Автор: Джефф Дорман, CFA
Перевод: ShenChao TechFlow
Криптохранительские компании: факты и мифы
После шести недель роста индекс криптовалют Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) на прошлой неделе наконец скорректировался, в то время как акции и государственные облигации США одновременно поднялись. Несмотря на постоянные обсуждения о "системном сбое" на рынке государственных облигаций, стоит отметить, что за последние два года доходность 10-летних казначейских облигаций США на самом деле колебалась в пределах 100 базисных пунктов, что является типичным примером доминирующего нарратива.
Говоря о нарративе, все больше публичных компаний в США покупают биткойны и другие цифровые активы, что, безусловно, стало горячей темой на рынке. Но, как всегда, эта тенденция сопровождается множеством недоразумений. Поэтому мы постараемся прояснить факты и мифы, стоящие за этими новыми покупателями цифровых активов.
Некоторые называют эти компании "компаниями биткойн-казны" (Bitcoin Treasury Companies), другие - DAT (компании цифровых активов, Digital Asset Treasury Companies). Как бы их ни называли, эти компании по сути являются новыми оболочками для хранения цифровых активов. Это отличается от первоначальных компаний биткойн-казны. На протяжении последних пяти лет мы обсуждаем явление, когда некоторые публичные компании по различным причинам включают биткойны в свои балансы.
Эти компании можно разделить на несколько категорий:
Некоторые из них - обычные компании, которые пробуют держать биткойны, например, Tesla и Block (бывшая Square);
Некоторые из них - криптооригинальные компании, такие как Coinbase и Galaxy, которые естественным образом держат эти активы через свои основные бизнесы;
А некоторые - компании по добыче биткойнов, основным бизнесом которых является владение биткойнами.
Рост биткойнов на балансе этих компаний легко отслеживается, иногда даже приводит к росту акций. Но в большинстве случаев объем биткойнов не скрывает их основные операции. Более того, до недавнего времени стандарт бухгалтерского учета о биткойнах от Совета финансовых и бухгалтерских стандартов США (FASB) нес значительный риск снижения дохода на акцию (EPS) по сравнению с потенциальными преимуществами.
Напротив, влияние этих компаний на цену биткойна обычно ограничено, так как они зачастую не покупают биткойны в больших объемах на открытом рынке. Большинство компаний просто накапливают биткойны через свою повседневную деятельность, а для тех, кто действительно покупает биткойны, объемы также относительно небольшие.
Источник: BitcoinTreasuries.net
Тем временем MicroStrategy (тикер: MSTR) постепенно становится первой по-настоящему "биткойн-компанией", единственной целью которой как публичной компании является покупка биткойнов. Пять лет назад мы впервые обратили внимание на MSTR, когда она объявила о своем первом плане покупки биткойнов, что мгновенно подняло ее акции на 20%, привлекло широкое внимание рынка. Как мы писали в августе 2020 года:
"Акции MSTR выросли на 20% после объявления на прошлой неделе, что, вероятно, заставило младших сотрудников финансовых отделов компаний по всему миру провести напряженные выходные, изучая биткойн. Помните 2017 год? Тогда компании неустанно упоминали "блокчейн" на своих телефонных конференциях, даже если у них не было никакого плана, как реально использовать блокчейн, просто потому, что рынок будет вознаграждать тех, кто кажется опережающим технологии? Теперь готовьтесь к повторению биткойна."
Первоначальные покупки биткойнов MSTR были совершены за наличные на балансе, но за последние пять лет настоящая "изюминка" заключается в том, как легко и часто она использует капитальный рынок. Хотя у MSTR есть основной бизнес - аналитические услуги через бизнес-аналитику и корпоративное программное обеспечение, генерирующий EBITDA от 50 до 150 миллионов долларов в год, этот бизнес быстро был затмён действиями по покупке биткойнов.
В отличие от других публичных компаний, пытающихся подражать, существующий денежный поток MSTR поступает от его вспомогательных (когда-то основных) бизнес-линиями, которые могут быть использованы для оплаты расходов компании и процентов по долгам. Это делает его значительно отличным от других публичных компаний.
Источник: ChatGPT и финансовые отчеты Microstrategy
Используя долги, конвертируемые облигации, привилегированные акции и рынок акций для нового раунда финансирования с целью покупки биткойнов, MSTR открыла двери для совершенно новой группы инвесторов, позволяя им получить доступ к ранее недоступным инвестиционным возможностям в криптоактивах.
Хотя мне лень углубляться в детали каждого раунда финансирования (эти детали не имеют значения для моего аргумента, в конце концов, это сгенерированный контент ChatGPT), но "магия" MSTR на капитальном рынке действительно впечатляет: за последние пять лет она продемонстрировала чистую изящество работы капитальных рынков.
Источник: ChatGPT
Каждый новый раунд финансирования и покупка биткойнов поднимали цену биткойна (BTC) благодаря объему сделок и сигналам о будущих покупках. Это также способствовало росту акций MicroStrategy (MSTR), поскольку рынок начал обращать внимание на такие новые показатели, как "биткойн на акцию" и "доходность биткойна", которые ранее не существовали. По сути, единственной целью этой "компании" стало увеличение ее запасов биткойнов, и все участники процесса извлекли из этого выгоду.
Держатели конвертируемых облигаций и привилегированных акций фактически играют в игру "дешевая волатильность", используя волатильность акций MSTR и цен на биткойн для получения прибыли. В то время как держатели прямых долговых обязательств просто заинтересованы в фиксированных доходах, что становится легким делом при поддержке EBITDA, которую MSTR все еще может генерировать через свой старый основной бизнес. Тем временем инвесторы в акционерный капитал извлекают выгоду из премии на акции MSTR, которая значительно превышает чистую стоимость активов (NAV) их баланса по биткойнам.
Все выиграли! Конечно, когда все получают прибыль, обычно происходят две вещи:
Голоса критиков становятся все громче
Критики начали с яростью постить в интернете, пытаясь найти способы оспорить жизнеспособность этой стратегии. Мы начали отвечать на эти абсурдные обвинения еще в 2021 году. Тогда многие участники рынка были уверены, что MSTR будет вынужден продать биткойны, полностью недопонимая, как работают долговые контракты, не говоря уже о том, что они путали прямое владение биткойнами с владением длинными фьючерсными позициями с ликвидационной ценой.
До сих пор мы все еще часто сталкиваемся с утверждениями о том, что MSTR представляет системный риск для биткойна, хотя мы уже в значительной степени отказались от борьбы с этой бесконечной дискуссией. Мы желаем Джиму Чаносу удачи в его недавней сделке "долгосрочная позиция по биткойну, короткая по MSTR" (хотя, основываясь на причинах, перечисленных здесь, эта стратегия может также не сработать). "Короткая позиция по MSTR" стала новой "короткой позицией по Tether", заманчивой сделкой, потому что она кажется низкорисковой с высокой отдачей, но вероятность реального успеха невысока.
Подражатели устремились в рынок
Добро пожаловать в безумную новую эру криптовалют. Давайте подробнее обсудим это явление.
Источник: Bloomberg и внутренние расчеты Arca
Если 2024 год станет годом "крипто ETF", то 2025 год станет годом "SPAC и обратных слияний". Мы когда-то описывали крипто ETF как "два шага вперед, один шаг назад":
"Многие считают, что ETF - это победа системы с реальным расчетом активов, но на самом деле все наоборот. Биткойн ETF фактически является попыткой впихнуть систему реальных расчетов (блокчейн) в устаревший продукт расчета T+1 (ETF). Разве это не шаг назад? Как отрасль, мы должны стремиться интегрировать глобальные активы в блокчейн, а не насильно впихивать активы на цепочке в старую систему Уолл-стрит."
Хотя мы признаем, что это необходимый шаг для продвижения внедрения и интереса, эта точка зрения остается в силе. Существует значительная разница между "блокчейн-технологиями" и "криптоактивами". Мы больше сосредоточены на том, чтобы ввести самые популярные мировые активы (такие как акции, облигации, недвижимость) в блокчейн, а не на том, чтобы насильно впихивать сомнительные криптоактивы в устаревшие системы. Тем не менее, тенденция встраивания криптоактивов в оболочки акций не остановится. Давайте посмотрим, что происходит сейчас.
SPAC (компания специального назначения) и обратные слияния существуют долгое время, но редко применялись в полном объеме для одной цели. Однако это именно то, что происходит сейчас. Если у вас есть публичная оболочка акций, ее можно использовать для приобретения криптоактивов и надеяться, что она будет торговаться с заметной премией к чистой стоимости активов (NAV). Эти новые структуры обычно немного отличаются от MicroStrategy. Некоторые компании просто держат биткойны, пытаясь полностью скопировать модель MSTR (хотя их знание бренда и опыт на капитальном рынке значительно ниже, чем у MSTR); некоторые покупают новые активы - некоторые держат Эфириум (ETH), некоторые - Солану (SOL), другие - TAO, и всё больше новых активов появляется. Arca сейчас получает 3-5 новых идей от инвестиционных банков каждую неделю.
Вот несколько примеров сделок, которые были недавно объявлены и находятся в процессе финансирования (возможно, не все):
SharpLink Gaming (SBET)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: частные инвестиции в размере 425 миллионов долларов (PIPE)
Приобретение криптоактивов: Эфириум (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: сбор 2,3 миллиарда долларов через продажу акций и конвертируемых облигаций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
GameStop Corp. (GME)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: конвертируемые облигации на сумму 1,5 миллиарда долларов
Приобретение криптоактивов: 4710 биткойнов (BTC)
Jetking Infotrain (Индия)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: сбор 6,1 миллиона рупий через продажу акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Бразилия)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: сбор 150 миллионов реалов через выпуск акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Детали: бразильская финансовая технологическая компания Meliuz объявила о проведении первичного выпуска акций, планируя собрать 150 миллионов реалов (около 26,45 миллиона долларов) для приобретения биткойнов. Компания планирует распределить 17 006 803 обыкновенных акций в качестве первоначальной партии.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Первоначальные инвестиции: январь 2025 г.
Способ финансирования:
Беззалоговая кредитная линия в размере 25 миллионов канадских долларов от председателя Антанаса Гуоги;
Конвертируемые облигации на сумму 27,5 миллиона канадских долларов (около 20 миллионов долларов) от ParaFi Capital;
Конвертируемые облигации на сумму до 500 миллионов долларов от ATW Partners, из которых первые 20 миллионов долларов были завершены в мае 2025 г.
Приобретение криптоактивов: Солана (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Недавняя активность: май 2025 г.
Способ финансирования: добавление 100 миллионов долларов к финансированию своего крипто-бизнеса Twenty One Capital, общий объем финансирования достиг 685 миллионов долларов. Одновременно существующие акционеры (включая Tether, Bitfinex и SoftBank) предоставляют биткойны в натуральной форме по существующей структуре акционерного капитала.
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Upexi Inc.
Недавняя активность: апрель 2025 г.
Способ финансирования: сбор 100 миллионов долларов для создания резервов Соланы
Приобретение криптоактивов: Солана (SOL)
Детали: покупка SOL за 100 миллионов долларов через PIPE (частные инвестиции в акционерный капитал) и план по дальнейшему увеличению "биткойна на акцию" (Sol-per-share) через выпуск акций и долговых обязательств.
DeFi Development Corp (бывший Janover)
Недавняя активность: апрель 2025 г.
Способ финансирования: сбор 42 миллионов долларов для создания резервного фонда Соланы и план по дальнейшему привлечению 1 миллиарда долларов
Приобретение криптоактивов: Солана (SOL)
Эти примеры показывают, что все больше публичных компаний интегрируют криптоактивы в свою финансовую стратегию, обычно финансируя эти приобретения доходами от долгового или акционерного выпуска.
Но кто же заработал на этих сделках?
Инвестиционный банк
Инвестиционные банки зарабатывают комиссии, подготавливая PIPE или выполняя обратные слияния, эта стратегия практически не несет рисков; независимо от успеха или неудачи сделки инвестиционные банки получают прибыль. Поэтому они не будут прекращать способствование таким сделкам.
Владельцы/управляющие компаний-оболочек
Предположим, что через новое предложение PIPE будет собрано 100 миллионов долларов, из которых 85 миллионов долларов пойдут на покупку криптоактивов, а оставшиеся 15 миллионов долларов пойдут на "операционные расходы". Эти "операционные расходы" включают более высокие зарплаты - это значительный доход для управленческой команды.
Держатели акций перед объявлением о обратном слиянии или SPAC
Большинство из этих компаний-оболочек до преобразования в криптоакции обычно имели рыночную капитализацию менее 20 миллионов долларов. Некоторые из инвесторов, владеющих этими акциями, возможно, заранее узнали о том, что акции будут преобразованы в крипто-компанию по инсайдерской информации, а другие просто повезло. Но несомненно, настоящая прибыль пришла от резкого роста этих акций на 500%-1000% и более после объявления.
Кто не заработал? - Новые инвесторы.
В отличие от MicroStrategy, у нас есть 5 лет исторических данных, подтверждающих, что держатели их долгов, конвертируемых облигаций, привилегированных акций и акций могут получать прибыль. Что касается новых инвесторов, участвующих в этих новых сделках (тех, кто финансирует PIPE или SPAC), то пока нет доказательств того, что они будут зарабатывать. Эти сделки относительно новые, и большинство частных инвесторов еще не конвертировали свои частные акции в публичные (это обычно требует минимум 90 дней). Поэтому эти сделки продолжаются, а инвесторы продолжают покупать.
Если эти акции по-прежнему будут торговаться с значительной премией к чистой стоимости активов (NAV) после разблокировки новых инвесторов, мы увидим увеличение аналогичных сделок. Но если эти акции начнут резко падать, даже опускаясь ниже NAV, игра закончится.
Возможно, нам потребуется несколько месяцев, чтобы понять, как рынок отреагирует, когда эти акции будут разблокированы.
Тем не менее, в настоящее время существует недоразумение, распространяющееся на рынке: эти разблокировки (unlocks) представляют собой риск для инвесторов в акционерный капитал компаний-оболочек, а не для тех криптоактивов, которые они держат. Почти нет никаких механизмов, которые могли бы принудительно продать основные криптоактивы, если только не произойдет дефолт по долговому финансированию. Кроме того, в настоящее время эти новые компании-оболочки слишком малы, чтобы войти в долговой рынок. Эта операция в настоящее время ограничена только MicroStrategy (MSTR) и несколькими другими крупными игроками.
Для держателей акций и привилегированных акций у них нет права требовать продажи основных активов, если только цена акций не упадет значительно ниже чистой стоимости активов (NAV), так что какой-то агрессивный инвестор не начнет активно скупать акции и пытаться взять под контроль совет директоров с целью продажи основных криптоактивов для выкупа акций. Это может произойти в будущем, но сегодня это не является значительным риском. Как только такое событие произойдет впервые, большинство акций быстро сократят разрыв с NAV, поскольку рынок осознает, что эту схему можно использовать многократно.
Эта ситуация очень напоминает положение фонда Grayscale перед запуском ETF. В то время Grayscale не подвергался риску принудительной продажи своих основных криптоактивов... Реальный риск заключался в том, что фонд (акции) торговался по цене ниже его чистой стоимости активов (NAV). В конечном итоге это действительно произошло, что нанесло ущерб акционерам, но не оказало никакого влияния на держателей криптоактивов.
Сегодня каждый крипто-инвестор, который владеет большим количеством токенов с высокой инфляцией и низким спросом, обсуждает, как впихнуть эти токены в компанию-оболочку. Но это не создаст автоматически спрос, как и большинство новых ETF не смогли привлечь инвесторов. Создание инвестиционного инструмента и создание спроса - это две разные вещи. Хотя эти инвестиционные инструменты будут продолжать создаваться, пока неясно, действительно ли эти акции привлекут рыночный спрос.
Существует ли возможность, что эти компании-оболочки могут долго поддерживать премию выше NAV? Ответ - да, но с жесткими условиями.
Возможно, однажды MicroStrategy (MSTR) станет "Бerkshire Hathaway" в области криптовалют. В то время биткойны могут стать крайне дефицитными и желанными активами, и даже компания может согласиться принять более низкие предложения по выкупу от Майкла Сейлора просто потому, что он может расплатиться ценными биткойнами.
Еще один способ, который может позволить компаниям-оболочкам поддерживать премию выше NAV, - это стать более креативными при выборе основных активов. Например, они могут держать качественные токены, такие как HYPE, которые в настоящее время не торгуются на каких-либо централизованных биржах, предоставляя новому кругу инвесторов возможность получить доступ к HYPE. Эта дефицитность и уникальность могут привлечь инвесторов, готовых платить премию. Однако все эти случаи являются лишь потенциальными возможностями в долгосрочной перспективе.
Тем не менее, как и в случае с ETF, некоторые компании-оболочки будут успешными, а некоторые - нет. Но если банкиры хотят, чтобы "поезд с прибылью" продолжал двигаться, им нужно начать проявлять креативность. Если просто насильно впихивать криптоактивы в корпоративные оболочки, то необходимо постоянно обновлять содержание внутри оболочки, чтобы сделать ее ценной и труднодоступной другими способами.
Тем не менее, я не считаю, что эти компании-оболочки негативно влияют на сами криптоактивы, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Без долгов в капитальной структуре не существует механизма принудительной продажи. И я думаю, что мы, возможно, еще долго будем пытаться развеять недоразумения вокруг этих оболочек, как мы делали это по многим крипто-темам.
Токены все еще могут служить инструментом формирования капитала
Недавний переход от финансирования токенов к финансированию акционерного капитала через компании-оболочки можно рассматривать как "два шага вперед, один шаг назад". Но это не означает, что продажи токенов прекратились, просто обсуждений стало меньше.
Мы часто говорим: "Токены - это величайший механизм формирования капитала и привлечения пользователей за всю историю, который может объединить всех заинтересованных участников и создать пожизненных сторонников бренда и ключевых пользователей." Идея проста: вместо того, чтобы выпускать акции или долговые обязательства, которые не позволяют инвесторам стать пользователями продукта, а клиентам - извлекать выгоду из роста компании, почему бы не выпустить токены прямо для клиентов, чтобы одновременно объединить всех заинтересованных участников? Это именно то, в чем пыталась разобраться ICO (первичное предложение токенов) в 2017 году, пока американские регуляторы не остановили его.
Хорошая новость заключается в том, что регуляторное давление ослабевает, что позволяет некоторым финансированию токенов возвращаться. Плохая новость заключается в том, что в настоящее время большинство финансирования токенов по-прежнему ограничено "чисто крипто" областью - то есть компаниями, которые не могли бы существовать без блокчейн-технологий. А недостающей частью является такой мир: некрипто-оригинальные компании (например, обычные спортзалы, рестораны и малые предприятия) также могут начать выпускать токены для финансирования своего бизнеса и объединения интересов всех участников.
"Интернет-капитал-рынок" - это термин, используемый для описания этой новой темы. Эта идея не нова (на самом деле, мы писали об этом в течение семи лет - я впервые написал блог о крипто и затронул эту концепцию, когда Arca даже не имела веб-сайта). Но теперь эта идея, наконец, в определенной степени была принята.
Launchcoin является одной из важных платформ, способствующих выпуску нового поколения токенов. Launchcoin (у него тоже есть токен) поддерживает Believe, платформу для выпуска токенов, которая ведет новую нарративу "интернет-капитал-рынков". На платформе Believe токены впервые представлены через кривые связывания (bonding curves), а затем переходят на платформу Meteora для повышения ликвидности. Эта платформа очень привлекательна, потому что многие надежные компании Web2 уже осуществили токенизацию (создание токенов) через Believe. Хотя в настоящее время не достигнуто прямого накопления стоимости токенов, ее потенциал огромен, что делает Launchcoin пионером в этой нарративе.
Иными словами, Launchcoin и Believe стремятся реализовать такую цель: чтобы каждое муниципальное учреждение, университет, малый бизнес, спортивная команда и знаменитость могли выпускать свои токены.
Мы уже видели множество примеров того, как токены могут использоваться для заполнения пробелов в балансе компании или для реструктуризации. Например, Bitfinex через свой токен LEO и Thorchain через свои долговые токены успешно осуществили финансирование. Эти модели финансирования токенов являются захватывающей частью криптоиндустрии, а не просто акционерные компании-оболочки.
Тем не менее, в настоящее время сосуществуют две модели, и понимание различий имеет решающее значение.