Автор: Лоренс Ли, исследователь Mint Ventures

Недавно сектор токенизированных акций США стал свидетелем нескольких новых событий:

  • Централизованная биржа Kraken объявила о запуске своей платформы торговли токенизированными акциями, xStocks.

  • Централизованная биржа Coinbase объявила, что ищет нормативное одобрение для своих услуг торговли токенизированными акциями.

  • Публичный блокчейн Solana подал структуру для продуктов токенизированных акций США на основе блокчейна.

Как публичные блокчейны, так и биржи, находящиеся в США, ускоряют свои усилия в области токенизированных акций США. В сочетании с недавним энтузиазмом после IPO Circle этот импульс подстегивает оптимизм относительно будущих перспектив токенизированных акций США.

На самом деле, ценностное предложение токенизированных акций США очень ясно:

1. Расширение масштабов торгового рынка: оно предоставляет 7×24-часовую, безграничную и свободную от лицензий торговую площадку для торговли акциями США, чего в настоящее время нет на Nasdaq и NYSE (хотя Nasdaq подал заявку на 24-часовую торговлю, ожидается, что это будет реализовано во второй половине 26 года)

2. Превосходная композируемость: комбинируя с другой существующей инфраструктурой DeFi, активы акций США могут использоваться в качестве залога, маржи, для создания индексов и фондовых продуктов, и порождать многие сейчас невообразимые игровые механики.

Потребности как предложения, так и спроса также ясны:

Поставщики (компании, котируемые в США): через безграничную блокчейн-платформу они достигли потенциальных инвесторов со всего мира и получили больше потенциальных заказов на покупку.

Сторонний спрос (инвесторы): многие инвесторы, которые ранее не могли торговать акциями США по различным причинам, теперь могут напрямую распределять и спекулировать на активах акций США через блокчейн.

Цитируется из "Акции США на блокчейне и STO: скрытая нарратив"

В этом раунде терпимого регулирования криптовалют, прогресс является высоковероятным событием. Согласно данным RWA.xyz, текущая рыночная стоимость токенизированных акций составляет всего 321 миллион долларов США, и существует 2,444 адреса, владеющих токенизированными акциями. Огромное рыночное пространство резко контрастирует с текущим ограниченным размером активов.

В этой статье мы представим и проанализируем продуктовые решения текущих игроков на рынке токенизированных акций США и других игроков, которые продвигают токенизацию акций США, и перечислим потенциальные инвестиционные цели в рамках этой концепции.

Эта статья является промежуточным размышлением автора на момент публикации. С течением времени она может измениться, и взгляды являются высоко субъективными. Также могут быть ошибки в фактах, данных и логическом рассуждении. Все мнения в этой статье не являются инвестиционным советом, и мы приветствуем критику и дальнейшее обсуждение от коллег и читателей.

Согласно данным rwa.xyz, текущий рынок токенизированных акций имеет следующие проекты по размеру выпуска:

Мы рассмотрим бизнес-модели Exodus, Backed Finance и Dinari (Montis Group нацелена на европейские акции, а SwarmX аналогичен Backed Finance, но в меньшем масштабе), а также прогресс нескольких других важных игроков, которые в настоящее время работают над рекомендациями по бизнесу токенизированных акций США.

Exodus

Exodus (NYSE.EXOD) - это американская компания, которая разрабатывает некостодальные криптокошельки. Ее акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE.EXOD). В дополнение к своим собственным брендовым кошелькам Exodus также сотрудничал с NFT-рынком MagicEden для запуска кошелька.

Еще в 2021 году Exodus позволил пользователям перенести свои обыкновенные акции на цепь Algorand через Securitize, но токены, перенесенные на цепь, не могли быть проданы или переданы на цепи, и не включали в себя права на управление или другие экономические права (такие как дивиденды). Токен Exodus больше похож на "цифровую копию" реальных акций, и его символическое значение на цепи больше, чем его фактическое значение.

Текущая рыночная стоимость EXOD составляет 770 миллионов долларов США, из которых примерно 240 миллионов долларов на цепи.

Exodus - первая акция, одобренная SEC для токенизации своих обыкновенных акций (или, чтобы быть более точным, Exodus - первая токенизируемая акция, одобренная SEC для листинга на NYSE). Конечно, этот процесс не был гладким. Время листинга акций Exodus неоднократно откладывалось с мая 2024 года, и они не были официально зарегистрированы на NYSE до декабря.

Однако токенизация акций Exodus предназначена только для его собственных акций, и токенизированные акции не могут быть проданы, что имеет малое значение для нас, инвесторов Web3.

Dinari

Dinari - это компания, зарегистрированная в Соединенных Штатах. Она была основана в 2021 году. С момента своего создания они сосредоточились на токенизации акций в рамках соблюдения нормативных требований США. Они завершили раунд посевного финансирования на сумму 10 миллионов долларов в 2023 году и финансирование серии A на сумму 12,7 миллиона долларов в 2024 году. Инвесторы включают Hack VC и Blockchange Ventures, технического директора Coinbase Балажи Сринивасана, F Prime Capital, VanEck Ventures, Blizzard (Avalanche Fund) и др. Среди них F Prime является фондом под управлением гиганта управления активами Fidelity. Инвестиции Fidelity и VanEck также показывают признание токенизированного рынка акций США традиционными институтами управления активами.

Dinari поддерживает только пользователей за пределами США. Процесс торговли акциями США выглядит следующим образом:

  1. Пользователь завершает KYC

  2. Пользователь выбирает акции США, которые он хочет купить, и оплачивает с помощью USD+, выпущенного Dinari (краткосрочная стабильная монета, обеспеченная казначейскими облигациями, выпущенная Dinari, которую можно обменять на USDC)

  3. Dinari передает заказ сотрудничающему брокеру (Alpaca Securities или Interactive Brokers). После завершения заказа брокером акции хранятся в кастодианском банке, а Dinari выпускает соответствующие dShares для пользователя.

В настоящее время Dinari работает на Arbitrum, Base и основной сети Ethereum. Все dShares имеют соотношение 1:1 с реальной акцией. Пользователи могут просмотреть акции, соответствующие их dShares, через официальный веб-сайт Dinari. Dinari также может распределять дивиденды или дробить акции для пользователей, удерживающих свои dShares.

Однако dShares не могут быть проданы на цепи. Если вы хотите продать dShares, вы можете торговать только через официальный веб-сайт Dinari. Фактический процесс сделки является противоположностью процессу покупки. Транзакции dShares также должны следовать часовым рамкам торговли в США и не могут быть куплены или проданы вне часов торговли. В терминах формы продукта, помимо прямой торговли акциями, они также предлагают API для торговли акциями, которые могут работать с другими торговыми интерфейсами.

На самом деле, бизнес-процесс Dinari, а именно "KYC -> обмен платежами -> клиринг и расчет через соблюдающих брокеров", соответствует текущему мейнстримному способу участия пользователей за пределами США в сделках с акциями США. Основное отличие заключается в том, что категории активов, оплачиваемых пользователями, это гонконгские доллары, евро и т. д., в то время как категории активов, принимаемых Dinari, - это зашифрованные активы. Остальная часть полностью реализована в соответствии с нормативной рамкой SEC.

Как компания, в первую очередь занимающаяся токенизацией акций США, смелость Dinari зарегистрировать компанию в Соединенных Штатах (место регистрации соответствующих сущностей большинства других проектов находится в Европе) демонстрирует ее уверенность в своих возможностях соблюдения нормативных требований. Их продукты по токенизации акций США были официально запущены в 2023 году. В то время бывший председатель SEC Гэри Генслер, известный своим строгим контролем за криптовалютами, не смог найти недостатки в их бизнес-модели; а после того, как новый председатель SEC Пол Аткинс вступил в должность, SEC провела специальное заседание с Dinari, попросив Dinari продемонстрировать свою систему и ответить на соответствующие вопросы (источник), что показало, что их продукты были безупречны с точки зрения соблюдения нормативных требований и сильных ресурсов команды в области комплаенса.

Тем не менее, поскольку токенизированные акции Dinari не позволяют торговать на цепи, криптовалюта служит лишь в качестве точки входа и метода оплаты для Dinari. Функционально продукт Dinari не предлагает значительного отличия от таких платформ, как Futu или Robinhood. Для своих целевых пользователей пользовательский опыт продукта Dinari не предоставляет никаких преимуществ перед его конкурентами. Для пользователя в Гонконге торговля акциями США на Dinari не предлагает улучшенного опыта по сравнению с использованием Futu. Кроме того, отсутствует доступ к таким функциям торговли, как маржинальная торговля, и пользователи могут столкнуться с потенциально более высокими сборами.

Возможно, именно по этим причинам рынок токенизированных акций Dinari остался небольшим по масштабу. В настоящее время только токенизированная акция MSTR имеет рыночную капитализацию, превышающую 1 миллион долларов, и всего пять токенизированных акций имеют капитализацию выше 100 000 долларов. В настоящее время подавляющее большинство его TVL участвует в его продуктах казначейства с плавающей ставкой.

Текущая рыночная капитализация токенизированных акций Dinari

В целом, бизнес-модель Dinari по токенизированным акциям получила сертификацию со стороны регулирующих органов. Тем не менее, строгие требования по соблюдению предотвращают торговлю токенизированными акциями/стейкинг на цепи, исключая композируемость. Это приводит к ухудшению пользовательского опыта для держателей dShare по сравнению с традиционными брокерами, что снижает привлекательность продукта для мейнстримных пользователей Web3.

Среди текущих игроков на рынке проекты, аналогичные Dinari, включают мем-коин проект сообщества Stonks mystonks.org. Согласно самоотчету проекта о резервах, их портфель акций США в настоящее время превышает 50 миллионов долларов в рыночной стоимости, с значительно более высокой торговой активностью пользователей, чем у Dinari.

Тем не менее, нормативная структура mystonks.org остается недостаточно проработанной. Например, квалификация его счета хранения ценных бумаг не четко указана, и пользователи не могут проверить его отчеты о резервах.

Backed Finance

Backed Finance - это швейцарская компания, также основанная в 2021 году. Ее продукт был запущен в начале 2023 года, а в 2024 году она завершила раунд финансирования на сумму 9,5 миллиона долларов, возглавляемый Gnosis, с участием Cyber Fund, Blockchain Founders Fund, Blue Bay Capital и других.

Как и Dinari, Backed не обслуживает пользователей из США. Его операционный процесс выглядит следующим образом:

  1. Эмитенты (профессиональные инвесторы) завершают проверку KYC и обзор на Backed Finance.

  2. Эмитент выбирает акции США, которые они хотят купить, и оплачивает стабильной монетой.

  3. Backed Finance передает заказ партнерскому брокеру для завершения покупки акций. После покупки Backed Finance выпускает соответствующий токен bSTOCK и передает его эмитенту.

  4. Как bSTOCK, так и его обернутая версия wbSTOCK могут свободно торговаться на цепи (обертывание в основном облегчает обработку распределения дивидендов и т. д.). Розничные инвесторы могут напрямую покупать bSTOCK или wbSTOCK на цепи.

Как видно, в отличие от Dinari, где розничные инвесторы напрямую покупают акции, Backed Finance в настоящее время полагается на профессиональных инвесторов, покупающих акции, а затем передающих их розничным инвесторам. Это значительно повышает общую операционную эффективность и позволяет торговать 24/7. Еще одно ключевое отличие заключается в том, что токены bSTOCK, выпущенные Backed, являются неограниченными токенами ERC-20, позволяя пользователям формировать LP на цепи для других покупателей.

Ликвидность токенизированных акций Backed Source

Ликвидность на цепи Backed Finance в первую очередь происходит от индекса SPX, Coinbase и Tesla. Пользователи создают ликвидность, комбинируя токены bSTOCK со стабильными монетами в пулах AMM. В настоящее время TVL во всех пулах ликвидности приближается к 8 миллионам долларов, со средней APY 32.91%. Ликвидность распределена между Balancer и Swapr на Gnosis Chain, Aerodrome на Base и Pharaoh на Avalanche. Примечательно, что пул ликвидности bCOIN-USDC в настоящее время предлагает APY, достигающий 149%.

Критическое операционное различие заключается в том, что Backed Finance не накладывает никаких ограничений на торговлю токенами bSTOCK на цепи. Это создает вторичный путь для держателей токенов, где пользователи на цепи – без прохождения проверки KYC – могут напрямую покупать bSTOCK, используя стабильные монеты, такие как USDC или sDAI.

Этот подход эффективно обходит ограничения KYC, обеспечивая торговый опыт, неотличимый от торговли стандартными токенами на цепи, что делает его более доступным для пользователей Web3. Более того, выпуская неограниченные токены ERC-20, Backed открывает возможности композируемости для держателей токенизированных акций – примером чего являются пары со стабильными монетами, генерирующие доходность LP в среднем 33% APY. Это, вероятно, объясняет, почему TVL Backed Finance почти в 10 раз больше, чем у Dinari.

Что касается соблюдения нормативных требований, Backed Finance работает через зарегистрированное в Швейцарии юридическое лицо. Его бизнес-модель – где "токены ERC-20, представляющие токенизированные акции, свободно передаются" – получила одобрение от европейских регулирующих органов (источник). Backed также публикует аудиты подтверждения резервов, проведенные The Network Firm.

Тем не менее, SEC США еще не прокомментировала операции Backed. Примечательно, что все ценные бумаги, токенизированные Backed, являются акциями США. Хотя швейцарское одобрение регулирующих органов, безусловно, полезно, более критическим фактором является то, как американские регуляторы в конечном итоге оценят эту модель.

Среди сопоставимых проектов SwarmX работает по идентичной модели, но значительно отстает от Backed Finance как по операционному масштабу, так и по строгости соблюдения.

Несмотря на то, что токенизированные акции Backed Finance имеют рыночную капитализацию в десять раз большую, чем у Dinari, его активы под управлением, превышающие 20 миллионов долларов, и 8 миллионов долларов TVL все еще представляют собой относительно скромный масштаб, в то время как торговая активность в сети остается заметно низкой. Основные причины этого включают:

  1. Ограниченные случаи использования: Токенизированные акции в настоящее время служат только для целей LP на цепи. Их потенциал композируемости остается в значительной степени неиспользованным, вероятно, из-за опасений интегрированных протоколов (например, кредитования/стабильной монеты) относительно нормативной неопределенности.

  2. Ограничения ликвидности: Поскольку Backed сам по себе не является биржей, его токенизированные акции лишены органической поддержки ликвидности. Существующая ликвидность полностью зависит от эмитентов, в частности, от их готовности удерживать токенизированные акции и предоставлять капиталы LP. Текущие данные показывают, что эмитенты не имеют стимула увеличивать экспозицию в этих областях.

Если SEC установит более четкие нормативные рамки, подтверждающие модель Backed, обе проблемы могут быть смягчены.

xStocks

В мае этого года американская биржа Kraken объявила о планах сотрудничества с Backed Finance и Solana для запуска xStocks.

30 июня продукт xStocks официально запустился. Его партнерами являются Backed, Kraken и Solana, а также централизованные биржи Kraken и Bybit, децентрализованные биржи на базе Solana Raydium и Jupiter, протокол кредитования Kamino, DEX Byreal, инкубированный Bybit, оракул Chainlink, платежный протокол Alchemy Pay и брокерская компания Alpaca.

Источник: Официальный сайт xStocks

Юридическая архитектура xStocks идентична архитектуре Backed Finance. В настоящее время он поддерживает более 200 продуктов акций, при этом Kraken предлагает часы торговли 24/5. Ключевые партнерства включают: Kraken, Bybit, Jupiter, Raydium и Byreal в качестве поддерживающих бирж; Kamino позволяет использовать xStocks в качестве залога, в то время как Kamino Swap облегчает торговлю xStocks; Solana как базовый блокчейн; Chainlink предоставляет подтверждения резервов; и Alpaca выступает в качестве брокерского партнера.

Из-за относительно короткого времени с момента запуска всеобъемлющие данные остаются ограниченными, а объемы торговли в настоящее время скромные. Тем не менее, xStocks демонстрирует значительно более сильную интеграцию партнеров по сравнению с родным предложением Backed Finance:

Централизованные биржи, такие как Kraken и Bybit, могут использовать своих существующих маркетмейкеров и пользовательские базы для увеличения ликвидности для xStocks. В рамках экосистемы на цепи несколько DEX и Kamino поддерживают xStocks. Особенно важно, что Kamino разработал новые случаи использования токенизированных акций США помимо предоставления ликвидности. Ожидается, что в будущем дополнительные протоколы интегрируют xStocks, что еще больше расширит его возможности композируемости.

Учитывая эти стратегические преимущества, автор утверждает, что, несмотря на свой начальный статус, xStocks быстро обгонит существующих поставщиков, чтобы стать доминирующим эмитентом токенизированных акций США.

Robinhood

Robinhood, который активно расширяет свой бизнес в области криптовалют, подал отчет в SEC в апреле 2025 года с призывом к созданию нормативной рамки RWA, охватывающей токенизированные акции. В мае Bloomberg сообщило, что Robinhood создаст блокчейн-платформу, позволяющую европейским инвесторам торговать акциями США, с Arbitrum или Solana в качестве кандидатур для публичных цепей.

Также 30 июня Robinhood официально объявил о запуске своего продукта торговли токенизированными акциями США для европейских инвесторов. Продукт поддерживает распределение дивидендов и предлагает доступ к рынку 5*24.

Товарный продукт Robinhood с токенизированными акциями изначально был выпущен на Arbitrum. В будущем его инфраструктура токенизированных акций будет работать на собственном L2 Robinhood, который также построен на Arbitrum.

Тем не менее, согласно официальной документации Robinhood, его текущий токенизированный продукт не представляет собой подлинные токенизированные акции, а скорее деривативные контракты, отслеживающие цены соответствующих акций США, с базовыми активами, надежно хранящимися у лицензированных американских учреждений на счетах Robinhood Europe. Robinhood Europe выпускает эти контракты и регистрирует их на блокчейне. В настоящее время эти токенизированные акции могут торговаться только внутри Robinhood и не подлежат передаче.

Другие игроки, стремящиеся в эту область

Помимо проектов с операционными развертываниями, обсужденных выше, множество других игроков стремятся в токенизированные акции США, включая:

Solana

Solana демонстрирует значительную приверженность токенизированным акциям помимо своего участия в xStocks. Он создал Solana Policy Institute (SPI), который "направлен на образование законодателей о том, почему децентрализованные сети, такие как Solana, представляют собой основную инфраструктуру для будущей цифровой экономики." В настоящее время продвигаются два проекта. Один называется Project Open, "обеспечить соответствующий выпуск и торговлю ценными бумагами на основе блокчейна. Эта инициатива стремится использовать технологии блокчейн для создания более эффективных, прозрачных и доступных рынков капитала, сохраняя при этом надежную защиту инвесторов." Членами Project Open, помимо SPI, являются DEX Orca на базе Solana, поставщик услуг RWA Superstate и юридическая фирма Lowenstein Sandler LLP.

С апреля этого года Project Open неоднократно направлял общественные письменные комментарии в рабочую группу SEC по криптовалютам. 12 июня рабочая группа SEC по криптовалютам провела встречу с ними, после чего члены Project Open отдельно представили дальнейшие пояснения относительно своих бизнес-операций.

Процесс выпуска и торговли токенизированными акциями США, предлагаемый Project Open, выглядит следующим образом:

Источник: официальный документ SEC

Процесс кратко изложен следующим образом:

  1. Эмитенты должны предварительно подать заявку на одобрение SEC. После одобрения они могут выпускать токенизированные акции США.

  2. Пользователи, желающие купить токенизированные акции США, должны заранее пройти проверку KYC. После завершения они могут использовать криптовалюту для покупки этих токенизированных акций, одобренных эмитентом.

  3. Агенты по переводу, зарегистрированные в SEC, будут записывать переводы акций на цепи.

Project Open конкретно выступает за получение разрешения от SEC, позволяющего торговлю токенизированными акциями США между равными сторонами через смарт-контракты. Это позволит держателям токенизированных акций торговать через AMM, тем самым раскрывая композируемость на цепи. Тем не менее, согласно предложенной структуре, все держатели токенизированных акций США должны пройти KYC. Для реализации этого процесса Project Open запросил 18-месячное освобождение или подтверждающие указания для нескольких операций (см. ссылки для получения подробностей).

В целом, предложение Project Open строится на существующей структуре Backed Finance, добавляя требования KYC. С точки зрения автора, одобрение при текущем руководстве SEC, которое проявило относительную терпимость к DeFi, кажется почти очевидным. Единственным оставшимся вопросом является время одобрения.

Coinbase

Еще в 2020 году, когда Coinbase подала заявку на листинг на Nasdaq, ее подача включала планы по выпуску токенизированного COIN на цепи. Однако эта инициатива была оставлена из-за несоответствия требованиям SEC в то время. В последнее время Coinbase стремится получить письмо о неприменении или освобождение от SEC для своего бизнеса по торговле токенизированными акциями. Хотя подробная документация все еще недоступна, один из ключевых подтвержденных деталей из пресс-релизов гласит: программа торговли токенизированными акциями Coinbase будет доступна для пользователей из США.

Это представляет собой ключевое отличие от других текущих игроков на рынке токенизированных акций и позволяет Coinbase напрямую конкурировать с онлайн-брокерами, такими как Robinhood, и традиционными брокерами, такими как Charles Schwab. Однако для инвесторов Web3 это развитие имеет гораздо меньшее значение, чем его последствия для Nasdaq:COIN.

Ondo

Ondo, который зарекомендовал себя на рынке казначейских облигаций RWA (см. ранее освещение Mint Ventures по Ondo), давно планировал бизнес токенизированных акций США. Согласно их документации, их продукт токенизированных акций включает:

  1. Доступность для пользователей за пределами США

  2. Доступность торговли 24/7

  3. Токенизация и выкуп токенов в реальном времени

  4. Разрешение на использование токенизированных акций в качестве залога

Судя по этим спецификациям, продукт Ondo тесно соответствует новой рамке, предложенной Solana. Ondo также объявила на конференции Solana's Accelerate о своем намерении запустить продукт токенизированных акций на сети Solana.

Платформа токенизированных акций Ondo, Ondo Global Markets, запланирована к запуску позже в этом году.

Выше изложены текущие реалии рынка токенизированных акций США и ключевые игроки, расширяющиеся в эту область.

Фактически, основной мотив пользователей для покупки токенизированных акций заключается в получении прибыли от колебаний цен. Их внимание сосредоточено на: ликвидности обмена, гарантиях расчета и возможности торговли, минуя KYC. То, выполняется ли токенизация соблюдающими учреждениями, не является приоритетом для пользователей. В результате Web3 рынок последовательно предлагал решения на основе деривативов для синтетического экспозиции акций США.

Торговля акциями США через деривативные инструменты

Платформы, предоставляющие услуги деривативов акций США, в основном включают Gains Network (на Arbitrum и Polygon) и Helix (на Injective). Их пользователи фактически не торгуют акциями США, что устраняет необходимость в токенизации.

Их основная продуктовая логика применяет механизмы бессрочных контрактов к акциям США, обычно включающим:

  • Отсутствие требований KYC для трейдеров и стабильные монеты в качестве залога с возможностью торговли с плечом

  • Часы торговли синхронизированы с сессиями рынка США

  • Цены на активы получаются непосредственно от надежных оракулов, таких как Chainlink

  • Ставки финансирования уравновешивают цены на платформе с справедливыми рыночными значениями

Однако ни текущие платформы (Gains/Helix), ни их предшественники (Synthetix/Mirror) не достигли значительных объемов торговли с помощью синтетических моделей акций. Helix обрабатывает менее 10 миллионов долларов в день в синтетических деривативах акций США, а Gains Network обрабатывает менее 2 миллионов долларов в сопоставимой деятельности. Эта недостаточная производительность обусловлена двумя критическими факторами:

  • Эта модель несет значительные нормативные риски. Хотя они фактически не способствуют торговле акциями США, они эффективно функционируют как биржи, позволяя пользователям торговать акциями США. Регуляторы накладывают четкие требования на любую биржу, при этом KYC является одним из самых основных обязательств по соблюдению. Хотя регуляторы могут игнорировать такие платформы, когда они остаются под радаром, они неизбежно попадут под пристальное внимание, если их профиль существенно вырастет.

  • Более того, ни одна из этих платформ в настоящее время не обладает достаточной ликвидностью, чтобы удовлетворить реальные потребности торговли пользователей. Их модели ликвидности полностью зависят от внутренних, самодостаточных решений без доступа к сторонним источникам ликвидности. Следовательно, ни одна из них не может предоставить пользователям жизнеспособную глубину торговли.

Объем торговли акциями Helix и продуктами Forex

Книга заказов для COIN (наибольший объем)

На фронте централизованных бирж Bybit недавно запустил платформу для торговли акциями США на основе MT5. Этот продукт также использует механизмы, похожие на бессрочные контракты, не осуществляя фактические сделки с акциями, но облегчая торговлю индексами со стабильными монетами в качестве залога.

Кроме того, предстоящий проект Shift вводит концепцию токенов, привязанных к активам (ART), утверждая, что позволяет торговать акциями США без KYC через следующий операционный поток:

  1. Shift покупает акции США и хранит их у регулируемых брокеров (например, Interactive Brokers) и использует Chainlink Proof-of-Reserve для проверки активов

  2. Выпускает ART, обеспеченные резервными акциями, каждый ART соответствует базовым акциям, но не является токенизированными акциями.

  3. Розничные инвесторы могут покупать ART без KYC

Модель Shift поддерживает 100% резервирование между ART и базовыми акциями США. Однако ART не являются токенизированными акциями и не предоставляют прав собственности на акции, права на дивиденды или голосующие привилегии. Следовательно, они выходят за рамки существующих нормативных рамок, позволяя торговать без KYC (Источник).

С точки зрения нормативной логики ART не разрешается привязывать к активам ценных бумаг. Неясно, как команда Shift намерена реализовать 'привязку ART к акциям США' на практике, также неясно, будет ли окончательный дизайн продукта действительно функционировать в соответствии с вышеописанными механизмами. Тем не менее, используя определенные лазейки в нормативных положениях, это решение достигает торговли акциями США без KYC и требует постоянного мониторинга.

Какие токенизированные акции США нужны рынку?

Независимо от подхода к токенизации, все решения разделяют этот основной двухступенчатый процесс:

  1. Токенизация: этот процесс обычно управляется регулируемыми сущностями, которые предоставляют периодическое подтверждение резервов. Фактически, это позволяет соблюдающим KYC пользователям получить доступ к акциям США через блокчейн-представление после традиционного приобретения. Минимальные отклонения существуют в рамках текущих реализационных рамок.

  2. Торговля: конечные пользователи совершают сделки с токенизированными акциями. Критическое различие между решениями проявляется здесь: некоторые платформы полностью запрещают торговлю (Exodus); другие ограничивают транзакции лицензированными брокерскими каналами (Dinari и mystonks.org); в то время как несколько позволяют нативную торговлю на цепи (Backed Finance, Solana, Ondo, Kraken). Особенно примечателен Backed Finance, который в настоящее время использует швейцарские нормативные рамки для разрешения прямых покупок токенизированных акций США пользователями, не прошедшими KYC.

Для конечных пользователей процесс токенизации в первую очередь касается соблюдения нормативных требований и безопасности активов, критерии, которые в настоящее время соответствуют большинству рыночных игроков. Ключевое различие заключается в механизмах торговли. Платформы, такие как Dinari, ограничивают транзакции лицензированными брокерскими каналами, при этом не предлагая ликвидного майнинга или кредитования, что существенно снижает полезность токенизированных акций. Независимо от строгости соблюдения нормативных требований или операционной отработки, такие ограничения неизбежно отпугивают пользователей.

Напротив, такие модели, как xStocks, Backed Finance и Solana, представляют собой более значительные долгосрочные решения. Позволяя нативную торговлю на цепи—обходя традиционные брокерские системы—они полностью используют основные преимущества DeFi: доступность 24/7 и программируемую композируемость.

Однако ликвидность на цепи остается недостаточной, чтобы сопоставить традиционные площадки. Биржи с низкой ликвидностью фактически эквивалентны непригодным платформам; токенизированные акции не могут масштабироваться без более глубоких пулов ликвидности. Именно поэтому автор оптимистично настроен по поводу xStock.

В конечном итоге, по мере появления нормативной ясности и распространения токенизированных акций по Web3, доля рынка, вероятно, будет консолидироваться в пользу бирж с уже существующими преимуществами: лучшей ликвидностью и установленными сетями трейдеров.

На самом деле, мы можем увидеть на нескольких примерах в предыдущем цикле, что Synthetix, Mirror и Gains все запустили продукты с торговлей акциями США в 2020 году. Тем не менее, самым влиятельным продуктом торговли акциями США был FTX. Подход FTX на самом деле был довольно похож на текущее решение, предлагаемое Backed Finance, но объем торговли и AUM акций FTX были гораздо выше, чем у Backed Finance.

Потенциальные инвестиционные цели

Хотя рыночный потенциал токенизированных акций США значителен, в настоящее время имеется очень мало инвестиционных опций, доступных для инвесторов.

Среди существующих игроков ни Dinari, ни Backed Finance не выпустили токен. Dinari даже явно заявила, что не будет его выпускать. Единственной потенциальной инвестиционной целью в этой категории является мем-токен STONKS, связанный с mystonks.org.

Что касается активно вовлеченных игроков, токены Coinbase, Solana и Ondo уже имеют относительно высокие рыночные капитализации. Более того, токенизированные акции США не являются их основным бизнесом. Хотя прогресс в токенизированных акциях может оказать некоторое влияние на их токены, степень этого влияния трудно предсказать.

Партнерами xStock являются ведущие DEX на базе Solana, такие как Raydium и Jupiter, а также протокол кредитования Kamino. Однако эти сотрудничества вряд ли приведут к значительному росту упомянутых протоколов.

Среди членов инициативы SPI Project Open Phantom и Superstate не выпустили токены, в то время как только Orca это сделала.

В пространстве деривативов Helix еще не запустил токен, оставляя GNS единственным инвестиционным вариантом.

Поскольку эти проекты сильно различаются в своих бизнес-моделях и подходах к токенизированным акциям США, невозможно провести значительное сравнение оценки. Вместо этого мы предоставляем сводку основной информации по соответствующим токенам ниже:

Ссылки

https://x.com/xrxrisme69677/status/1925366818887409954

https://www.odaily.news/post/5204183

Ссылки Project Open:

  • Первоначальная структура, поданная в апреле: https://www.sec.gov/files/ctf-written-project-open-wireframe-04282025.pdf

  • Встреча 12 июня между рабочей группой SEC по криптовалютам и командой Project Open: https://www.sec.gov/files/ctf-memo-solana-policy-institute-et-al-061225.pdf

  • Обновления 17 июня от SPI

    • Обновленная структура предложения от SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-chain-equities-infrastructure-061725.pdf

    • Дополнительные материалы от SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-061725.pdf

    • Подача Phantom Technologies: https://www.sec.gov/files/phantom-technologies-061725.pdf

    • Подача Superstate: https://www.sec.gov/files/ctf-superstate-letter-061725.pdf

    • Подача Orca Creative: https://www.sec.gov/files/orca-creative-061725.pdf

Project Open подал заявку на освобождение или подтверждающие указания, которые включают:

  • Блокчейн, как технологический инструмент, не требует и не обязывает к какой-либо регистрации в SEC.

  • Сетевая плата на блокчейне рассматривается как технические расходы и не рассматривается как сборы за сделки с ценными бумагами.

  • Транзакции между равными сторонами, проводимые через протоколы смарт-контрактов, допустимы и не подпадают под нормативное определение обмена или транзакций ATS, так как они являются двусторонними сделками, аналогичными тем, которые предусмотрены разделом 4(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года.

  • Освобождение для брокеров-дилеров для участия в транзакциях раздела 4(a)(1) (выступая в ограниченной административной роли).

  • Некостодальные/само-костодальные кошельки (и их провайдеры) не классифицируются как брокеры-дилеры.

  • Хранение токенизированных акций в некостодальных/само-костодальных кошельках, прошедших соответствующее белое списание и KYC, разрешено.

  • Брокеры-дилеры могут создавать подсчетные кошельки для клиентов, чтобы хранить токенизированные акции. Для целей хранения это удовлетворяет требованию SEC о "владении и контроле" ценными бумагами.

  • Агенты по переводу могут выполнять свои обязанности, используя блокчейн, если у них есть доступ к информации KYC владельцев кошельков в белом списке и модернизированным образовательным материалам для аккредитованных инвесторов, что позволяет обеспечить соблюдение: a) Ограничения на передачу; b) Ограничительные легенды (например, для ценных бумаг, удерживаемых аффилированными лицами).

  • Заявления о регистрации могут использоваться для регистрации токенизированных акций, при условии, что предоставлено соответствующее освобождение от обязательств. Это включает: a) Предложения по требованиям к содержанию и формату; b) Предложения по методам периодической отчетности.

  • Прямые покупки акций у эмитента, как описано выше, не приведут к тому, что покупатели будут считаться андеррайтерами или брокерами-дилерами. Эти покупки не осуществляются в качестве брокера или дилера.

  • Запросы на соответствующие освобождения от Reg NMS, такие как: правило защиты приказов, лучшее исполнение и правило доступа.