Куда пойдет оценка TAO, когда субсидии прекратятся?
Автор: Pine Analytics
Составитель: Saoirse, Foresight News
Текущая цена TAO составляет около 275 долларов, рыночная капитализация 2.6 миллиарда долларов, полностью разводненная оценка 5.8 миллиарда долларов. Проект получил одобрение институционального инвестора Grayscale (заявка на листинг ETF в Нью-Йоркской фондовой бирже подана в декабре 2025 года), также получил публичное признание от CEO NVIDIA Дженсена Хуана, в то время как нарратив о предложении токенов крайне привлекателен: общий лимит составляет 21 миллион токенов, используется механизм халвинга в стиле биткойна. После первого халвинга в декабре 2025 года дневной выпуск снизится с 7200 токенов до 3600 токенов. За год количество подсетей увеличится с 32 до 128, обучение Covenant-72B от Templar также доказало, что децентрализованные вычислительные мощности могут создавать большие языковые модели с конкурентоспособностью на базовом уровне.
В этом отчете не оспариваются вышеуказанные факты. Мы хотим обсудить: может ли экономическая модель сети генерировать реальный внешний доход, поддерживающий текущую оценку, и какова ее конкурентоспособность в борьбе с централизованными провайдерами и конкуренцией на самоуправляемых вычислительных мощностях.
Пропорция распределения токенов Bittensor (TAO)
Как ценность сети циркулирует
У Bittensor есть четыре типа участников:
Владельцы подсетей создают специализированный рынок AI и получают 18% награды за выпуск TAO от подсети;
Майнеры выполняют задачи AI (инференция, обучение, обработка данных) и получают 41%, в сумме около 1476 токенов TAO в день, годовая стоимость примерно 1.48 миллиона долларов;
Валидаторы оценивают выход майнеров и получают 41%;
Стейкеры вкладывают TAO в ликвидные пул подсетей в обмен на эксклюзивные токены подсетей.
В модели Taoflow доля вознаграждений подсети определяется чистыми притоками стейкинга TAO, если чистый приток отрицательный, то вознаграждений нет. Десять крупнейших подсетей контролируют около 56% от общего объема предложения сети.
TAO является универсальным токеном всей сети: майнеры регистрируются, валидаторы ставят, покупают токены подсетей, услуги оплачиваются с использованием TAO. Теоретически активность подсетей будет создавать структурный спрос на базовые токены.
Сравнительный анализ затрат на инференцию подсети Bittensor Chutes (SN64) и модели LLaMA 70B от централизованных провайдеров
Состояние стороны спроса
Прозрачность предложения против непрозрачности спроса
Сторона предложения Bittensor очень прозрачна: 3600 токенов TAO распределяются по программе ежедневно, правила халвинга жестко закодированы, процент стейкинга (около 70%), распределительные пропорции и данные о ликвидности полностью зарегистрированы в блокчейне.
Но сторона спроса совершенно непрозрачна. Нет единой панели управления для отслеживания внешнего дохода по подсетям, фактические вызовы AI-сервисов (инференция, вычисления, обучение) происходят вне цепочки и не фиксируются в блокчейне. Инвесторы могут только косвенно предполагать спрос на основе потоков стейкинга, цен на токены подсетей, данных, сообщаемых проектом и других индикаторов. Эта непрозрачность является структурной, а не временным явлением. Блокчейн фиксирует только движение токенов, но не фиксирует вызовы API.
Вот самый полный портрет стороны спроса на март 2026 года.
Chutes (SN64): низкие цены полностью зависят от субсидий
Chutes занимает 14.4% от общего объема предложения сети, что является наивысшим среди всех подсетей. Разработано Rayon Labs, предоставляет услуги по инференции моделей без серверов с открытым исходным кодом, цены на 85% ниже, чем у AWS, и на 10%–50% ниже, чем у Together AI. Его использование данных в экосистеме непревзойденно: более 400,000 пользователей (более 100,000 API пользователей), более 5 миллионов запросов в день, в сумме обработано 91 триллион токенов, трехдневное среднее количество токенов, генерируемое, выросло с 6.6 миллиардов до 1010 миллиардов. Он также является ведущим поставщиком услуг по инференции на OpenRouter, некоторые модели показывают результаты лучше, чем у централизованных конкурентов.
Но такая низкая цена не является результатом операционной эффективности, а является результатом субсидий.
Исходя из доли 14.4%, Chutes получает около 518 токенов TAO в день, годовая стоимость составляет около 52 миллионов долларов. А его внешний годовой доход составляет всего около 1.3–2.4 миллионов долларов (высокое значение основано на самоотчетах команды, не проходивших независимый аудит). Пропорция субсидий для этой подсети составляет примерно 22:1 до 40:1. Каждый раз, когда пользователь платит 1 доллар, сеть должна выпустить 22–40 долларов в виде токенов TAO для субсидирования.
Если убрать субсидии, исходя из его ежедневной обработки около 1010 миллиардов токенов, стоимость составляет около 1.41 долларов за миллион токенов. А текущая цена на централизованном рынке:
LLaMA 3.3 70B Turbo от Together.ai примерно 0.88 долларов / миллион токенов;
DeepSeek V3 примерно 0.40–0.80 долларов;
Малые модели могут стоить до 0.18 долларов.
Это означает, что после исключения субсидий цена Chutes будет в 1.6–3.5 раз дороже централизованных решений. Так называемое 85% преимущество в стоимости полностью разворачивается, и его низкая цена на самом деле является следствием того, что держатели TAO оплачивают цену через инфляцию, а не структурной эффективности, обеспечиваемой децентрализацией.
Когда наступит следующий халвинг (ожидается в конце 2026 или начале 2027 года), цена либо удвоится, либо майнеры покинут рынок, либо разрыв между субсидиями и доходами еще больше увеличится.
Некоторые будут проводить аналогии с субсидированием привлечения клиентов в начале интернета, но Uber, DoorDash и AWS создали затраты на переключение в период субсидий: эксклюзивные платформы, сети водителей, экосистемы для бизнеса. А у подсетей Bittensor нет никаких барьеров: модели открыты, интерфейсы стандартизированы, пользователи могут без затрат переключаться между провайдерами. Как только субсидии прекращаются, никакие механизмы блокировки не удержат пользователей.
Rayon Labs также управляет SN56 и SN19, контролируя в общей сложности около 23.7% от общего объема предложения сети, не раскрывая внешний доход. Одна команда практически контролирует четверть распределения стимулов сети.
Targon, Templar и другие подсети
Targon (SN4) является самой доходной подсетью, управляемой Manifold Labs, предлагающей предприятиям услуги конфиденциальных вычислений на GPU, предполагаемый годовой доход составляет около 10.4 миллиона долларов, соответствующая оценка 48 миллионов, коэффициент продаж около 4.6 раз, это самая надежная оценка в экосистеме. Однако 10.4 миллиона долларов - это только прогнозные данные, упомянутые в нескольких отчетах, а не проверенные после аудита цифры.
Templar (SN3) завершил обучение Covenant-72B с рыночной капитализацией 98 миллионов долларов, но внешний доход составил ноль. Обучение API и корпоративные продажи все еще продолжаются, платные продукты еще не выпущены.
Остальные более 120 подсетей либо не имеют публичного дохода, либо все еще находятся на ранних стадиях продукта, в основном полагаясь на субсидии от выпуска токенов для выживания.
Общий обзор
Суммарный подтвержденный годовой доход со стороны спроса составляет всего около 3–15 миллионов долларов. Только годовая субсидия одной подсети Chutes (около 52 миллионов долларов) превышает верхний предел внешнего дохода всей сети.
При рыночной капитализации в 2.6 миллиарда долларов его мультипликатор дохода составляет около 175–200 раз; при полной разводненной оценке в 5.8 миллиарда долларов он близок к 400 раз. В то время как централизованные AI-компании в последние годы оценивались по 15–25 раз на ожидаемый доход, высоко растущие SaaS компании редко удерживают более 50 раз на длительном горизонте. Мультипликатор оценки Bittensor в 4–10 раз выше, чем у агрессивных целевых компаний в отрасли.
Огромный разрыв между оценкой и основами спроса говорит о том, что рынок оценивает TAO почти исключительно на основе дефицита со стороны предложения (халвинг, стейкинг), институциональных катализаторов (ожидания ETF от Grayscale и выхода на биржу) и настроений в сегменте AI, а не реальных экономических результатов. Это действительно факторы, влияющие на цену, но они абсолютно не связаны с логикой "Bittensor как AI-сервисной сети, создающей устойчивую ценность".
Сравнение капитальных затрат на AI от супер крупных облачных провайдеров с годовыми субсидиями Bittensor (TAO)
Дилемма ценообразования: давление сверху и снизу
Подсети одновременно сталкиваются с давлением с обеих сторон:
Вверху: Самостоятельное ограничение
Все модели на платформе открыты, веса публичны, общая стоимость запуска модели 70B на одной H100 составляет всего 40–50 долларов в день, инструменты, такие как vLLM и Ollama, делают локальное развертывание очень простым. Новое поколение чипов NVIDIA также значительно снизит затраты на инференцию. Достаточно крупных организаций, которые создают развертывание, будет дешевле.
Внизу: Давление облачных гигантов
Капитальные расходы в AI от Microsoft, Google, Amazon и Meta в 2025 году составят более 200 миллиардов долларов, имея приоритетные квоты на оборудование, специализированные центры обработки данных и отношения с корпоративными клиентами, а также смогут использовать денежные потоки от других бизнесов для субсидирования AI. Годовой бюджет стимулов Bittensor (около 360 миллионов долларов) даже не равен недельным инвестициям Microsoft в инфраструктуру AI. Профессиональные провайдеры также ведут низкозатратную конкуренцию с использованием субсидий от венчурного капитала на открытых моделях.
Цены на подсети сжаты в очень узком диапазоне, при этом им также нужно нести уникальные затраты децентрализации: трение токенов, расходы на узлы проверки, доля владельцев подсетей, задержки в сети и др.
Проблема защитной насыпи
Даже если какая-то подсеть предоставляет ценную услугу, базовая модель и методы также естественным образом открыты: Covenant-72B использует лицензию Apache, технические статьи опубликованы. Любой конкурент может без участия в экосистеме TAO непосредственно воспроизвести.
Традиционные защитные насыпи (эксклюзивные технологии, сетевые эффекты, затраты на переключение, бренд) не работают:
Технологический код открыт;
Сетевая эффективность принадлежит TAO, а не отдельной подсети;
Модели весов идентичны, стоимость переключения для пользователей равна нулю.
Сообщество считает, что механизмы стимулов являются защитной насыпью, но это зависит от продолжительных крупных выпусков токенов, а каждый халвинг будет уменьшать бюджет стимулов.
Что именно торгует TAO
При рыночной капитализации в 2.6 миллиарда долларов цена TAO не отражает основы спроса, годовой доход в 3–15 миллионов долларов не может поддерживать такую оценку в рамках любой традиционной модели. На рынке торгуются: дефицит в стиле биткойна, ожидания ETF от Grayscale, ротация в сегменте AI и долгосрочная ценность опционов на децентрализованный AI. Все это разумные спекулятивные факторы, но они полностью исходят со стороны предложения и рыночных настроений.
Если вы держите TAO на основе дефицита и нарратива, вы можете получить прибыль даже при слабом спросе; но если вы верите, что Bittensor станет настоящей масштабной сетью AI-сервисов, в настоящее время нет доказательств, и существуют структурные препятствия, которые трудно преодолеть. Инвесторы должны четко различать свою инвестиционную логику.