11 октября 2025 года стал кошмаром для криптоинвесторов по всему миру.

Цена биткойна упала с максимума в 117000 долларов, и за несколько часов пробила отметку 110000 долларов. Падение эфириума было еще более жестоким, составив 16%. Паника распространилась по рынку, как вирус, и множество альткойнов мгновенно обрушились на 80-90%, даже если затем произошло небольшое восстановление, в целом они упали на 20% до 30%.

Всего за несколько часов рыночная капитализация криптоиндустрии испарилась на сотни миллиардов долларов.

В социальных сетях раздаются всевозможные жалобы, языки со всего мира сливаются в одну печальную песнь. Но под поверхностью паники настоящая цепочка передачи намного сложнее, чем кажется.

Началом этого краха стала фраза Трампа.

10 октября президент США Дональд Трамп через свои социальные сети объявил, что с 1 ноября будет введена 100% дополнительная пошлина на все импортируемые товары из Китая. Формулировка этого сообщения была необычно жесткой, он написал, что отношения между США и Китаем ухудшились до такой степени, что «не нужно встречаться», и США ответят финансовыми и торговыми мерами, оправдывая новую торговую войну ссылкой на монополию Китая на редкоземельные металлы.

После того как новость распространилась, мировой рынок мгновенно стал несбалансированным. Nasdaq упал на 3,56%, что стало одним из редких случаев значительного однодневного падения в последние годы. Индекс доллара упал на 0,57%, нефть резко упала на 4%, а цены на медь также снизились. Мировые капиталовложения погрузились в панику.

В этой эпической ликвидации популярная стабильная монета USDe стала одной из крупнейших жертв. Ее девальвация, наряду с построенной вокруг нее системой циклического кредита с высоким кредитным плечом, рухнула в течение нескольких часов.

Этот локальный кризис ликвидности быстро распространился, и большое количество инвесторов, использующих USDe для циклического кредитования, было ликвидировано, цена USDe начала девальвироваться на всех платформах.

Более того, многие маркет-мейкеры также используют USDe в качестве маржи контрактов. Когда стоимость USDe резко падает почти вдвое, кредитное плечо их позиций автоматически удваивается, даже если это изначально казалось безопасным плечом в один к одному, им также не избежать ликвидации. Цены на мелкие токены и USDe формируют двойную распродажу, из-за чего маркет-мейкеры понесли огромные убытки.

Как именно «циклический кредит» попал в домино?

Искушение доходностью 50% APY

USDe, выпущенная Ethena Labs, является «синтетическим долларом» стабильной монеты. С капитализацией около 14 миллиардов долларов она стала третьей по величине стабильной монетой в мире. В отличие от USDT или USDC, USDe не имеет эквивалентных долларовых резервов, а полагается на стратегию, называемую «дельта-нейтральным хеджированием», для поддержания стабильности цен. Она удерживает спотовые эфириумы и одновременно шортит эквивалентные перпетуальные контракты эфириума на производственных биржах, чтобы хеджировать колебания.

Так что же привлекло деньги? Ответ прост: высокая доходность.

Ставка по USDe составляет примерно 12% до 15% годовых, что связано со ставками финансирования вечных контрактов. Кроме того, Ethena сотрудничает с несколькими кредитными протоколами, чтобы предоставить дополнительные вознаграждения для вкладов USDe.

Настоящим катализатором резкого роста доходности является «циклический кредит». Инвесторы многократно действуют в кредитных соглашениях, закладывая USDe, заимствуя другие стабильные монеты, а затем обменивая их на USDe для повторного вложения. После нескольких операций капитал увеличивается почти в четыре раза, а годовая доходность поднимается до 40%-50%.

В мире традиционных финансов годовая доходность 10% уже считается редкостью. А 50% доходность, предлагаемая циклическим кредитом USDe, практически неприемлемая искушение для жадного капитала. Таким образом, средства постоянно поступают, и пул вкладов USDe в кредитных соглашениях часто оказывается в состоянии «полная загрузка», и как только появляется новая квота, она мгновенно распродается.

Девальвация USDe

Заявления Трампа о тарифах вызвали панику на мировых рынках, крипторынок также вошел в «режим укрытия». Ethereum за короткое время упал на 16%, что непосредственно подорвало баланс, на котором основывался USDe. Но реальным катализатором девальвации USDe стал крах крупного института на платформе Binance.

Криптоинвестор и соучредитель Primitive Ventures Дови предполагает, что настоящей точкой взрыва стал крах крупного института на платформе Binance, использующего модель кросс-маржинального обеспечения (возможно, традиционная торговая компания, использующая кросс-маржинальные стратегии). Эта организация использовала USDe в качестве кросс-маржинального обеспечения, и когда рынок резко колебался, система ликвидации автоматически распродала USDe для погашения долгов, что привело к падению его цены на Binance до 0,6 доллара.

Стабильность USDe изначально зависела от двух ключевых условий. Первое — положительная ставка финансирования, то есть на бычьем рынке шортисты должны платить длинным позициям, что приносит прибыль протоколу. Второе — достаточная ликвидность на рынке, обеспечивающая возможность пользователям в любой момент обменивать USDe по цене, близкой к 1 доллару.

Но 11 октября эти два условия одновременно рухнули. Рыночная паника вызвала резкий рост шортового настроения, а ставка финансирования вечных контрактов быстро стала отрицательной. Большое количество коротких позиций, удерживаемых протоколом, превратилось из «платящих» в «нуждающихся в оплате», что привело к необходимости постоянной оплаты, что непосредственно подорвало стоимость залога.

Как только USDe начинает девальвироваться, доверие рынка быстро разрушается. Все больше людей присоединяются к рядам распродаж, цена продолжает падать, и порочный круг окончательно формируется.

Спираль ликвидации циклического кредита

В кредитных соглашениях, когда стоимость залога пользователя падает до определенного уровня, умный контракт автоматически срабатывает на ликвидацию, принудительно распродавая залог пользователя для погашения его долгов. Когда цена USDe падает, те позиции, которые увеличили кредитное плечо многократно через циклический кредит, быстро падают ниже ликвидационной линии.

Спираль ликвидации была запущена.

Умные контракты автоматически распродают USDe ликвидируемых пользователей на рынке, чтобы погасить их задолженности. Это еще больше увеличивает давление на продажу USDe, что приводит к дальнейшему падению его цены. Падение цены, в свою очередь, вызывает ликвидацию еще большего количества позиций циклического кредита. Это典型ный «смертельный спираль».

Многие инвесторы, возможно, осознали к моменту коллапса, что их так называемое «инвестирование в стабильные монеты» на самом деле является высокорисковыми азартными играми. Они думали, что просто зарабатывают проценты, но не понимали, что операции циклического кредита уже увеличили их риск в несколько раз. Когда цена USDe колебалась, даже те, кто считал себя осторожными инвесторами, не могли избежать судьбы ликвидации.

Ликвидация маркет-мейкеров и крах рынка

Маркет-мейкеры являются «смазкой» рынка, они отвечают за размещение заявок, сведение и предоставление ликвидности для различных криптоактивов. Многие маркет-мейкеры также используют USDe в качестве маржи на бирже. Когда стоимость USDe резко падает за короткое время, стоимость маржи этих маркет-мейкеров также резко уменьшается, что приводит к принудительному закрытию их позиций на бирже.

По статистике, этот большой крах крипторынка привел к ликвидации на сотни миллиардов долларов. Стоит отметить, что большая часть этих сотен миллиардов не только из односторонних спекулятивных позиций розничных инвесторов, но и из огромного количества хедж-позиций институциональных маркет-мейкеров и арбитражников. В случае с USDe эти профессиональные учреждения изначально использовали сложные хедж-стратегии для уклонения от рисков, но когда USDe, считавшаяся «стабильной» маржинальной активом, внезапно обрушилась, все модели управления рисками потерпели неудачу.

На таких платформах, как Hyperliquid, множество пользователей попало в ликвидацию, владельцы HLP (казначейства поставщиков ликвидности) этой платформы за одну ночь заработали 40%, прибыль выросла с 80 миллионов долларов до 120 миллионов долларов. Эта цифра косвенно подтверждает огромный объем ликвидаций.

Когда маркет-мейкеры массово ликвидируются, последствия катастрофичны. Ликвидность на рынке мгновенно истощается, спреды между ценами резко увеличиваются. Для мелких альткойнов, которые уже имеют низкую ликвидность, это означает, что цена ускоренно обрушивается на фоне общего падения. Весь рынок погружается в панику, и кризис, вызванный одной стабильной монетой, в конечном итоге перерастает в системный крах всего рыночного экосистемы.

Эхо истории: тень Luna

Эта сцена напомнила инвесторам, пережившим медвежий рынок 2022 года, о чем-то знакомом. В мае того года криптовалютная империя под названием Luna рухнула всего за семь дней.

Суть события Luna заключалась в алгоритмической стабильной монете под названием UST. Она обещала доходность до 20% в год, привлекла сотни миллиардов долларов. Но ее стабильный механизм полностью зависел от доверия к другому токену LUNA. Когда UST девальвировалась из-за огромных распродаж, доверие рухнуло, арбитражный механизм перестал действовать, в конечном итоге привело к бесконечному выпуску токенов LUNA, цена которых упала с 119 долларов до менее 0,0001 доллара, что привело к исчезновению рыночной капитализации около 600 миллиардов долларов.

Сопоставив событие USDe с событием Luna, мы можем обнаружить удивительное сходство. Оба предлагают доходность, которая значительно превышает норму, как приманку, привлекая огромное количество средств, стремящихся к стабильному доходу. Оба открывают свою уязвимость механизмов в условиях экстремального рынка и в конечном итоге попадают в «падение цен, коллапс доверия, ликвидационные продажи, дальнейшее падение цен» в смертоносной спирали.

Они все эволюционировали из кризиса одного актива в системный риск, затрагивающий весь рынок.

Конечно, между ними есть и некоторые различия. Luna — это чистая алгоритмическая стабильная монета, не имеющая никаких внешних активов в залоге. А USDe имеет криптоактивы, такие как Ethereum, в качестве избыточного залога. Это дает USDe более сильные возможности сопротивления в условиях кризиса, что объясняет, почему она не обнулилась, как Luna.

Кроме того, после события Luna мировые регуляторы уже подняли красный флаг для алгоритмических стабильных монет, что сделало USDe с момента ее появления жизнью в более строгой регуляторной среде.

Тем не менее, уроки истории, похоже, не были запомнены всеми. После краха Luna многие поклялись, что «никогда больше не будут касаться алгоритмических стабильных монет». Но всего через три года, сталкиваясь с годовой доходностью USDe в 50%, люди снова забыли о рисках.

Еще более настораживает, что этот инцидент выявил не только уязвимость алгоритмических стабильных монет, но и системные риски институциональных инвесторов и бирж. От краха Luna до краха FTX, от цепных ликвидаций небольших и средних бирж до кризиса экосистемы SOL, этот путь был уже пройден в 2022 году. Но три года спустя крупные учреждения, использующие кросс-маржинальные стратегии, все еще используют такие высокорисковые активы, как USDe в качестве маржи, что в конечном итоге вызывает цепную реакцию на рынке.

Философ Джордж Сантаяна сказал: «Те, кто не могут помнить прошлое, обречены повторять его».

Уважение к рынку

На финансовых рынках существует непреложный закон: риск и доходность всегда пропорциональны.

USDT или USDC могут предложить лишь низкую годовую доходность, поскольку у них есть реальные долларовые резервы и минимальный риск. USDe может предложить 12% доходности, потому что она берет на себя потенциальные риски дельта-нейтрального хеджирования в крайних ситуациях. А USDe циклический кредит может предложить 50% доходности, потому что он накладывает четырехкратный риск на базовую доходность.

Когда кто-то обещает вам «низкий риск, высокая доходность», он либо мошенник, либо вы еще не поняли, в чем заключается риск. Опасность циклического кредита заключается в его скрытом кредитном плечо. Многие инвесторы не осознают, что их многократные операции по залогу и кредитованию фактически представляют собой высокорисковое спекулятивное поведение. Кредитное плечо — это двусторонний меч, оно может увеличить вашу доходность на бычьем рынке, но обязательно удвоит ваши убытки на медвежьем рынке.

История финансовых рынков неоднократно доказывает, что крайние ситуации обязательно произойдут. Будь то глобальный финансовый кризис 2008 года, падение рынка в марте 2020 года или крах Luna в 2022 году, так называемые «черные лебеди» всегда приходят в самый неожиданный момент. Смертельный недостаток алгоритмических стабильных монет и высоких кредитных стратегий заключается в том, что их первоначальный замысел — это ставка на то, что крайние ситуации не произойдут. Это азартная игра, которая обречена на провал.

Почему, зная о рисках, все еще так много людей стремятся вперед? Жадность человека, удача и психология толпы могут объяснить часть этого. На бычьем рынке непрерывные успехи могут притупить сознание риска. Когда все вокруг зарабатывают, очень немногие могут устоять перед искушением. Но рынок всегда в какой-то момент напомнит вам самым жестоким образом: бесплатных обедов не бывает.

Как обычному инвестору выжить в этом бурном море?

Прежде всего, нужно научиться распознавать риски. Когда проект обещает более 10% «стабильного» дохода, когда его механизм настолько сложен, что вы не можете объяснить его простыми словами, когда его основное предназначение — зарабатывать доход, а не для реального использования, когда у него отсутствует прозрачный и проверяемый резерв в фиатной валюте, когда он активно продвигается в социальных сетях, вам стоит насторожиться.

Принципы управления рисками просты и вечны. Не кладите все яйца в одну корзину. Не используйте кредитное плечо, особенно скрытые высокие кредитные стратегии, такие как циклические кредиты. Не думайте, что сможете сбежать до краха, во время краха Luna 99% людей не смогли избежать этого.

Рынок гораздо умнее, чем любой отдельный человек. Крайние ситуации обязательно произойдут. Когда все гонятся за высокой доходностью, это часто и есть самое рискованное время. Помните урок Luna: 600 миллиардов долларов рыночной капитализации обнулились за семь дней, сбережения десятков тысяч людей исчезли. Помните панику 11 октября, когда 280 миллиардов долларов исчезли за считанные часы, и множество людей было ликвидировано. В следующий раз такая история может произойти и с вами.

Баффет сказал: «Только когда отступает прилив, вы узнаете, кто плавал голышом».

На бычьем рынке все выглядят как инвестиционные гении, 50% дохода кажется легкодоступным. Но когда происходят крайние ситуации, оказывается, что вы уже стоите на краю пропасти. Алгоритмические стабильные монеты и высокие кредитные стратегии никогда не были «стабильными финансовыми инструментами», а всегда были высокорисковыми спекулятивными инструментами. 50% дохода не является «бесплатным обедом», а является приманкой у края пропасти.

На финансовом рынке выживание всегда важнее, чем зарабатывать деньги.