из игры.
Похоже на обычное объявление о партнерстве? Нет.
Конкретные цифры такие: объем USDC на Hyperliquid — около 5 млрд долларов. По текущей доходности по гособлигациям за год это примерно дает около 200 млн долларов дохода от резервов. По деталям партнерских оттоков, после вычета «стоимости» около 90% дохода от резервов возвращается в экосистему Hyperliquid. Ожидается, что это поднимет доход протокола на 22%–26%.
Это крупнейшая за всю историю индустрии стейблкоинов уступка, которую эмитент сделал одному-единственному стороннему каналу. До этого получать долю прибыли от Circle могли только Coinbase (статус совместного эмитента, из-за чего она забирала более половины комиссионного дохода Circle от дистрибуции), Binance, а также несколько разрозненных нераскрытых партнеров.
А Hyperliquid — децентрализованный протокол без отношений собственности, без истории совместного эмитента и даже с размытыми юридическими сущностями.
Почему это возможно?
Загоняние в угол
Чтобы понять эту сделку, нужно сначала вернуться в сентябрь 2025 года.
Тогда Hyperliquid использовал мостовой USDC как основной маржинальный актив. Объем USDC уже почти достигал 6 млрд долларов, что составляло 7,5% от всего оборота USDC в сети. При тех процентных ставках эти 6 млрд долларов ежегодно давали Circle около 220 млн долларов дохода от резервов, а Hyperliquid не получал ни цента.
Есть комментарий от KOL: «Hyperliquid держит 5,5 млрд USDC, ежегодно создавая для Circle доход в 220 млн долларов. После запуска USDH она сможет удерживать 110 млн долларов внутри протокола. Нужен не новый продукт и не новые пользователи — просто распределение дохода от резервов из акционеров Circle в пользу держателей HYPE».
И тогда команда Hyperliquid сделала крайне умную вещь: она не стала выпускать свой собственный стейблкоин, а просто вынесла тикер «USDH» на открытый тендер. В круг вошли Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets — половина стейблкоин-клуба начала втискиваться в тендер. Условия конкурса были сфокусированы вокруг того, «какую долю дохода от резервов вы вернете в экосистему Hyperliquid»; почти все участники предложили коэффициенты распределения 95%–100%.
В итоге сообщество отдало тикер Native Markets — команде, созданной, в частности, бывшим COO Uniswap Labs Мэри-Кэтрин Лэйдер, специально под Hyperliquid. Распределение договорились установить: 50% — на выкуп HYPE, 50% — на стимулирование экосистемы.
Мощь этого действия заключается не в том, что USDH может заменить USDC. На самом деле USDH запущен уже 8 месяцев, а по масштабу он все время намного меньше USDC. Суть в том, что он воткнул нож в бок Circle и Coinbase:
Или вы принимаете правила этой игры про «протокольный суверенитет» и отдаете доход; или мы будем постепенно вас заменять.
Реакция Coinbase удивляет. Она не стала лоб в лоб «держать фронт» вместе с Circle под лозунгом «единый союз», а напрямую перехватила бренд-активы USDH, а затем «скопировала» всю AQA-рамку в экосистему USDC. На поверхности кажется, что Coinbase вмешалась, чтобы сохранить доминирование USDC. По сути же Coinbase признает: правила игры изменились, и придется уступать.
В тот же день, когда сооснователь Native Markets Мэри-Кэтрин Лэйдер объявила об этом в Coinbase, она написала в твиттере: «8 месяцев назад, когда мы получили USDH, наш аргумент был очень прост: людям важны те стейблкоины, которые способны передавать ценность сети и пользователям. Сегодня этот аргумент подтвердился».
Она сказала слишком вежливо. Это была тщательно спроектированная, на уровне учебника, передача власти по всей цепочке отрасли.
Что эта история переписала?
Первый слой: эпоха «распределения по каналам» дохода от резервов USDC официально началась
За последние десять лет бизнес-модель эмитентов стейблкоинов была простой и жесткой: пользователи чеканят стейблкоин → эмитент покупает доллары в виде казначейских облигаций → весь доход возвращается эмитенту. В 2025 году Circle удалось так заработать 2,6 млрд долларов дохода от резервов, поддержав оценку IPO в 30 млрд долларов.
Эта модель построена на допущении: эмитент — дефицитный ресурс, а каналы — в избытке. USDT и USDC — два самых ликвидных стейблкоина. И CEX, и DEX вынуждены добиваться их листинга.
Hyperliquid доказал: когда один канал становится достаточно большим (7,5% от оборота USDC), и при этом у него есть возможность в любой момент выпустить собственный стейблкоин вместо вас — баланс сил переворачивается. Тогда эмитент превращается в «аутсайдера», который борется за дефицитный ресурс.
Что будет дальше? Посмотрите на Q1-отчет, который Circle только что подала: доход от резервов в 2025 году — 2,637 млрд долларов, это абсолютная опора выручки. Если в будущем Binance, OKX, Bybit, Solana-ы — Phantom — и даже гиганты L2 на Ethereum начнут договариваться по этому «скрипту AQA», то отчет о прибылях и убытках Circle будут «подрезать» по кусочкам.
Цена CRCL уже заранее отреагировала на эту тревогу. 14 мая во время торгов он на мгновение подскочил до 132,44, а по итогам дня опустился до 122,34 — откат от дневного пика составил 7,6%. Рынок вложил «настоящие деньги» в свой вердикт: в краткосрочной перспективе — позитив (USDC расширяется на «домашнем поле» Hyperliquid), в долгосрочной — негатив (модель распределения прибыли институционализируют).
Вторая линия: HYPE получил настоящую «якорную привязку к денежному потоку»
Многие не осознают: эта сделка — структурный апгрейд логики оценки HYPE.
Раньше история ценности HYPE была такой: торговые комиссии → фонд помощи → выкуп и сжигание. Эта модель зависит от объема торгов, а объем — величина периодическая и крайне волатильная.
Сейчас появилась еще одна «нога»: доходность по казначейским бумагам → доход протокола → выкуп HYPE. Эта нога не зависит от рыночных настроений и не зависит от активности торгов — она зависит только от одной вещи: сколько долларов Hyperliquid заблокировала.
Это очень необычный денежный поток. По своей природе он ближе к чистой процентной марже банка, а не к комиссиям биржи. Последние сильно колеблются в зависимости от циклов рынка, а первые стабильны при условии, что процентные ставки не уходят в ноль и объем резервов не обнуляется — то есть поток поступлений стабильно идет.
Если посчитать просто по текущему масштабу: 5 млрд долларов × примерно 4% доходности по гособлигациям × 90% доля ≈ 180 млн долларов нового дохода протокола в год. Эти деньги полностью направляются на выкуп HYPE и фонд помощи. Для токена с рыночной капитализацией в обращении около 15 млрд долларов это означает дополнительно более 1% «пассивного дефляционного» эффекта каждый год, причем этот пул растет со скоростью, ускоряющейся с удвоением год к году.
В день выхода новости HYPE вырос на 14%, и реакция рынка была правильной. Но важнее всего не рост именно за этот день: интереснее то, что оценочная модель HYPE перешла от «выдачи токена биржи» к «документу на распределение доходности суверенных долговых бумаг в роли казначейских облигаций».
Это другой класс активов — совершенно иной, и рынок еще не выстроил для него ценовую модель.
Третий слой: «нейтральность» USDC начала рушиться
Это самый легко упускаемый, но при этом потенциально самый глубокий слой.
Почему стейблкоины могут стать клиринговым слоем в криптомире — потому что существует нейтральность. Теоретически USDC одинаково относится ко всем цепочкам, всем биржам и всем приложениям. Это отличие от банков: у банков клиенты сегментируются, а у стейблкоинов — нет.
Но то, как протокол AQAv2 обращается с Hyperliquid, отличается от того, как USDC обращается с ним в Ethereum mainnet, в Solana и в Arbitrum. Hyperliquid получает 90% распределения дохода от резервов. Circle и Coinbase еще и вынуждены делать стекинг HYPE в роли валидатора. Это максимально кастомизированные, глубоко связанные отношения.
Тогда возникает вопрос: когда USDC дает разным сетям разные экономические условия, она все еще может считаться «нейтральным клиринговым слоем»?
Каждый канал с переговорной силой начнет требовать для себя «особые условия». Не нужен Solana? Не нужен Base? Не нужен Arbitrum? В итоге USDC превратится в сильно фрагментированную «сеть распределения прибыли», собранную из десятков двусторонних протоколов.
Вот настоящее наследие, оставленное USDH: это не то, что он проиграл USDC. Наоборот — он превратил USDC в USDH.
В словах сооснователя Native Markets — реальный смысл: «USDH может исчезнуть, но его базовая инновация уже выиграла, потому что Coinbase перенимает лежащие в основе экономические механики». (USDH исчезнет, но победила лежащая в основе экономическая модель — потому что Coinbase внедряет эту схему).
Глубокая позиция
С точки зрения трейдера самое интересное здесь — не то, что HYPE вырос на 14% или что CRCL упал на 7%. Самое интересное другое: в истории финансов каждый раз, когда случается история «канал пересматривает цену в направлении upstream», исход в итоге оказывается очень похожим.
Visa и Mastercard смогли постоянно забирать самый жирный кусок прибыли у карточных организаций потому, что они — канал. Коммерческие банки в итоге готовы делиться прибылью с Walmart и Costco за совместные кредитные карты, потому что без конечных точек не будет транзакций. А отчисления 30% в App Store от Apple — по сути тоже налог на разработчиков со стороны канала.
Но другая сторона истории такова: когда канальный игрок разрастается до определенного критического порога, он начинает выедать вверх — прибыль upstream. Kirkland (собственный бренд Costco) оказался в авангарде сознания потребителей. Spotify в обратном направлении вынуждала звукозаписывающие компании принять подписочную модель. Steam, заставляя издателей принимать 30% отчислений, при этом еще вынуждал их уступать право на возвраты.
В криптомире раньше стейблкоины все еще оставались на стадии «решает лоббирование upstream». То, что сделала Hyperliquid, грубо продвинуло отрасль в следующую фазу: «решает канал».
В краткосрочной перспективе — это всего лишь одна сделка. В среднесрочной — это начало структурного разделения бизнес-модели Circle. В долгосрочной — это точка перелома, когда стейблкоины переходят от «суверенитета эмитента» к «суверенитету сети». Стейблкоины больше не принадлежат только компании-эмитенту — они начинают принадлежать сети, которая их «осаживает» и закрепляет.
Те, кто думал, что это просто победа Hyperliquid в одном раунде, не увидели, что настоящую доску уже перевернули.
Кто следующий возьмется за дело? Я ставлю на Solana — времени уйдет не слишком много.