Это вторая статья по теме исследования Orange Group 2026, вчера мы говорили о реальных подходах к USD1 и его базовой логике, а также о текущем состоянии всей отрасли Web3, где люди конкурируют не за капитал, а за ресурсы.
Так что сегодня мы поговорим о CRCL — эмитенте USDC, который вчера пережил крупный скачок.
С точки зрения рыночной капитализации в сегменте стейблкоинов, CRCL уверенно занимает второе место, но в традиционных финансах CRCL является лидером среди стейблкоинов, так как USDT временно не может выйти на рынок из-за вопросов соблюдения нормативных актов.
После上市 в июне прошлого года, цена акций CRCL однажды достигала почти 300 долларов, но на предыдущем низком уровне она прямо упала ниже 50 долларов.
После резкого отскока на открытии торгов цена акций сейчас составляет 83 доллара, что на более чем 35% больше, чем за один день.
Резкий рост был вызван тем, что финансовый отчет CRCL за четвертый квартал значительно превзошел ожидания, и рынок посчитал, что цена акций CRCL сильно недооценена, что привело к восстановительному ралли.
Данные выглядят впечатляюще, и многие настроены оптимистично, но я всё ещё не могу быть оптимистом в отношении CRCL. Могу с уверенностью сказать, что у CRCL никогда не будет шанса достичь своего прежнего максимума.
Фасад мира, искусственно завышенные цены на акции.
В краткосрочной перспективе эти данные на самом деле сильно завышены; они выглядят преувеличенными и впечатляющими, но не выдерживают критики.
Компания Orange Tower покажет вам все раскрытые данные, как большие, так и малые.
К основным показателям по большим данным относятся: увеличение количества акций в обращении на 72%, рыночная капитализация в 75,3 миллиарда долларов, рост прибыли на 77% в годовом исчислении, рост выручки на 412% в годовом исчислении и рост цены акций на 35,47%.
К числу менее значительных статистических данных относятся: выручка за 4 квартал составила 770 миллионов долларов, тогда как рыночные ожидания составляли 747 миллионов долларов.
Чистая прибыль составила 133 миллиона долларов, что на 129 миллионов долларов больше, чем годом ранее.
Скорректированная EBITDA составила 167 миллионов долларов, тогда как рыночные ожидания составляли 130 миллионов долларов.
Вы замечали, что небольшие объемы данных на самом деле не сильно отличаются от рыночных ожиданий, а вот большие объемы данных сильно преувеличивают?
Здесь необходимо уточнить одно из основных понятий: сравнение показателей за разные годы.
Что означает "сравнение с предыдущим годом"? Это означает сравнение с тем же периодом предыдущего года; по-английски это называется "Year on Year".
Итак, компания CRCL опубликовала данные за 4 квартал 2025 года. Когда будут доступны данные за аналогичный период прошлого года?
Ответ — четвертый квартал 2024 года, еще до того, как Трамп вступил в должность.
Лишь после вступления Трампа в должность в январе 2025 года он начал продвигать ряд мер, благоприятных для криптовалют, и CRCL смогла извлечь выгоду из этой политики, что привело к значительному увеличению выпуска стейблкоинов.
Теперь давайте рассмотрим данные об ожиданиях рынка:
Ожидалось, что объем продаж составит 747 миллионов, тогда как фактическая цифра достигла 770 миллионов, разница составила 3%.
Рынок ожидал скорректированную выручку в размере 130 миллионов долларов, но фактическая цифра составила 167 миллионов долларов, что на 22% больше, чем ожидалось.
Самое забавное, что чистая прибыль составила 133 миллиона долларов, что на 129 миллионов долларов больше, чем годом ранее. Это значит, что прибыль CRCL в четвертом квартале 2024 года составила 4 миллиона долларов, или 4 миллиона долларов.
Таким образом, этот финансовый отчет сильно завышен, и данные за год выглядят очень хорошо, но в действительности они далеко не так впечатляющи, как показывают данные — причина, по которой они выглядят хорошо, заключается просто в том, что предыдущая база была слишком слабой.
Однако вторая половина этого отчета выглядит не столь оптимистично.
Увидев эти данные, все были ошеломлены и совершенно не понимали, почему такие данные могут оправдать такой резкий рост.
Если внимательно изучить показатели USDC за последние шесть месяцев, то окажется, что ситуация выглядит еще менее оптимистично, поскольку темпы роста замедляются и даже упали ниже 70 миллиардов долларов за этот период.
Однако, если бы это было всё, Orange не пришла бы к выводу, что ей никогда не удастся достичь прежних высот, поскольку, помимо собственных внутренних проблем CRCL, компания также сталкивается с огромным внешним давлением.
Во-первых, Coinbase высказывает своё мнение о CRCL.
Эта структура в форме апельсина была подробно описана в предыдущей статье. CRCL делится значительной частью своей годовой прибыли с Coinbase.
Первый публично торгуемый стейблкоин — это всего лишь пустая оболочка.
Таким образом, акции CRCL выросли на 35%, а акции Coinbase — на 13%.
Что еще более важно, срок действия контракта между двумя сторонами истек в августе этого года, но право на его продление принадлежало не CRCL, а Coinbase — потому что без Coinbase не было бы USDC.
Эти переговоры оцениваются в десятки миллиардов долларов и окажут значительное влияние на цены акций обеих компаний, поэтому вопрос продления контракта станет одним из ключевых направлений в отрасли в этом году.
Во-вторых, ожидания снижения процентных ставок Федеральной резервной системой.
Вам нужно знать одну вещь: так называемые впечатляющие финансовые результаты за четвертый квартал 2025 года на самом деле были обусловлены двойной выгодой от прихода Трампа к власти и цикла повышения процентных ставок Федеральной резервной системой.
Однако после покрытия операционных расходов и распределения их с Coinbase прибыль CRCL значительно снизилась. Согласно собственным опубликованным данным, рентабельность активов составила всего 3,8%, и это произошло в период повышения процентных ставок.
Пауэлл уйдет в отставку через три месяца, и новый председатель, Уорш, вступит в должность по приказу Трампа. Он, скорее всего, снизит процентные ставки, что еще больше затруднит достижение доходности в 3,8% к тому времени.
Это означает, что даже если увеличение выпуска USDC принесет доход, оно не сможет компенсировать снижение доходности, вызванное снижением процентных ставок.
Не стоит считать 3,8% низким показателем; возможно, это уже пик заболеваемости CRCL.
Необходимо понимать, что цикл снижения процентных ставок — это не то, что длится всего день-два, не говоря уже о годе-двух.
Уважаемые акционеры CRCL, действительно ли вы хотите пережить длительный период снижения процентных ставок вместе с этой компанией?
Во-третьих, скоро будет принят Закон о ясности.
Давайте рассмотрим предысторию и развитие Закона о ясности.
Короче говоря, регулирование криптовалют в Соединенных Штатах в прошлом было поляризовано: от полного отсутствия юрисдикции до активного регулирования, поскольку регулирующие органы также видели в этом потенциальную прибыль. Штраф CZ был уплачен в это время.
Когда Трамп вступил в должность, его послание было ясным: прекратите спорить, я проведу черту и определю, кто главный. Именно поэтому был создан Закон о ясности.
Изначально это было хорошо, поскольку прояснило ранее неясную ситуацию. Хотя были существенные разногласия, Трамп поставил всех в тупик, заявив, что если законопроект не будет принят, никто не сможет ходить в туалет. Затем все стали искать точки соприкосновения и приняли его первыми.
Однако, когда законопроект был направлен в Сенат, произошло нечто неожиданное, и тем, кто выскочил и перевернул все с ног на голову, оказалась компания Coinbase.
Вполне понятно, что они перевернули ситуацию с ног на голову; выручка Coinbase от стейблкоинов в четвертом квартале прошлого года составила 247 миллионов долларов, а выручка от вознаграждений в блокчейне — 154,8 миллиона долларов, что в совокупности составило большую часть ее доходов.
Если это правило будет запрещено, это приведет к сокращению выручки как минимум на 1 миллиард долларов в год, что фактически вдвое снизит финансовые показатели компании.
Банки также преследуют собственные интересы. Процентная ставка по депозитам до востребования в американских банках крайне низка, в среднем менее 0,1%, но банки могут использовать эти деньги для покупки казначейских облигаций США и получения прибыли, что практически равносильно получению чего-то даром.
Однако, если вы перейдете на стейблкоины, вы сможете получить процентную ставку по текущему счету около 3,5%, что не так высоко, как процентная ставка по срочным депозитам, но все же очень привлекательно по сравнению с традиционными банками.
Без ограничений в этой области значительная часть внутренних депозитов в Соединенных Штатах перетекала бы из долларов в долларовые стейблкоины. Согласно статистике Министерства финансов США, эта сумма превысила бы 6 триллионов долларов.
Как представитель банковской системы, можете ли вы допустить подобное?
Именно поэтому у нас есть последняя версия решения, которую я также обсуждал вчера при анализе 1 доллара США. В настоящее время сложилось следующее общее мнение:
Проценты можно выплачивать, но не просто за счет владения акциями.
Можно проявлять интерес, но пользователи должны активно участвовать.
Именно поэтому Orange утверждает, что механизм USD1 на шаг впереди других стейблкоинов. Подробное объяснение можно найти во вчерашней статье: USD1: внутренняя история.
Мы ожидаем получить больше информации об этом законопроекте к концу месяца, и если он будет принят, это станет еще одним негативным фактором для CRCL.
Если Coinbase понесет убытки в результате этого, она не пойдет на уступки в переговорах по контракту с CRCL, и CRCL столкнется с более напористым диалогом.
В-четвертых, окружение и подавление со стороны других сил.
Мы только что упомянули USD1, который в настоящее время занимает пятое место по рыночной капитализации, но на самом деле он находится на третьем месте, поскольку DAI и USDE занимают третье и четвертое места соответственно, и ни один из этих двух не считается имеющим стабильного эмитента.
Поэтому не будет ничего удивительного, если рыночная капитализация 1 доллара США достигнет 10 миллиардов долларов в течение следующих двух лет.
USDT делает то же самое. Из-за проблем с соблюдением нормативных требований ему трудно выйти на рынок США, поэтому в прошлом месяце они запустили стейблкоин в долларах США под названием USAT, который работает в соответствии с американской системой регулирования.
Посмотрите на их слоган: «Сделано в Америке». Разве это не политкорректно?
Выпуск USAT также предполагает сотрудничество с такими биржами, как Matcha. Можно рассматривать это как создание клона USDT для противодействия рыночной доле USDC.
Если вы хорошо разбираетесь в трех основных законах о криптовалютах в Соединенных Штатах, вы знаете, что в США существует множество других эмитентов стейблкоинов, таких как PAXOS, который выпускает еще больше стейблкоинов, включая USDG, PYUSD и USAD.
Несмотря на небольшую долю рынка, все они являются стейблкоинами, соответствующими нормативным требованиям и имеющими различные сценарии применения.
Тем не менее, я не знаю, сохраняете ли вы еще такую уверенность в цене акций CRCL.
В заключение, учитывая проблемы, связанные с эксплуататорскими методами Coinbase, снижением процентных ставок Федеральной резервной системой, четкими правовыми ограничениями и жесткой конкуренцией, CRCL будет очень сложно добиться высоких результатов на рынках капитала.
На самом деле есть некоторые моменты, которые не были упомянуты. Например, после того, как акции команды CRCL были сняты с ограничений в прошлом году, они уже продали большую их часть, и многие люди оказались в ловушке в пределах диапазона продажи.
Значительное число людей заплатили около 150 долларов, потому что думали, что цена уже снижена вдвое, и поэтому могли сесть на борт, но в итоге ее снизили еще вдвое.
Экосистема стейблкоинов обречена на взрывной рост, и USDC продолжит занимать лидирующие позиции, учитывая его преимущество первопроходца. Однако по сравнению с другими стейблкоинами его структура акционерного капитала и команды слишком сложна. USDC будет показывать всё лучшие результаты, но цена акций CRCL может снизиться, особенно после периода снижения процентных ставок.
Итак, что вы думаете по этому поводу?