Автор оригинала: 小黑, 深潮 TechFlow

Цена будет установлена 13 мая, а торги начнутся 14 мая, тикер на Nasdaq - CBRS.

Это крупнейший IPO в мире на сегодняшний день с 2026 года. Андеррайтерами выступили Morgan Stanley, Citi, Barclays и UBS, и такая команда на этапе роудшоу получила 20-кратный переподписку, подняв цену размещения с первоначальных 115-125 долларов до 150-160 долларов, ожидается, что будет привлечено 4.8 миллиарда долларов, что соответствует оценке в 48.8 миллиарда долларов.

Всего три месяца назад вторичная оценка Cerebras была 23 миллиарда. То есть, за последний этап перед IPO, балансовая стоимость компании удвоилась.

"Продающий пункт" этой истории уже был повторен тысячу раз: "вызов" для Nvidia, чипы на уровне кристаллов, скорость вывода быстрее B200 в 21 раз, и контракт с OpenAI на 1 миллиард долларов с возможностью увеличения до 20 миллиардов долларов. Это идеальный сценарий для "AI-вызова", технологическая нарратив, геополитическая нарратив, звёздные клиенты, огромные заказы — каждая деталь точно вписывается в основную линию AI-инфраструктуры 2026 года.

Но если читать S-1 документ страницу за страницей, можно заметить странную вещь: все публичные отчёты рассказывают одну и ту же историю, а проспект IPO говорит о другой.

Тройной парадокс.

Если разобрать проспект IPO на составляющие, Cerebras представляет собой объект, состоящий из "трёх парадоксов".

Первый уровень: с точки зрения технологий это истинный Alpha, с финансовой точки зрения — это бухгалтерская магия.

В проспекте IPO раскрыто: выручка в 2025 году составит 510 миллионов долларов, что на 76% больше, а чистая прибыль GAAP — 237,8 миллиона долларов. Звучит очень привлекательно, компания, которая быстро растет и уже получает прибыль, в текущей оценочной среде почти является "мифической".

Но эта "чистая прибыль" в 237,8 миллиона долларов включает 363,3 миллиона долларов, полученных из единовременной, не денежной бухгалтерской корректировки, связанной с аннулированием обязательств по форвардным контрактам с G42. Если исключить эту сумму и добавить 49,8 миллиона долларов на вознаграждение акционеров, фактические не-GAAP чистые убытки в 2025 году составляют 75,7 миллиона долларов, что на 247% хуже, чем убытки в 21,8 миллиона долларов в 2024 году.

Другими словами, рынок видит "прибыльную + 76% рост" IPO-золотую птицу, а проспект IPO раскрывает "быстрорастущую компанию с расширяющимися убытками". Оба варианта не являются ошибочными; различие заключается в том, во что рынок готов поверить.

Второй уровень: внешне избавилась от G42, но на самом деле заменила на циклическую зависимость OpenAI.

История неудачи первого IPO Cerebras в 2024 году несложна: клиент G42 из ОАЭ обеспечил 85% выручки за первую половину года, CFIUS инициировал проверку, и компания была вынуждена отозвать заявку.

Полтора года спустя, кажется, что список клиентов стал более разнообразным, и добавились такие крупные клиенты, как OpenAI и AWS. Но если открыть S-1 от мая 2026 года, структура клиентов в 2025 году выглядит так:

• MBZUAI (Университет искусственного интеллекта имени Мухаммеда бин Заеда): 62%

• G42: 24%

• В сумме: 86%

G42 просто передала "вес" тому же клиенту в ОАЭ, который связан с G42, MBZUAI. Один клиент MBZUAI составляет 77,9% дебиторской задолженности.

А "спасительная линия" OpenAI — это на самом деле вложенная структура. Этот контракт оценивается более чем в 20 миллиардов долларов, OpenAI обязался закупить 750 мегаватт вычислительной мощности. Но в том же документе раскрыты несколько фактов: OpenAI предоставила Cerebras кредит на 1 миллиард долларов; OpenAI получила 33 миллиона акций Cerebras почти бесплатно; в Соглашении о главных отношениях OpenAI содержатся исключительные условия, ограничивающие Cerebras в продажах определённым "указанным конкурентам".

Другими словами, OpenAI одновременно является клиентом Cerebras, кредитором, будущим акционером и, в некотором роде, стратегическим контролёром. Один анонимный аналитик сказал в анализе на Medium довольно резкую фразу: когда доходы цикличны, оценка циклична, а IPO предназначено для того, чтобы позволить создателям этих доходов обналичить свои активы, то это не рынок, а финансовая инженерия.

Возможно, формулировки слишком резкие, но фактически это утверждение трудно оспорить.

Третий уровень: снаружи это "вызов" для Nvidia, но по сути это "узкобандовый заместитель" для Nvidia.

Эту деталь проще всего пропустить мимо рынка.

Технология Cerebras действительно мощная. WSE-3 — это 40 триллионов транзисторов, 900 тысяч AI-ядер, 44 ГБ SRAM на кристале, что позволяет обойти все проблемы межчиповой связи, с которыми сталкивается GPU-кластер. Независимые тесты Artificial Analysis показывают, что при выполнении Llama 4 Maverick (400 миллиардов параметров) CS-3 выдает более 2500 токенов в секунду на пользователя, в то время как флагман Nvidia DGX B200 выдает около 1000 токенов, а Groq и SambaNova — 549 и 794 соответственно.

Цифры не обманывают, у Cerebras действительно есть поколенческое преимущество перед GPU в этой конкретной области.

Ключевое слово — "вывод". В своём проспекте Cerebras очень чётко заявляет, что она лучше всего подходит для рабочих нагрузок вывода с чувствительностью к задержкам, и не имеет намерения соревноваться с Nvidia в области обучения больших моделей и общего вычисления. Экосистема CUDA накапливается с 2007 года, почти 20 лет, инструменты для обучения моделей, сообщество разработчиков, сторонние библиотеки — всё это всё ещё остается в защитной стене Nvidia.

Более важно то, что рынок не стоит на месте. Nvidia на GTC 2026 представила архитектуру Vera Rubin с 3360 миллиарда транзисторов, производительность, по слухам, в 5 раз выше Blackwell; AMD MI400 уже достиг 320 миллиардов транзисторов; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 — крупнейшие компании разрабатывают собственные чипы. В 2025 финансовом году Nvidia потратит более 18 миллиардов долларов на исследования и разработки, в прошлом декабре потратила 20 миллиардов долларов на покупку активов AI-стартапа Groq, а в марте инвестировала 4 миллиарда долларов в две компании по фотонике.

Таким образом, более точным будет сказать, что Cerebras не пытается заменить Nvidia; она пытается занять свою долю в узкой полосе "вывода" Nvidia. Это настоящий бизнес, но оценка в 48,8 миллиарда долларов при выручке в 510 миллионов долларов соответствует коэффициенту 95 по выручке.

Третья попытка Эндрю Фельдмана "продать продукт".

Кроме цифр, нужно рассказать о душевной фигуре этой компании.

Эндрю Фельдман — это недооценённый "серийный предприниматель" из Силиконовой долины. Он не является гениальным технологическим основателем и не вышел из башни из слоновой кости; он окончил Стэнфордскую школу бизнеса, был вице-президентом по маркетингу в Riverstone Networks (которая провела IPO в 2001 году) и вице-президентом по продуктам в Force10 Networks (которая была продана Dell за 800 миллионов долларов в 2011 году).

В 2007 году он вместе с Гэри Лаутербахом основал SeaMicro, создавая "энергоэффективные серверы", объединяя множество маломощных процессоров в кластер для противостояния тогдашним основным большим ядрам высокомощных серверов. Эта идея была очень авангардной, но рынок был к ней не готов. В 2012 году AMD купила SeaMicro за 334 миллиона долларов, и Фельдман проработал в AMD два года в должности вице-президента, прежде чем покинуть компанию.

Затем он создал Cerebras.

Если рассмотреть путь Фельдмана в совокупности, можно увидеть интересную вещь: он не "дизайнер чипов", он "альтернативный игрок на рынке вычислительной инфраструктуры". SeaMicro ставила ставку на "малые ядра против больших ядер", он ошибся на половину, AMD купила её, чтобы использовать технологию Freedom Fabric для создания своей платформы серверных процессоров, но этот путь не был успешным, и бренд SeaMicro исчез. Cerebras ставит ставку на "большие чипы против малых чипов", что полностью противоположно задаче SeaMicro.

В некотором смысле, Фельдман делает то же самое: он находит те пути в вычислительной архитектуре, которые были проигнорированы основным потоком и выглядят "невозможными", делает на них ставку и затем с сильными продажами выводит их на рынок. В SeaMicro он мог использовать команду продаж Force10, поскольку AMD заинтересовалась его сетью продаж; в этом случае Cerebras он сделал правильную вещь — уладил дела с G42, и в итоге продукт, на 80% доходов которого в 2024 году будет зависеть от одного клиента из Ближнего Востока, смог подписать контракт с OpenAI на 20 миллиардов долларов.

Подводя итог, можно сказать, что Фельдман — это CEO, который продаёт продукт, а не CEO с технологическим видением. Он умеет продавать продукт, который звучит "безумно", клиентам, готовым платить премию за дифференциацию — это его альфа.

Понимание этого очень важно, потому что это напрямую определяет оценку инвестиционной ценности Cerebras.

Так стоит ли инвестировать в CBRS?

Смотря на эти три парадокса вместе, ответ на самом деле гораздо сложнее, чем просто "покупать" или "не покупать".

Если цель — заработать на всплеске в день IPO, 20-кратный переподписка, AI-аппаратное обеспечение — это самая горячая ниша, и отсутствуют чисто альтернативные акции Nvidia, то CBRS с высокой вероятностью в первый день будет расти. Это событие, управляемое краткосрочной торговлей, не требующее глубоких суждений.

Но если нужно делать инвестиционные выводы на "долгосрок", есть три вещи, которые нужно сначала понять:

Во-первых, стоит ли Cerebras 95-кратной оценки по выручке?

CoreWeave провела IPO в марте этого года с коэффициентом оценки около 15. Текущий коэффициент оценки Nvidia составляет около 25. Компания с выручкой 510 миллионов долларов в 2025 году, концентрацией клиентов 86% и с реальными убытками оценивается в 95-кратную выручку, что означает, что рынок ожидает от неё выручки в 3-4 года в диапазоне от 3 до 4 миллиардов долларов и устойчивую прибыльность.

Сбудется ли это? Ключевым моментом является то, сможет ли OpenAI осуществить контракт на 20 миллиардов долларов вовремя. Согласно проспекту IPO, в 2026 и 2027 годах примерно 15% оставшихся обязательств по производительности должны быть выполнены, что составляет около 3,5 миллиарда долларов. Если всё пойдёт по этому плану, выручка Cerebras в 2027 году может достичь более 2 миллиардов долларов, а коэффициент оценки может быть приведён в разумные рамки. Но любое задержание в любой момент, любое стратегическое изменение со стороны OpenAI или потеря любого нового клиента может привести к тому, что эта оценка станет неустойчивой.

Во-вторых, насколько широка защитная стена Cerebras?

Архитектурные преимущества WSE-3 реальны, но как долго они продлятся? Nvidia Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6 всё ещё в разработке. Цикл смены поколений в чиповой индустрии составляет 18-24 месяца. Если Cerebras не успеет, её технологическое преимущество будет нивелировано. И хотя её затраты на исследования и разработки уже значительны, в абсолютных цифрах по сравнению с несколькими гигантами это всё ещё значительная разница.

Глубже вопрос: действительно ли путь к чипам на уровне кристаллов станет широко принятым основным направлением или это просто "специальные силы", которые всегда будут существовать в нишевых сценариях? На этот вопрос нет определённого ответа. Оптимистичный ответ: когда доля рабочих нагрузок вывода в общем объёме AI вычислений вырастет с нынешних 30% до более 70% в будущем, ниша Cerebras станет основным полем битвы. Пессимистичный ответ: если Nvidia просто улучшит производительность вывода Rubin, ниша навсегда останется нишей.

В-третьих, структура управления и геополитические риски.

В проспекте IPO раскрыты две вещи, которые легко игнорировать, но они очень важны:

Во-первых, Cerebras использует структуру двойного класса акций Class A/Class B, после IPO инсайдеры контролируют 99,2% голосующих прав. Даже если команда основателей в будущем будет владеть лишь 5% обращающихся акций, они всё равно будут контролировать компанию. Это означает, что у внешних мелких акционеров практически нет влияния на управление компанией.

Во-вторых, компания раскрыла наличие двух "существенных недостатков внутреннего контроля" (material weaknesses in internal control over financial reporting). Как новая растущая компания, она может в течение пяти лет после IPO избежать аудиторской проверки SOX 404(b). Это сигнал, не самый тревожный, но стоит обратить на него внимание.

С точки зрения геополитики, CFIUS устранил проблемы с голосованием G42, но экспортные ограничения (разрешения на поставку CS-2, CS-3, CS-4 в ОАЭ) всё ещё являются долгосрочной переменной. Политика Трампа в отношении экспорта AI-чипов на Ближний Восток до сих пор не стабилизировалась, и любое колебание в политике может вновь разжечь риски для CBRS.

Выводы

IPO CBRS является событием и является самым важным событием в области AI-аппаратного обеспечения в 2026 году, оно определяет оценку AI-инфраструктуры на вторичном рынке, и его результаты повлияют на ценовую оценку всех связанных активов.

Как долгосрочные инвестиции, это типичная ставка с "высокими шансами и высокой неопределённостью", где ставка делается на макронаратив "первенство вывода" + микроисполнение "Cerebras может использовать OpenAI для получения узкобандовой монополии" + предположение о том, что рынок будет продолжать платить премию в 95-кратной оценке по выручке за AI-аппаратное обеспечение. Все три условия должны быть выполнены одновременно, чтобы получить огромную прибыль; любое из их разрушений приведет к резкому падению.

Для институциональных инвесторов обычно стратегия набора позиций включает в себя не гнаться за акциями в первый день, а ждать квартальных отчётов, следить за ключевыми клиентами и оценивать рыночные колебания. Для частных инвесторов можно рассматривать это как небольшую часть портфеля AI-аппаратного обеспечения; но если вы рассматриваете это как полное вложение в веру, пожалуйста, перечитайте вышеупомянутые три парадокса.

Более важно, чем то, взлетит ли CBRS на открытии завтра, это другой уровень значения: когда компания, 86% доходов которой поступает от двух связанных сущностей в ОАЭ и которая на самом деле всё ещё убыточна, может быть оценена рынком в 48,8 миллиарда долларов, это само по себе говорит всем о том, насколько безумно капитализирована эта область AI-инфраструктуры.