От Алекса Сюй, партнера по исследованиям Mint Ventures и Лоуренса Ли, исследователя Mint Ventures

В ранее опубликованных первой и второй частях «Поиск золота: Определение долгосрочных инвестиционных целей через рыночные циклы (2025 год, часть 3)» мы проанализировали и представили проекты в секторе кредитования — Aave, Morpho, Kamino и MakerDao — наряду с проектами сектора стекинга, такими как Lido и Jito, и проектами сектора торговли, включая Cow Protocol, Uniswap и Jupiter. В заключительной части этой серии эта статья продолжит освещать проекты с крепкими основами и долгосрочным потенциалом для внимания.

PS: Эта статья отражает специфические мысли авторов на этапе публикации. Их взгляды могут изменяться со временем, они являются высоко субъективными и могут содержать фактические, связанные с данными или логические ошибки.

Ни одно из высказанных мнений не является инвестиционным советом. Мы приветствуем критику и дальнейшие обсуждения со стороны коллег по отрасли и читателей.

4. Услуги криптоактивов: Metaplex

Текущий статус бизнеса

Область бизнеса

Протокол Metaplex — это система создания, продажи и управления цифровыми активами, построенная на Solana и совместимых с SVM (Solana Virtual Machine) блокчейнах. Он предоставляет разработчикам, создателям и предприятиям инструменты и стандарты для создания децентрализованных приложений. Поддерживаемые Metaplex криптоактивы включают NFT, FT (неделимые токены), реальные активы (RWA), игровые активы и активы DePIN.

Что касается услуг по криптоактивам, предложения Metaplex можно разделить на две основные категории: Стандарты цифровых активов и Библиотека программ (для выпуска, продажи и управления активами). Первые предоставляют эмитентам активов стандарты токенов, которые имеют высокую совместимость с экосистемой SVM и низкие затраты на создание/управление, в то время как вторые предлагают набор инструментов и услуг для создателей, чтобы создавать, продавать и управлять своими активами.

Большинство эмитентов NFT и FT на Solana являются пользователями Metaplex.

За последние шесть месяцев Metaplex еще больше расширила свой бизнес горизонтально в другие основные сервисные области экосистемы Solana через свое новое подразделение Aura Network, включая индексирование цифровых активов и услуги доступности данных (DA).

Матрица продуктов и услуг Metaplex (Источник: Документация разработчиков)

В долгосрочной перспективе Metaplex нацелена на то, чтобы стать одним из самых критически важных поставщиков инфраструктурных услуг в нескольких областях в экосистеме Solana.

Помимо Solana, Metaplex в настоящее время также работает на блокчейнах Sonic и Eclipse.

Модель дохода

Бизнес-модель Metaplex проста: она генерирует сборы за услуги, предлагая услуги, связанные с активами в ончейне, включая выпуск активов, индексирование цифровых активов и услуги доступности данных.

Хотя Metaplex предлагает широкий спектр услуг и продуктов, не все они основаны на сборах. Подробный график сборов за конкретные услуги представлен ниже:

Структура сборов за услуги MPL Asset (Источник: Документация разработчиков)

Структура сборов за услуги Aura (Источник: Документация разработчиков)

Бизнес-линия Aura находится на ранних стадиях, а основная часть текущих доходов Metaplex поступает от его услуг по выпуску и управлению активами (MPL).

Данные о бизнесе

Мы сосредоточимся на двух основных метриках: количестве активов, выпущенных через его услуги, и доходах протокола.

Перед тем как представить и проанализировать эти две метрики, мы сначала рассмотрим распределение типов активов, выпущенных через протокол Metaplex.

Источник данных: Открытая панель управления Metaplex, то же самое ниже

Диаграмма выше иллюстрирует тенденцию в пропорции NFT и FT активов, использующих метаданные Metaplex (которые предоставляют дополнительные данные для цифровых активов, такие как изображения, описания и т. д., и используются почти всеми активами).

Мы наблюдали, что в начале 2024 года NFT по-прежнему доминировали среди активов, выпущенных через протокол Metaplex, составляя примерно 80% от общего количества. Однако начиная с апреля 2023 года доля FT активов резко возросла и с тех пор стала основной категорией активов, обслуживаемых Metaplex, теперь представляя более 90% от всей активности.

Следует отметить, что большинство этих FT активов являются проектами Meme, эмитенты которых в настоящее время составляют основную клиентскую базу и источники дохода Metaplex.

Это указывает на то, что текущий бум или падение проектов Meme на Solana напрямую влияет на бизнес-курс Metaplex.

Теперь давайте рассмотрим конкретные операционные метрики.

Количество выпущенных активов (ежемесячно)

Как видно, количество активов, выпущенных через Metaplex, начало восстанавливаться после своего минимума в сентябре 2023 года, достигнув исторического максимума в январе 2024 года (с более чем 2,3 миллиона активов), а затем постепенно снизилось. К марту 2024 года этот показатель в значительной степени вернулся к уровням, наблюдаемым в июне 2023 года (примерно 960 000 выпущенных активов). Эта тенденция тесно связана с колебаниями активности Meme торговли в экосистеме Solana. Чем выше активность Meme, тем больше объем активов, выпущенных через Metaplex.

Доход протокола

Доходы протокола Metaplex отражают тенденцию в его объеме выпуска активов, достигнув исторического пика в 4,3 миллиона долларов США в январе 2024 года, за которым последовало быстрое снижение. Прогнозируемый доход протокола за март 2024 года составляет от 1,2 до 1,3 миллиона долларов США, вернувшись к уровням, наблюдаемым в первой половине 2023 года.

Стимулы протокола

В отличие от большинства протоколов Web3, чьи операционные метрики зависят от субсидий, доходы Metaplex полностью органические, вызванные реальным спросом со стороны эмитентов активов. Тем не менее, с января по начало марта 2024 года Metaplex реализовал токенизированную программу стимулов на сумму 1 миллион долларов США в сотрудничестве с Orca, Kamino и Jito для повышения ликвидности своего нативного токена MPLX. Эта программа теперь завершена.

Конкурентная среда

В качестве самого раннего установителя стандартов для цифровых активов на Solana, Metaplex в настоящее время не сталкивается с серьезными конкурентами в области стандартов активов и их производных услуг в экосистеме Solana.

Конкурентные преимущества

Конкурентное преимущество Metaplex возникает из его роли создателя и поддержателя основных стандартов активов Solana, которые лежат в основе цифровых активов экосистемы — обеспечивая совместимость и ликвидность между NFT, FT, реальными активами (RWA), децентрализованной инфраструктурой (DePIN), игровыми активами и многими другими.

Эта основополагающая позиция подразумевает, что эмитенты активов, которые создают и управляют активами с использованием Metaplex, столкнутся с значительными временными, техническими и экономическими затратами, если попытаются перенести свои проекты на альтернативные протоколы.

Более того, новые разработчики и проекты, придающие приоритет совместимости экосистемы, получают стимулы для принятия форматов активов Metaplex, так как это гарантирует бесшовную интеграцию с инфраструктурой Solana (например, кошельками) и продуктами (например, DeFi платформами, интерфейсами для торговли).

Помимо услуг по активам, недавно расширенные предложения Metaplex — Aura Network, которая сосредоточена на индексировании данных и услугах доступности данных (DA) — готовы стать вторым направлением роста протокола. Учитывая высокую степень совпадения между целевыми пользователями Aura и существующей клиентской базой Metaplex, эти новые услуги, вероятно, будут быстрее приняты среди текущих партнеров.

Основные вызовы и риски

  • Продолжающееся охлаждение Solana Meme привело к постоянному снижению объема выпуска активов, что привело к снижению доходов бизнеса. Эта нисходящая тенденция, начавшаяся в январе, пока не показывает признаков разворота.

  • Текущая модель дохода Metaplex зависит от единовременных сборов, взимаемых за каждый тип создаваемого актива. Проекты с фиксированными или неразнообразными типами активов не могут генерировать устойчивый повторяющийся доход для протокола.

Эталон оценки

Токен нативного протокола Metaplex — MPLX, с общим предложением в 1 миллиард.

В настоящее время основное назначение MPLX — голосование за управление. Кроме того, с марта 2024 года Metaplex объявил о планах выделить 50% доходов протокола на обратные выкупы токенов (хотя на практике протокол не строго придерживался этого порога, и большинство обратных выкупов колебались между 10 000 и 12 000 SOL). Выкупленные токены вносятся в казну для финансирования развития экосистемы.

На данный момент ежемесячные обратные выкупы постоянно превышают 10 000 SOL.

Учитывая отсутствие напрямую сопоставимых проектов в нише Metaplex, мы в основном оцениваем его оценку через соотношение рыночной капитализации к ежемесячному доходу протокола, используя исторические эталоны для контекста.

На данный момент оценка Metaplex относительно дохода протокола за первый квартал остается на многолетнем низком уровне, отражая пессимистичные ожидания рынка для сектора эмиссии активов Solana.

5. Hyperliquid: Битва производных и гибрид L1

Hyperliquid выделяется как один из немногих функциональных новых проектов, запущенных в этом цикле. Mint Ventures опубликовал глубокий анализ Hyperliquid в конце 2024 года, к которому заинтересованные читатели могут обратиться для получения дальнейших деталей.

Текущий статус бизнеса

Операции Hyperliquid можно разделить на три сегмента: деривативная биржа, спотовая биржа и блокчейн (L1). Хотя все три функционируют, деривативная биржа остается основным бизнесом с точки зрения объема торгов и рыночного влияния.

Для децентрализованной биржи объем торгов и открытый интерес являются ключевыми метриками.

Платформа производных Hyperliquid была мягко запущена в июне 2023 года, инициировала программу баллов в ноябре 2023 года и увидела резкий рост объема торгов и открытого интереса после официального аирдропа токенов в конце ноября 2023 года. С декабря 2023 года средний ежедневный объем торгов производными Hyperliquid составил от 4 миллиардов до 7 миллиардов, достигнув рекорда за один день в 18,1 миллиарда. Открытый интерес также сильно возрос, колеблясь между 2,5 миллиарда и 4,5 миллиарда с декабря.

Источник: Официальный сайт Hyperliquid

Кастодиальные средства Hyperliquid начали резко расти в ноябре 2023 года и с тех пор колеблются вокруг 2 миллиардов долларов США. Однако серия недавних атак привела к тому, что его кастодиальные средства перестали падать с 2,5 миллиарда долларов США до 1,8 миллиарда долларов США в короткие сроки.

С точки зрения пользователей, Hyperliquid наблюдает резкий рост числа адресов, при этом общее количество торговых адресов уже приближается к 400 000.

Что касается спотовой торговли, Hyperliquid ранее поддерживал только нативные активы на своем L1 блокчейне, при этом HYPE доминировал в большинстве объемов торгов. Однако в феврале 2024 года Hyperliquid запустил uBTC, децентрализованное решение для спотовой торговли BTC, адаптированное для своей платформы. Несмотря на это дополнение, объем спотовой торговли BTC Hyperliquid остается скромным, среднее значение колеблется между 20 миллионами и 50 миллионами в день, что составляет относительно небольшую часть от общего объема спотовой торговли в день (примерно 200 миллионов долларов).

Объем спотовой торговли Hyperliquid Источник: DeFillama

Кроме того, Hyperliquid применяет децентрализованный механизм (HIP-1) для листинга спотовых активов, позволяя публичные аукционы для определения права на листинг. Выручка от этих аукционов фактически функционирует как «сборы за листинг» Hyperliquid, волатильность которых проиллюстрирована в диаграмме ниже:

историческая цена аукциона для квалификации по спотовому листингу Hyperliquid Источник: ASXN

Как видно, сборы за листинг Hyperliquid значительно колебались. Хотя они достигли пика почти в 1 миллион долларов США в декабре 2023 года, с тех пор они снизились до около 50 000 долларов США на фоне угасания рыночного интереса к альткоинам.

Что касается интеграции EVM, Hyperliquid запустил HyperEVM в альфа-версии 18 февраля 2024 года и завершил его интеграцию с существующим протоколом HyperCore 26 марта 2024 года. Однако из-за неполной инфраструктуры — такой как отсутствие критически важных компонентов, таких как кросс-чейн мосты, ограниченный развертывание совместимых с EVM протоколов и отсутствие официальных программ стимулов — общая активность HyperEVM остается подавленной. Метрики, включая TVL, объем торговли и количество транзакций, ставят его примерно на 20-е место среди всех блокчейн-сетей.

TVL, объем транзакций и данные TX каждой цепи Источник: Geckoterminal

Hyperliquid выделяет все доходы, генерируемые протоколом, включая сборы за торговлю производными, сборы за спотовую торговлю и доходы от аукционов на право листинга, в Фонд помощи (AF) для обратных выкупов токенов $HYPE после вычета доли, распределяемой HLP (программа поставщиков ликвидности Hyperliquid).

За последние 30 дней Hyperliquid сгенерировала 42,05 миллиона долларов США дохода, заняв четвертое место после Tether, Circle и Tron, и превысила доходы крупных блокчейнов уровня 1, таких как Solana и Ethereum, а также приложения, такие как Pump Fun и Pancakeswap. Примечательно, что, за исключением Tron, доходы других протоколов с наибольшей прибылью либо не связаны с их нативными токенами, либо полностью лишены связанного токена.

Рейтинг доходов за 30 дней всех протоколов Источник: DeFillama

Конкурентная среда

Учитывая, что HyperEVM в настоящее время находится на стадии «живого тестирования», мы проанализируем конкурентную среду Hyperliquid, сосредоточив внимание на двух ее основных сегментах: децентрализованной бирже и спотовой бирже.

Доля объема транзакций децентрализованных бирж производных Источник: Dune

Hyperliquid уже зарекомендовала себя как доминирующий лидер на децентрализованных производных биржах.

По сравнению с ведущими централизованными биржами, объем торгов производными финансовыми инструментами Hyperliquid также быстро растет. Диаграмма ниже иллюстрирует соотношение объема торгов производными финансовыми инструментами Hyperliquid с объемом Binance, Bybit, OKX и Gate:

Соотношение объема транзакций контракта Hyperliquid с объемом централизованных бирж Источник: отчет Syncracy

В секторе спотовой торговли средний ежедневный объем торговли Hyper за последний месяц составил около 180 миллионов долларов США, заняв 12-е место среди всех DEX.

Топ 15 DEX по объему спотовой торговли Источник: DeFillama

Конкурентные преимущества Hyperliquid

Быстрый рост Hyperliquid в торговле производными поддерживается следующими факторами:

  1. Принятие модели книги заказов, широко доказанной в торговых экосистемах, что обеспечивает плавный переход для пользователей, мигрирующих с централизованных бирж, и облегчает участие маркет-мейкеров.

  2. Агрессивная стратегия листинга контрактов. Hyperliquid первой внедрила фьючерсы на токены до запуска и чистые токенизированные контракты DEX, быстро воспользовавшись актуальными активами. Это позиционирует Hyperliquid как биржу с самой глубокой ликвидностью для многих недавно запущенных токенов.

  3. Низкая структура сборов. По сравнению с общими сборами GMX примерно в 0,1% (включая торговые сборы 0,06–0,08%, проскальзывание и затраты на заимствование), Hyperliquid взимает всего 0,0225% (источник: Mint Ventures), предлагая значительное конкурентное преимущество по стоимости.

Эти факторы укрепили доминирование Hyperliquid в децентрализованной торговле производными финансовыми инструментами. Кроме того, его программа поощрений (запущенная в ноябре 2023 года) и щедрая стратегия аирдропов далее укрепили лояльность пользователей, оставив Hyperliquid без прямых конкурентов в пространстве децентрализованных производных.

Однако этих преимуществ недостаточно для обеспечения долгосрочной конкурентоспособности, так как соперники могут воспроизвести механизмы Hyperliquid, стратегии листинга и модели сборов. В настоящее время устойчивые конкурентные преимущества Hyperliquid заключаются в:

  1. Компактная, гибкая команда с сильной реализацией. Несмотря на компактную команду из 10–20 человек, Hyperliquid выпустила три основных продукта — деривативную биржу, спотовую биржу и блокчейн L1 — за два года. Хотя эти продукты имеют недостатки, инновационные и реализационные способности команды опережают конкурентов.

  2. Сильная брендинговая ценность. Несмотря на недавние споры (например, инциденты с ETH и контрактом JELLY), Hyperliquid сохраняет превосходное признание бренда и остается основной платформой для трейдеров производных в ончейне.

  3. Эффекты сети. Его рыночное лидерство с середины 2024 года укрепило Hyperliquid более глубокой ликвидностью, чем у конкурентов, создавая самоусиливающиеся сетевые эффекты.

Следует отметить, что полная прозрачность данных — хотя и удобная для пользователей — сама по себе не служит конкурентным преимуществом. Фактически, эта функция может навредить бизнесу Hyperliquid как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, как будет проанализировано в предстоящем кейс-стадии контракта JELLY.

Основные вызовы и риски

Риски механизмов торговли производными:

Недавно Hyperliquid столкнулась с двумя крупными инцидентами:

50-кратный леверидж ETH Long Ликвидация: Высоколевериджная длинная позиция ETH у кита была ликвидирована, что привело к убыткам в 4 миллиона долларов США для HLP (Ликвидный пул Hyperliquid). Коренной причиной стали ошибочные правила удержания маржи, которые с тех пор были исправлены.

Инцидент с контрактом JELLY: Вызван неправильными ограничениями размера позиций для активов с низкой рыночной капитализацией. Когда JELLY запустился, его рыночная капитализация составляла около 200 миллионов долларов США, а Hyperliquid применил стандартное ограничение на позицию в 30 миллионов долларов США. Однако к моменту инцидента рыночная капитализация JELLY упала ниже 10 миллионов долларов США, но ограничение осталось без изменений, создавая лазейку, которую можно было использовать. Это привело к пиковым потерям HLP в 15 миллионов долларов США (24% исторической прибыли HLP). Hyperliquid в конечном итоге закрыла позиции по ценам до манипуляций, вызвав дебаты о своих заявлениях о децентрализации.

Оба инцидента выявили уязвимости в основных торговых механиках Hyperliquid. Хотя после инцидентов были внедрены исправления, фундаментальные риски сохраняются: Полностью прозрачные ончейн позиции (размер, цены ликвидации), присущие децентрализованным биржам производных финансовых инструментов, в сочетании с HLP, действующим в качестве единственного контрагента, создают теоретически бесконечные векторы атаки. Независимо от того, как правила разрабатываются, в «темном лесу» блокчейна могут существовать и быть использованы лазейки. Пока эти основные механизмы не будут пересмотрены, Hyperliquid остается уязвимым для будущих атак. Это в настоящее время является основной рыночной проблемой, касающейся Hyperliquid.

Риски безопасности

Средства Hyperliquid в основном хранятся в его контракте моста Arbitrum и в мульти-сиг кошельке. Безопасность этих компонентов критически важна. В декабре 2023 года северокорейские хакеры исследовали контракты Hyperliquid, что привело к временной потере кастодиальных средств с 2,2 миллиарда долларов США до 1,9 миллиарда долларов США.

Задержка прогресса HyperEVM

Значительная часть оценки $HYPE зависит от успеха HyperEVM. Однако прогресс отстает с момента его запуска. Если задержки сохранятся: Премия оценки L1 (как правило, значительно выше, чем у производных бирж) встраивается в $HYPE и будет размываться. В качестве отдельной производной биржи текущая оценка $HYPE кажется завышенной (см. анализ ниже).

Эталон оценки

Текущие доходы Hyperliquid в основном поступают от сборов за торговлю производными/спотовую торговлю и сборов за листинг спотовых активов. Протокол распределяет эти доходы равномерно: после субсидирования доходов HLP (Ликвидный пул Hyperliquid) 100% оставшихся средств направляются в Фонд помощи (AF) для обратных выкупов HYPE. Следовательно, оценка HYPE может быть проанализирована с использованием как моделей P/S, так и P/E, поскольку часть выкупа функционирует как доход и приближается к чистой прибыли для держателей токенов.

За последние 30 дней доход Hyperliquid составил 42,05 миллиона долларов США, с годовым доходом в 502 миллиона долларов США. Исходя из текущей циркулирующей рыночной капитализации в 4,2 миллиарда долларов США, его циркулирующий PS составляет 8,33, тогда как полностью размытый PS составляет 24,96. При расчете на основе циркулирующего PS, оценка Hyperliquid сопоставима с оценками GMX и ApolloX в секторе производных бирж. Однако по сравнению с протоколами уровня 1 оценка Hyperliquid остается относительно низкой.