От Алекс Сюй, исследовательский партнер Mint Ventures и Лоренс Ли, исследователь Mint Ventures
В нашей ранее опубликованной статье «Золотоискание: идентификация долгосрочных инвестиционных целей через рыночные циклы (2025 год, часть II)», мы проанализировали проекты в секторе кредитования, включая Aave, Morpho, Kamino и MakerDAO, а также проекты в секторе стекинга, такие как Lido и Jito. Часть II продолжит исследовать фундаментально сильные проекты с долгосрочным потенциалом.
PS: Эта статья отражает взгляды авторов на дату публикации, которые могут измениться со временем. Высказанные мнения являются высоко субъективными и могут содержать фактические, данные или логические ошибки. Никакое из содержимого не является инвестиционным советом. Мы приветствуем критику и дальнейшие обсуждения со стороны коллег по отрасли и читателей.
3. Торговый сектор: Протокол Cow, Uniswap, Jupiter
3.1 Протокол Cow
Текущий статус бизнеса
Продукт и механизм
Протокол Cow является децентрализованным протоколом агрегации торговли. Его основной продукт - децентрализованный торговый агрегатор, CoW Swap. «CoW» в названии означает совпадение желаний, что относится к механизму сопоставления, который напрямую совпадает с потребностями покупателей и продавцов. CoW Swap использует аукционы в пакетах как механизм определения цены, консолидируя торговые намерения пользователей (потребности в заказах) и коллективно рассчитывая их в каждом блоке.
Этот механизм позволяет заказам пользователей напрямую сопоставляться без необходимости в традиционных маркетмейкерах или ликвидных пулах. Когда две стороны хотят обменять активы, которые удовлетворяют потребности друг друга, сделка может быть завершена напрямую, избегая промежуточных сборов. Для заказов, которые не могут быть напрямую сопоставлены, CoW Swap перенаправляет оставшиеся заказы на децентрализованные биржи (DEX) или другие агрегаторы для получения ликвидности. Этот дизайн минимизирует проскальзывание и сборы, в то время как пакетное сопоставление гарантирует, что все транзакции, выполненные в одном пакете, делят одну и ту же цену расчета, устраняя несправедливость цен из-за порядка транзакций.
Кроме того, CoW Swap вводит механизм торговых предложений: несколько сторонних решателей конкурируют, чтобы предоставить пользователям наилучшую стратегию исполнения, где победитель получает право выполнять пакет и также покрывает сборы за газ в цепи. Пользователям нужно только подписать свои намерения заказа оффлайн, без необходимости оплачивать сборы в цепи самостоятельно, и не нести никаких затрат на транзакции, если они не выполнены. Эта модель «сопоставление намерений + торговые предложения решателей» улучшает пользовательский опыт (не нужно беспокоиться о потерях газа из-за неудачных транзакций) и предоставляет степень защиты MEV (максимально извлекаемой ценности), поскольку сопоставление заказов происходит вне цепи, решатели должны делать ставки, чтобы вернуть MEV пользователю, что делает фронт-раннинг и другие атаки MEV менее эффективными.
CoW Swap в настоящее время работает на Ethereum, Arbitrum, Gnosis и Base.
Помимо CoW Swap, еще одним продуктом протокола Cow является MEV Blocker, разработанный в сотрудничестве с CoW DAO, Beaver Build и Agnostic Relay. Переключив RPC кошелька на MEV Blocker, транзакции пользователей проходят через частную сеть искателей (вместо того, чтобы попадать в публичный мемпул Ethereum, видимый всем искателям, что приводит к атакам MEV), предотвращая атаки сэндвичей и фронт-раннинг с самого начала.
*Процесс регулярных транзакций в сети Ethereum, упаковываемых в блоки: пользователи инициируют транзакции, которые сначала попадают в публичный мемпул; искатели мониторят мемпул в поисках возможностей MEV и упаковывают транзакции в пакеты; строители получают пакеты от искателей и создают блоки; валидаторы получают блоки от строителей, проверяют их и добавляют в блокчейн.
Модель дохода
Источники дохода протокола Cow broadly divided into two categories:
Избыток от транзакций CoW Swap: это относится к дополнительным сбережениям, которые CoW Swap предоставляет пользователям через свою сеть торговых предложений по сравнению с первоначальной котировкой. В настоящее время CoW Swap взимает сбор в размере 50% от избытков по большинству сетей, но этот сбор не превышает 1% от объема транзакции. Кроме того, для внешних протоколов (партнеров), интегрированных с Cow Protocol, Cow Protocol берет 15% от сборов за транзакции, генерируемых этими партнерами, в качестве сервисного сбора, процент, определяемый партнером, но не превышающий 1% от объема транзакции. Наконец, Cow Protocol взимает сборы на общий объем транзакций сети для определенных сетей, таких как Gnosis и Arbitrum, в настоящее время установленный на уровне 0,1% от объема транзакции (исключая специальные сделки, такие как стейблкоины).
Доход от MEV Blocker: около 10% вычитается из дохода, который валидаторы получают через MEV Blocker.
В структуре доходов протокола основная часть дохода поступает от избыточных транзакций CoW Swap, поэтому мы сосредоточимся в основном на бизнес-данных CoW Swap.
Данные бизнеса
Мы сосредоточимся на двух ключевых бизнес-метриках: объеме транзакций протокола Cow и его доходах протокола.
Объем транзакций
Источник данных: Dune
Как новый протокол сопоставления намерений, CoW Swap за последние три года стремительно развился. В 2021 году протокол все еще находился на ранних стадиях, с небольшими объемами транзакций. Войдя в 2022-2023 годы, протокол CoW увидел, как его бизнес-данные улучшились, поскольку спрос на защиту MEV и эффективную агрегированную торговлю возрос в пространстве DeFi. К 2024 году объем транзакций значительно увеличился: месячные объемы достигли рекордного уровня в конце 2024 года, составив почти 7,8 миллиарда в декабре и около 6,9 миллиарда в феврале 2025 года, что значительно превышает предыдущие годы.
Примечательно, что CoW Swap все больше предпочитается DAO и профессиональными учреждениями для предоставления крупных решений с низким проскальзыванием. В 2023 году около одной трети объема транзакций DAO на блокчейне было завершено через CoW Swap, а к февралю этого года эта пропорция возросла до 79,5%.
Источник: Dune
Доход протокола
Источник данных: Dune
После начала 2024 года протокол Cow начал активно исследовать способы генерации доходов, проведя несколько раундов тестирования доходности. Это привело к стабильному росту дохода от месяца к месяцу. Январь 2025 года стал месяцем с самым высоким доходом, составившим 641 ETH. При расчете по средней цене ETH 3,328 за месяц это составляет примерно 2,13 миллиона. В феврале доход составил 586 ETH, при средней цене ETH 2,668, что принесло 1,56 миллиона.
Протокольные стимулы
Источник данных: Tokenterminal
В настоящее время основные расходы протокола Cow – это токеновые стимулы, которые предоставляются сетевым решателям. Эти решатели получают токены COW в качестве вознаграждений в зависимости от качества торговых решений, которые они предоставляют, в частности, от избытка, который они генерируют для трейдеров. Согласно статистике Token Terminal, за последний год расходы на вознаграждения токенами COW составили примерно 7,4 миллиона. В январе и феврале 2025 года токеновые стимулы протокола составили 858 000 и 961 000 соответственно, оба ниже доходов протокола в 2,13 миллиона и 1,56 миллиона долларов за соответствующие месяцы.
Согласно официальному раскрытию Cow Protocol бюджета проекта на 2024 год в январе, исключая затраты на разработку, токеновые вознаграждения, выданные решателям, составили около 5,2 миллиона, в то время как ежегодный доход протокола составил примерно 6 миллионов, что означает, что доход уже превысил расходы на токеновые стимулы.
Конкурентная среда
Основное поле битвы для протокола Cow - это сектор агрегаторов децентрализованных обменов. Изначально доминирующий 1inch, ландшафт разнообразился за последние два года. Согласно последним данным The Block за март 2025 года (исключая UniswapX), 1inch потерял свою ведущую позицию (после атаки на его функцию Fusion 5 марта, в результате которой он понес убытки более 5 миллионов долларов и возросли опасения пользователей по поводу его безопасности), теперь занимая второе место с долей рынка 22,8%. Тем временем, CoW Swap занял лидирующую позицию с 33,85%, что стало его первым временем на вершине в месячных данных.
Источник данных: The Block
В дополнение к 1inch и CoW, другие пять крупнейших агрегаторов включают ParaSwap, 0xAPI/Matcha (агрегированный интерфейс, предоставляемый протоколом 0x), KyberSwap и Bebop. Эти конкуренты каждый занимают около 10% или менее на рынке. ParaSwap и 0x имеют более длинную историю и стабильную базу пользователей, в то время как KyberSwap (переходящий от Kyber Network к агрегации) и Wintermute’s Bebop недавно получили небольшое количество пользователей. В целом, конкуренция в пространстве DEX-агрегаторов остается жесткой, новые игроки постоянно появляются. Хотя протокол CoW стал новым лидером, его позиция еще не стабильна.
Помимо традиционных агрегационных продуктов, двумя другими заметными конкурентами являются UniswapX от Uniswap и кросс-цепочная торговая платформа UniversalX от Particle Network.
Uniswap
UniswapX – это функция агрегации торгов на нескольких платформах, запущенная командой Uniswap во второй половине 2023 года. По сути, UniswapX предоставляет пользователям аналогичный механизм намеренных заказов и заполнителей. Пользователи отправляют оффлайн подписанные заказы на фронте Uniswap, и сторонние «заполнители» в сети могут заполнять эти заказы и торговать в цепочке для пользователей. Процесс включает в себя заполнителей, предоставляющих котировку и получающих эксклюзивные права на сопоставление на короткий период. Если транзакция не завершена в течение этого времени, она переходит в фазу голландского аукциона, позволяя большему количеству заполнителей делать ставки. Эта модель довольно похожа на торги решателей CoW Swap, обе являются решениями для сопоставления вне цепи и расчетов в цепи. Используя бренд Uniswap и обширную базу пользователей, UniswapX быстро интегрировался в его интерфейс фронта и вышел в эфирной сети. Примечательно, что были обвинения в отрасли в том, что UniswapX «скопировал» модель сопоставления намерений CoW Swap. Критики, включая официальные каналы Curve, указали на то, что CoW Swap уже стал первопроходцем модели решателей, предположив, что UniswapX не является оригинальным нововведением. Несмотря на противоречия, UniswapX быстро захватил значительный объем торгов внутри экосистемы Uniswap. В начале 2024 года его доля на рынке агрегации торгов на EVM на короткое время превысила 10% (по сравнению с 14% CoW Swap в то время). Однако его рыночная доля постепенно снизилась, и по данным, раскрытым Cow Protocol в марте, доля UniswapX на рынке агрегационной торговли сейчас составляет около 5,5%.
UniversalX
UniversalX - это еще один высоко ожидаемый новый проект, сосредотачивающийся на кросс-цепочной агрегированной торговле. Запущенный Particle Network, он стал доступен на основной сети в конце 2024 года. Цель - обеспечить торговлю активами через любую цепь без необходимости в кросс-цепочных мостах. Его основная концепция - «абстракция цепи», позволяющая пользователям вносить активы из нескольких цепей в единый ончейн-аккаунт. Через платформу UniversalX пользователи могут торговать токенами из любой цепи, используя единый баланс, при этом платформа автоматически обрабатывает кросс-цепочные обмены и расчеты в фоновом режиме. Как новый участник в пространстве агрегаторов, UniversalX нацеливается на нишу кросс-цепочной торговли, отличаясь от проектов, таких как Cow Protocol, которые в основном сосредоточены на агрегации по одной цепи. Однако, по мере развития многоцепочной экосистемы, UniversalX может потенциально стать конкурентом Cow Protocol. Если Cow Protocol расширится на большее количество цепей или предложит кросс-цепочные возможности, он войдет в конкурентную сферу UniversalX.
Конкурентные преимущества протокола Cow
В условиях жесткой конкуренции протокол Cow смог подняться и расти стабильно, а его конкурентные преимущества можно проанализировать с двух аспектов: продукта и бренда.
Продукт:
Технические и механические преимущества торговых продуктов: Cow Swap является первым протоколом, который применяет сопоставление аукционов в пакетах и конкуренцию решателей к агрегации DEX, что дает ему преимущество первопроходца. Его уникальный механизм совпадения желаний позволяет проводить прямые сделки без зависимости от традиционных ликвидных пулов, что снижает проскальзывание и сборы. Механизм единой цены расчета предотвращает манипуляции с ценами из-за порядка торгов, позволяя крупным трейдерам, особенно учреждениям, выполнять сделки по справедливым ценам. В сравнении, более поздние подходы, такие как UniswapX и 1inch Fusion, имеют схожие идеи, но различаются в реализации. Например, CoW Swap использует закрытые торги каждый блок, где все решения подаются одновременно и выполняются оптимально, минимизируя возможности MEV. Это считается более эффективным для предотвращения несправедливых практик, таких как фронт-раннинг, чем временно ограниченные эксклюзивные заполнения UniswapX и голландские аукционы.
Защита MEV и безопасность: Сочетание торговых услуг Cow Protocol и MEV Blocker дополнительно усиливает защиту от MEV, удаляя торговые операции пользователей из публичного мемпула Ethereum и позволяя надежным решателям группировать их перед публикацией в Ethereum. Это эффективно снижает риск атак MEV, таких как фронт-раннинг и сэндвич-атаки. Протокол также накладывает строгие ограничения на проскальзывание и результаты исполнения котировок решателей, сжимая пространство для майнеров и искателей извлечения MEV. Эти меры делают Cow Swap одной из самых защищающих пользователей торговых платформ в настоящее время, особенно привлекательной для крупных сделок и управляющих казначействами DAO из-за своей сильной защиты MEV.
Бренд
Протокол Cow, как первый, который ввел механизмы сопоставления аукционов в пакетах и конкуренции решателей, в сочетании с его устойчивыми к MEV функциями, создал сильное предложение ценности безопасности и экономии для трейдеров. Он стал топовым выбором в сознании крупных трейдеров, предпочтение, которое вряд ли изменится легко. Эта привычка пользователей возникает из бренда и репутации, построенной на сильных сторонах продукта, что также является источником долгосрочной прибыльности протокола.
Ежемесячные активные пользователи 1inch за последний год, Источник данных: Tokenterminal
Ежемесячные активные пользователи протокола Cow за последний год, источник данных: Tokenterminal
Основные вызовы и риски
Интенсивная конкурентная среда
В условиях жесткой конкурентной среды агрегированных торговых платформ установленные проекты, такие как 1inch, Kyber и DoDo, ведут борьбу, в то время как новые игроки, такие как Bebop, поддерживаемые Wintermute, присоединяются к борьбе. Кроме того, продукты, такие как CEX и кошельки, которые имеют более близкую связь с пользователями и обладают сильными точками входа и преимуществами фронтенда, а также концепции, абстрагирующие цепочку, такие как UniversalX, постоянно исследуют инновации торговых продуктов и стремятся к большему проникновению пользователей. В долгосрочной перспективе их отношения с Cow Protocol более конкурентные, чем совместные. Поэтому, даже несмотря на то, что Cow Protocol в настоящее время превзошел 1inch, став лидером по доле рынка, поддержание этой позиции в таком высоконапорном окружении является сложной задачей. Это напрямую влияет на переговорную силу протокола с пользователями и поставщиками (решателями), создавая явное противоречие между целями «доля рынка» и «прибыль протокола».
Рыночные циклы
Общее падение рыночного цикла приведет к сокращению общего объема торговли, что существенно повлияет на объем транзакций CoW Swap, что само собой разумеется. Другие торговые продукты также подвержены аналогичному влиянию, поэтому этот пункт не будет подробно рассмотрен.
Связи с экосистемой EVM
В настоящее время протокол Cow работает только в экосистеме Ethereum. Если экосистема Ethereum будет работать хуже по сравнению с другими блокчейнами, это естественно ограничит потенциал развития протокола Cow. Uniswap, обсуждаемый позже, сталкивается с аналогичным риском, поэтому я не буду повторять эту точку.
Эталон оценки
Токен COW
Cow имеет общий объем в 1 миллиард токенов. Согласно Coingecko, текущий уровень обращения составляет около 41,5%, с прогнозируемым уровнем инфляции токенов в 19,61% в течение следующего года.
В настоящее время основной случай использования токенов Cow - это управление. По мере увеличения доходов протокола могут быть выкупы токенов. Ранее были попытки снизить сборы через стекинг Cow.
Оценка
Смотря на оценку Cow с течением времени, его FDV достиг нового максимума в этом цикле, поскольку бизнес-метрики продолжают расти. Исключая аномалии первого месяца из-за крайне низкой циркуляции токенов, пиковая рыночная капитализация достигла 990 миллионов в конце декабря прошлого года, но затем резко упала, сейчас составив примерно 280 миллионов.
Мы сравниваем коэффициент цена/продажа Cow, анализируя FDV в отношении дохода протокола.
График показывает, что, несмотря на то, что FDV Cow сохраняет восходящую траекторию за последний год или около того, его отношение PS продемонстрировало заметное снижение наряду с растущими бизнес-доходами, что делает его более привлекательным с точки зрения оценки по сравнению с предыдущими уровнями.
С точки зрения горизонтального сравнения среди конкурентов, среди сопоставимых проектов в секторе протоколов агрегации 1inch является самым прямым аналогом. Учитывая, что 1INCH в настоящее время не имеет прямого механизма захвата стоимости токена, и протокол не генерирует стабильные, публично раскрываемые доходы протокола, мы в основном проводим сравнительный анализ через соотношение FDV к объему торговли между двумя протоколами.
Из графика видно, что по мере снижения цены Cow и улучшения бизнес-данных его отношение рыночной капитализации к объему торговли упало ниже 1inch впервые с февраля 2025 года, предлагая лучшую относительную ценность.
3.2 Uniswap
Текущий статус бизнеса
Основные продукты
Uniswap является крупнейшей децентрализованной биржей (DEX) на Ethereum. В настоящее время его основные продукты включают протокол DEX (в настоящее время развернутый на основной сети Ethereum и нескольких масштабируемых цепях) и недавно запущенный Unichain, специализированную сеть второго уровня.
Переключение сборов для протокола Uniswap еще не было активировано, поэтому сам протокол не генерировал прямой доход в прошлом. Тем не менее, Uniswap Labs взимает 0,15% сбор за интерфейс за сделки с токенами через свой официальный фронт.
С запуском Unichain в ноябре 2024 года появится новый способ распределения ценности напрямую между держателями UNI, предоставляя возможность ставить UNI для участия в сборах за последовательность транзакций без необходимости активировать переключение сборов.
Данные бизнеса
Для Uniswap ключевыми бизнес-метриками являются объем торговли и сборы. Что касается Unichain, мы сосредоточимся на количестве активных адресов в цепи, основной экосистеме и объеме капитала в цепи.
Объем торговли DEX и сборы
Объем торгов и сборы Uniswap, Источник: tokenterminal
Объем торговли Uniswap в целом продолжал расти в соответствии с рынком, достигая рекордных месячных максимумов в марте и декабре прошлого года. Однако в последнее время, с охлаждением рынка, объем торговли заметно снизился.
Стоит отметить, что в этом цикле метрики сборов Uniswap не превысили пик и вторичный пик предыдущего цикла, что указывает на то, что ставки сборов со временем снижаются, что приводит к более интенсивной конкуренции среди поставщиков ликвидности (LP).
Многоцепочные данные
Благодаря многоцепочечному развертыванию (в настоящее время охватывающему 11 цепей EVM), особенно с запуском Coinbase Base, активные пользователи Uniswap достигли рекордного уровня в 19 миллионов в прошлом октябре. Эта скорость роста активных пользователей значительно опережает рост объема торговли, подчеркивая способность второго уровня привлекать новых пользователей.
Многоцепочное распределение ежемесячных активных адресов Uniswap, Источник: tokenterminal
Из них Base является основным вкладчиком активных пользователей, составляя 82% активных пользователей Uniswap по всем цепям.
Источник: tokenterminal
Тем не менее, по объему торговли Ethereum остается основной ареной Uniswap, составляя примерно 62% объема, за ним следует Arbitrum с 23%, а затем Base с 8,4%.
Источник: tokenterminal
Данные бизнеса Unichain
С момента официального запуска в начале февраля этого года Unichain быстро развивался. К началу марта количество еженедельных активных адресов достигло почти 120 000, заняв 7-е место среди всех проектов L2, опередив такие известные L2, как zkSync, Manta и Scroll.
Источник: tokenterminal
Тем не менее, стоимость активов, перенесенных на Unichain, остается низкой, в настоящее время составляет всего около 14 миллионов долларов.
Источник: tokenterminal
Что касается экосистемы, официальный список Unichain включает более 80 проектов, но большинство из них еще не запущены. Например, в DeFi, помимо самого Uniswap, единственным заметным приложением, которое в настоящее время активно работает, является Venus, с общими депозитами в размере 5,67 миллиона долларов.
Конкурентная среда
За последний год Uniswap оставался лидером на рынке DEX в экосистеме EVM, занимая наивысшую долю рынка. Однако его общая доля рынка снизилась. График ниже показывает тенденции доли рынка всех DEX в экосистеме EVM (включая все EVM L1 и L2).
Источник: Dune
На втором месте Pancakeswap, а на третьем - Aerodrome, которые являются ведущими DEX на Bnbchain и Base соответственно (несмотря на то, что Uniswap также был развернут на этих двух цепях).
Источник: Dune
ETH, Bnbchain и Base – это три крупнейшие цепи по объему транзакций в экосистеме EVM, что соответствует рейтингам доли рынка Uniswap, Pancakeswap и Aerodrome.
Что касается Unichain, поскольку он относительно новый, его экосистема все еще достаточно недоразвита и находится на ранних стадиях применения и финансирования. Кроме хорошего роста активных пользователей, его другие метрики значительно отстают от основных L2.
Конкурентные преимущества Uniswap
Конкурентные преимущества Uniswap можно обобщить следующим образом:
Сетевые эффекты и глубина ликвидности Крупнейшие пулы ликвидности привлекают больше всего трейдеров и наоборот. Больше трейдеров и объем транзакций привлекают больше токенов для развертывания ликвидности здесь, создавая самоподдерживающийся цикл.
Бренд и привязанность пользователей Как первый проект, который популяризировал модель AMM в пространстве DeFi, Uniswap обладает непревзойденным признанием бренда и кредитоспособностью. Он занимает сильные позиции в сознании трейдеров и поставщиков ликвидности. Даже с множеством доступных DEX и агрегаторов, многие пользователи привычно осуществляют транзакции на фронте Uniswap, несмотря на дополнительный сбор за транзакцию. Бренд Uniswap сыграл ключевую роль в построении его платформы L2, привлекая множество качественных проектов для тестирования и присоединения с самого начала, с быстрым ростом пользователей.
Позиционирование экосистемы через многоцепочечное развертывание Uniswap развернул свои продукты на большинстве основных цепей EVM, постоянно занимая одно из трех первых мест по объему транзакций. Эта стратегия помогла Uniswap сохранить свои фундаментальные позиции в эпоху многоцепочечного развертывания и заложила основы для последующих функций агрегации по нескольким цепям, что упростило обмен ликвидностью между цепями.
Основные вызовы и риски
Интенсивная конкурентная среда и влияние новых моделей
Несмотря на относительное преимущество Uniswap на рынке, он сталкивается с значительными вызовами. С одной стороны, его традиционные конкуренты на Ethereum, такие как Curve, сохраняют свои позиции. С другой стороны, расширение Uniswap на других цепях EVM L1 и L2 оказывается сложным, с сильными местными конкурентами на каждой цепи (такими как Pancake на BNB Chain, Aerodrome на Base и Camelot на Arbitrum). Новые модели торговли также представляют собой значительную проблему: протоколы RFQ (Request-For-Quote) и сопоставление на аукционах в пакетах становятся все более популярными. Проекты, такие как CoW Swap, позволяют маркетмейкерам (решателям) напрямую предлагать цены, что повышает эффективность крупных сделок и снижает проскальзывание AMM и MEV. Это особенно предпочтительно для профессиональных трейдеров и крупных держателей, значительно отвлекая объем торговли от Uniswap. Хотя Uniswap внедрил аналогичный механизм с UniswapX, это не замедлило рост таких проектов, как CoW Swap. Кроме того, продукты с сильными передними преимуществами, такие как кошельки и CEX, активно входят в торговую сцену, пытаясь повлиять на поведение пользователей на верхнем уровне. Этот потенциальный сдвиг отводит Uniswap к более пассивной роли «принимающего цену» в условиях жесткой ценовой конкуренции.
Неэффективность управления сообществом и отсутствие привязки ценности для токенов
Инвесторы, которые долго следили за форумом управления Uniswap, заметят, что по сравнению с другими проектами DeFi с более высокой эффективностью управления и лучшей репутацией (такими как Aave), эффективность управления Uniswap довольно низка. Это конкретно проявляется в медленном принятии решений, растрате ресурсов и недостаточном внимании к стратегическим метрикам. Например: 1. Самый волнующий вопрос для сообщества, переключение комиссии, обсуждается почти три года без результата; 2. Различные пожертвования и бюджеты выделяются на исследования и организации, не относящиеся к основной метрике Uniswap (объем торговли), но результаты были мало полезны для проекта. Низкий уровень управления сообществом и пренебрежение и задержка в ценовом привязке токенов Uni явно имеют долгосрочное негативное влияние на цену токенов.
Эталон оценки
Поскольку Uniswap еще не достиг официального дохода протокола, а сборы Unichain незначительны по сравнению с его рыночной стоимостью, мы используем соотношение рыночной стоимости Uniswap к его сборам (PF) для вертикальных и горизонтальных сравнений.
Источник: tokenterminal
С точки зрения вертикального сравнения, PF Uniswap в феврале этого года составил 6,77, достигнув абсолютного исторического минимума. С момента выпуска токена Uniswap только три месяца имели более низкий PF: май и июнь 2022 года (из-за кризиса Three Arrows Capital) и апрель 2024 года (из-за значительного падения альткоинов и получения Uniswap замечания от SEC). В марте этот показатель немного повысился до 7,26. Из этого показателя видно, что рынок крайне пессимистично настроен по поводу перспектив токена Uni.
Источник: tokenterminal
Для горизонтального сравнения я выбрал Pancake и Aerodrome, оба из которых являются проектами DEX с долями рынка, уступающими только Uniswap. Я не выбрал Curve, потому что у него есть кредитование как основной бизнес, помимо того, что он является DEX, что делает его менее сопоставимым с остальными тремя.
Согласно PF-показателям этих трех, оценка Uniswap кажется значительно выше, чем у Pancake и Aerodrome. Однако нам нужно учитывать два дополнительных фактора:
Uniswap не предоставил никаких субсидий на токены, в то время как Pancake и Aerodrome все еще занимаются крупномасштабными субсидиями на токены. Особенно Aerodrome, чьи токеновые стимулы достигали 27 миллионов долларов в феврале (см. график ниже)
Uniswap также имеет Unichain в качестве второй кривой роста.
Многоцепочная экосистема Uniswap лучше развита. Хотя Pancake развернут на нескольких цепях, его операционные показатели значительно уступают Uniswap, тогда как Aerodrome является DEX с одной цепью.
В целом, даже учитывая бизнес-сходства между Uniswap, Pancake и Aerodrome, горизонтальное сравнение оценки Uniswap менее информативно, чем вертикальное.
3.3 Jupiter
Текущий статус бизнеса
Jupiter начал с агрегации торговли и расширился через разработку продуктов и приобретения, создавая комплексную экосистему вокруг ончейн-транзакций Solana. Он также активно расширяется горизонтально на другие цепи и экосистемы. Основные продукты в системе Jupiter включают:
Самостоятельные торговые продукты основного сайта: они включают агрегированные сделки (Instant), рыночные заказы (Trigger) и условные заказы (Recurring). Это были самые ранние продукты Jupiter и остаются наиболее широко используемыми, с рекордом 57 миллионов сделок за один день 20 января.
Источник: Dune
Продукт Trenches основного сайта, ранее известный как Ape.pro, изначально был специализированным инструментом для мемов, похожим на продукты, такие как Phonton/GMGN. Однако после интеграции в Trenches в конце февраля его формат продукта стал очень похожим на предложения агрегированной торговли Jupiter.
Продукт Perps основного сайта функционирует аналогично GMX, предоставляя позиции с использованием плеча на покупку и продажу, а также доходность для BTC, ETH и SOL. TVL для этого сегмента достигла пика более 2 миллиардов, что сделало его основным компонентом TVL Jupiter. В периоды пикового времени средний ежедневный объем торговли близок к 1 миллиарду, что служит основным денежным потоком Jupiter на его ранних этапах.
TVL биржи деривативов Jupiter (левая ось) и объем торгов (правая ось) Источник: DeFillama
Эти продукты можно считать основными продуктами Jupiter в настоящее время. Кроме того, экосистема Jupiter также включает следующие продукты:
Мемная торговая платформа Moonshot. В январе 2025 года Jupiter объявил о приобретении контрольного пакета акций Moonshot, быстро развивающейся мемной торговой платформы за последние шесть месяцев. Moonshot привлекла множество пользователей своей бесшовной системой депозита фиатных денег и плавным торговым процессом, создавая эффект «Moonshot», особенно во время запуска TRUMP, который был особенно популярен.
Объем торговли Moonshot (левая ось) и сборы (правая ось) Источник: Dune
Платформа ликвидности Meteora. Основанная одним из ранних соучредителей Jupiter, Беном Чоу, Meteora считается важной частью экосистемы Jupiter, несмотря на отсутствие четких отношений контроля с Jupiter. Meteora планирует выпустить свой собственный токен, и хотя она относится к экосистеме Jupiter, ее связь с токеном JUP относительно косвенная.
Продукт LST jupSOL быстро занял значительную долю рынка после своего запуска в 2024 году. В настоящее время jupSOL занимает четвертое место после jitoSOL, bnSOL и mSOL.
Доля рынка LST Solana (верхний серый блок представляет jupSOL) Источник: Dune
Launchpad LFG: Кроме самого токена JUP, LFG запустил несколько проектов в 2024 году, включая токен управления ZEUS для кросс-цепочного коммуникационного протокола Zeus, токен управления CLOUD для протокола LST Sanctum и токен управления DBR для кросс-цепочного протокола Debridge, а также другие мем-проекты. Хотя запущено меньше проектов, качество относительно высокое.
Платформа управления инвестиционным портфелем Jupiter Portfolio: В январе Jupiter объявил о приобретении трекера портфеля Sonarwatch на блокчейне и официально запустил Jupiter Portfolio 30 января.
Мобильный кошелек Jupiter Mobile: После приобретения мобильного кошелька Solana Ultimate Wallet, Jupiter представил свой мобильный кошелек.
Кросс-цепочная сеть Jupnet: Запущенная в конце января этого года, Jupnet нацелена на доступ ко всем цепям, валютам и активам с одного аккаунта. Однако у него еще нет удобной версии для конечных потребителей.
Торговый терминал Coinhall: Приобретенный Jupiter в сентябре 2024 года, Coinhall в основном облегчает торговлю токенами экосистемы Cosmos. Благодаря этому приобретению Jupiter получил возможность построить свой собственный торговый терминал, который используется в его продукте Trenches. В настоящее время ончейн-торговля токенами экосистемы Cosmos не очень частая, с ежедневным объемом торговли ниже 10 миллионов долларов.
Источник: Официальный сайт Coinhall
Помимо упомянутых продуктов, ориентированных на потребителей, Jupiter также активно работает в других областях, таких как приобретение браузера Solana, SolanaFM. Они разрабатывают разнообразные продукты, включая кросс-цепочную сеть Jupnet.
С точки зрения продуктового размещения Jupiter, будучи крупнейшими потребительскими воротами на Solana, охватывает почти все бизнес-направления, кроме кредитования. Даже в разнообразной бизнес-среде Solana, охват Jupiter обширен. Кроме своих собственных операций, они активно расширяют свои бизнес-границы через приобретения.
Модель дохода
В настоящее время услуги, генерирующие доходы для Jupiter, включают:
Агрегированные торговые услуги (включая Trenches) с комиссиями от 0,05% до 0,1%; спотовые заказы и заказы DCA имеют комиссию 0,1%.
Услуги деривативов основаны на механизме GMX. Основные сборы поступают от 0,06% при открытии и закрытии позиций, а также от сборов за заимствование, сборов за влияние на цену и т. д. Однако не все сборы по деривативам поступают в JupiterDAO; 75% сборов распределяются между поставщиками ликвидности (JLP), а оставшиеся 25% забирает JupiterDAO.
Другие услуги предоставляются без сборов.
Токеновые стимулы
У Jupiter нет регулярной программы токеновых стимулов. Его основные стимулы поступают из двух раундов ретроспективных airdrop.
Конкурентная среда
Торговля является основной услугой, предлагаемой Jupiter. Другие услуги, такие как LST, Launchpad и кошелек, можно рассматривать как способы использования трафика, привлеченного торговлей. Поэтому мы сосредоточимся на анализе конкурентной ситуации Jupiter в агрегированной и производной торговле.
Агрегированная торговля
В конкурентной среде точек входа в торговлю Solana Jupiter быстро обошел Orca и Raydium в первой половине 2024 года благодаря своим возможностям маршрутизации многообразия ликвидности и отличному пользовательскому опыту. К 2 кварталу 2024 года Jupiter занял доминирующую позицию, составив 51% объема торговли Solana (источник: Messari).
Однако, с ростом мемных токенов и платформ, таких как Pump.fun, специализированные инструменты мемной торговли, такие как Photon, Trojan, Bullx и GMGN, быстро захватывают долю рынка Jupiter. Эти платформы предлагали более быстрые скорости торговли и комплексную поддержку мемной торговли, становясь предпочтительными «вратами мемной торговли». В ответ Jupiter запустил аналогичный инструмент, ape.pro, в октябре прошлого года, но он не смог завоевать популярность и в конечном итоге был интегрирован в основной продукт Trenches. В результате доля Jupiter в объеме торговли Solana упала до 38% к 5 кварталу 2024 года (источник: Messari).
Во время мема мемная торговля составила 90% объема сети Solana. Потеря доли рынка в мемной торговле является самой большой проблемой Jupiter в области агрегированной торговли.
Торговля деривативами
Биржа деривативов Jupiter в настоящее время является второй по величине платформой деривативов на блокчейне, объем торговли которой уступает только Hyperliquid, который мы обсудим в следующем разделе. В частности, на цепи Solana Jupiter имеет явное преимущество над своим основным конкурентом, Drift, объем торговли которого в последнее время составляет примерно от 5 до 10 раз меньше, чем у Drift.
Рейтинг объема торгов деривативами за 7 дней Источник: DeFillama
Смотря на DAU, разрыв между двумя за последний месяц также составляет примерно порядок величины.
Источник данных: Dune
В области торговли деривативами позиция Jupiter в сети Solana в краткосрочной перспективе трудно поколебима.
Основные вызовы и риски
Несмотря на запуск Jupnet для расширения кросс-цепочных операций, основной бизнес Jupiter в настоящее время остается на Solana. Наибольшая неопределенность для Jupiter заключается в том, сможет ли сеть Solana сохранить свою процветание и активную ончейн-торговлю.
В дополнение к вышеупомянутым вызовам, связанным с конкуренцией за вход в торговлю мемами, другие вызовы и риски, с которыми сталкивается Jupiter, включают:
Слишком агрессивное расширение, эффективность под вопросом
Стратегия расширения Jupiter гораздо более агрессивна, чем у большинства проектов Web3, с амбициозными бизнес-идеями, которые привели к частым приобретениям за последний год для расширения своего охвата. Однако многие из этих приобретений не достигли ожидаемых результатов, такие как приобретения Moonshot и Coinhall.
На пике Moonshot имел объем торговли в 660 миллионов и генерировал доходы в десятки миллионов долларов. В настоящее время объем торговли упал до менее 5 миллионов, с доходом, не превышающим 10 000 долларов. Хотя Jupiter не раскрыл стоимость приобретения или детали платежей, очевидно, что приобретение Moonshot сегодня было бы менее дорогостоящим для держателей токена JUP.
Объем торгов Moonshot (левая ось) и сборы (правая ось) Источник: Dune
Приобретение Coinhall помогло Jupiter построить свой мемный торговый продукт, Trenches. Однако как по объему торговли, так и по рыночному присутствию Trenches все еще значительно отстает от ведущих мемных торговых продуктов, таких как Photon, Bullx, Trojan и GMGN.
Нет собственного пула ликвидности
У Jupiter нет собственного пула ликвидности. Поддерживаемая им платформа Metrora начала программу вознаграждений и планирует запустить независимую эмиссию токенов. Это означает, что JupiterDAO, или токен JUP, не может захватывать торговые сборы на этапе «торговли токенами в ликвидных пулах», сборы, которые способствовали доходу Raydium в более чем 22 миллиона долларов в этом январе.
Не проверено на медвежьем рынке
На медвежьем рынке многие предположения, принимаемые за должное во время бычьего рынка, могут быть оспорены. Например, пользователи, торгующие мемами на цепи Solana, в настоящее время, похоже, готовы платить сбор в 0,05% Jupiter, так как конкурентные мемные инструменты взимают от 0,5% до 1%. Однако, если интерес к торговле спадет во время медвежьего рынка, пользователи могут стать более чувствительными к транзакционным сборам, ставя Jupiter в конфликт между целями «доля рынка» и «чистая прибыль».
Более того, продуктовый ассортимент Jupiter включает в себя кошелек, кросс-цепочную сеть Jupnet и инструмент управления портфелем Jupiter Portfolio, все из которых вряд ли принесут значительный краткосрочный доход. Поддержание такого обширного продуктового ассортимента во время медвежьего рынка вызывает значительные вопросы.
Эталон оценки
JUP имеет общий объем в 10 миллиардов, из которых 3 миллиарда токенов сгорели после голосования в конце января, оставив максимум 7 миллиардов токенов в обращении. В настоящее время в обращении 2,63 миллиарда, что составляет 38,5% уровня обращения. Среди нециркулирующих токенов 810 миллионов токенов команды начнут вестинг в течение следующих 21 месяца. Кроме того, 700 миллионов токенов будут выпущены в результате airdrop Jupiter в январе следующего года. С уровнем инфляции, превышающим 40% в течение следующего года, JUP остается токеном с низкой циркуляцией и высокой инфляцией.
Текущая распределенность токенов JUP, Источник: Форум управления Jupiter
В конце января Jupiter объявил, что 50% его доходов протокола будет направлено на выкуп JUP, при этом приобретенные JUP будут заблокированы на три года.
График ниже, полученный от DeFiLlama, показывает доходы протокола Jupiter с октября прошлого года. Обратите внимание, что необычные значения для доходов агрегатора Jupiter 10 февраля и 10 марта могут содержать ошибки; тем не менее, я не смог найти альтернативные источники данных для доходов Jupiter. Очевидно, что основной доход Jupiter в настоящее время поступает от торговли деривативами (синие столбцы), что частично объясняется значительным снижением интереса к мемной торговле с момента введения сборов агрегатором Jupiter.
Источник: DeFillama
Поскольку Jupiter только что завершил значительное обновление экономической модели в конце января, введя комиссию за транзакцию в размере 0,05%-0,1%, данные P/S за февраль и март более актуальны.
Согласно данным, собранным DeFiLlama, доход Jupiter за февраль составил 31,7 миллиона, с годовым доходом в 380 миллионов. Это соответствует P/S (циркулирующему) в 3,65 и P/S (полностью размытым) в 9,5. На 18 марта доход составил 12,25 миллиона, что переводится в годовой доход в 253 миллиона, с P/S (циркулирующим) в 5,45 и P/S (полностью размытым) в 14,15.
Источник: DeFillama
Сравнивая горизонтально с CoW Swap или вертикально с самим Jupiter, текущая оценка JUP кажется относительно низкой.
Конечно, эти цифры основаны на недавней популярности Solana. Поскольку ажиотаж вокруг Solana потенциально уменьшается на медвежьем рынке, поддержание такого высокого дохода будет сложной задачей. Мы уже наблюдали эту тенденцию, сравнивая данные с марта и февраля.