Оригинальный автор: vik0nchain, исследователь Cyber Capital
Оригинальный перевод: Luffy, Foresight News
С четвертого квартала 2024 года по начало 2025 года постепенно формировалась конкурентная среда экосистемы DeFi компании Solana, что в основном выражалось в росте числа агрегаторов, абстракции пользовательского опыта (UX), крупных интеграциях и развитии экономических стандартов токенов. Хотя эти изменения изначально не были очевидны, их влияние стало очевидным в последних данных, особенно в перераспределении ликвидности, формировании комиссий и изменении доли рынка.
В этом анализе подробно рассматривается положение дел с ликвидностью на основных децентрализованных биржах (DEX) на базе Solana — Raydium, Jupiter, Orca и Meteora — с выделением их сильных и слабых сторон, а также потенциальных инвестиционных последствий по сравнению с существующими и новыми конкурентами.
Инвестиционный аналитический фреймворк
Оптимистичный прогноз для Raydium (RAY): Глубокая ликвидность и преимущества обратного выкупа
Лидерство в ликвидности и объеме торгов: Raydium по-прежнему остается самым ликвидным и часто используемым децентрализованным обменником в экосистеме Solana. Более 55% сделок, маршрутизируемых через Jupiter, рассчитываются на Raydium. Кроме того, Raydium, наряду с долгосрочным лидером Uniswap, занимает лидирующие позиции среди всех децентрализованных обменников на всех блокчейнах, иногда даже превосходя Uniswap, в то время как его полностью разбавленная оценка (FDV) и рыночная капитализация составляют всего около одной трети от Uniswap.
Соотношение полностью разбавленной оценки Raydium/Uniswap: 28.72828346 миллиарда долларов / 91.02379018 миллиарда долларов = 31.5%
Соотношение рыночной капитализации Raydium/Uniswap: 15.05604427 миллиарда долларов / 54.65824531 миллиарда долларов = 27.5%
Интеграция Pump.fun: Ключевые партнерские отношения, включая интеграцию с Pump.fun, повысили объем торгов и устойчивость протокола благодаря миграции всех новых Meme-пулов к Raydium.
Обратный выкуп токенов: Программа обратного выкупа с 12% сборов Raydium уже выкупила более 10% от общего объема предложения токенов, значительно снизив давление со стороны продаж. Стоит отметить, что количество токенов, выкупленных Raydium, значительно превышает количество, удерживаемое централизованными обменниками.
Оптимистичный прогноз для Jupiter (JUP): Лидирующий на рынке агрегатор
Преимущества агрегирования ликвидности: Jupiter, как доминирующий агрегатор в Solana, играет ключевую роль.
Приобретение Moonshot: Приобретение Moonshot позволяет Jupiter интегрировать каналы ввода/вывода в своем децентрализованном обменнике, повышая конкурентоспособность за счет упрощения пользовательского опыта.
Давление на разблокировку: Из-за разблокировки токенов Jupiter сталкивается с увеличением объема предложения на 127%, что создает риски инфляции в среднесрочной перспективе. Хотя недавно была объявлена программа обратного выкупа, внутренние оценки предполагают годовой уровень выкупа в 2,4%, что, хотя и предоставляет некоторую поддержку токеномике, имеет ограниченное влияние в конкуренции с Raydium.
Бизнес-модель: Поскольку сборы агрегаторов взимаются дополнительно к сборам базового протокола, агрегаторская модель сталкивается с трудностями с точки зрения низких сборов.
Недостаток конкурентов: Как первый агрегатор на Solana, Jupiter испытывает недостаток в сильных конкурентах.
Оптимистичный прогноз для Meteora: Поднимающийся агрегатор ликвидности
Эффективность агрегирования ликвидности: В отличие от независимых децентрализованных обменников, агрегаторы, такие как Meteora, по своей сути имеют более низкие риски и более стабильную капитальную эффективность.
Катализаторы эмиссии токенов: Успешная эмиссия токенов Meteora может изменить предпочтения ликвидности, обеспечивая долгосрочную поддержку ее рыночному позиционированию. В отличие от лидеров отрасли LP Kamino, баллы MET не отображаются в пользовательском интерфейсе. Кроме того, с момента первого объявления о системе баллов MET более года назад не было официальных заявлений о аирдропах. Хотя в других местах экосистемы (например, lulo.fi) провайдеры ликвидности могут получать более высокую доходность, рыночное позиционирование и ожидания аирдропов могут быть основными движущими силами для провайдеров ликвидности.
Удержание общей заблокированной стоимости (TVL): Meteora добилась успеха благодаря значительным событиям, таким как аирдроп Pengu и запуск Memecoin, связанного с Трампом и Меланией. Хотя в период запуска Memecoin многие торговые пары показали увеличение соотношения объема торговли/общей заблокированной стоимости (Vol/TVL) из-за временного спроса, общая заблокированная стоимость Meteora продолжала расти после этих событий, демонстрируя хорошую удерживаемость.
Развитие интеграции: Virtuals перенесся на Solana в первом квартале 2024 года и объявил о интеграции с пулом ликвидности Meteora.
Пессимистичный прогноз для Orca: Недостаток удержания ликвидности
Недостаточная глубина ликвидности: Несмотря на высокую эффективность, размер пулов Orca значительно меньше, чем у Raydium, что приводит к более высокому проскальзыванию для крупных сделок.
Проблемы с рыночным позиционированием: Механизм маршрутизации Jupiter отдает предпочтение торговым платформам с более глубокой ликвидностью, что делает новые децентрализованные обменники и пулы ликвидности с низкой ликвидностью менее привлекательными.
Появление Meteora как агрегатора ликвидности дополнительно ограничивает конкурентоспособность не доминирующих децентрализованных обменников в рамках маршрутизации, поскольку они будут маршрутизироваться только тогда, когда стоимость проскальзывания ниже премии за сборы Meteora, что крайне редко происходит за пределами резкого роста спроса на рынке.
Ограниченные стимулы для провайдеров ликвидности: Orca не имеет эффективной стратегии ликвидного майнинга, что приводит к низкому уровню удержания долгосрочных провайдеров ликвидности.
Неэффективное распределение капитала: В отличие от Meteora, Orca еще не внедрила автоматизированную оптимизацию доходов, требуя ручного управления LP, что усложняет пользовательский опыт.
Неоптимистичные тренды ликвидности: Предстоящий токен Meteora может полностью привлечь провайдеров ликвидности от Orca, что усугубит ее положение.
Недостаточная интеграция: Невозможность заключить соглашение с Pump.fun в начале 2024 года и недавняя потеря сотрудничества с Virtuals подчеркивают ее конкурентное преимущество в получении новых розничных заказов, ориентированных на потребителей. Если не появятся катализаторы, способные изменить эту тенденцию, миграция ликвидности может продолжиться.
Вышеупомянутые факторы приводят к тому, что Orca не может удержать дополнительное количество пользователей, полученное в периоды пикового спроса в сети.
Ключевые катализаторы и риски
Катализаторы, на которые стоит обратить внимание
Сравнение обратного выкупа RAY и централизованных обменников: Скорость обратного выкупа RAY теперь превышает общее количество RAY, удерживаемое централизованными обменниками, что усиливает дефицит токена.
Тенденция роста общей заблокированной стоимости: Постоянное доминирование Raydium, Jupiter и Meteora указывает на устойчивость долгосрочной ликвидности. В условиях высоких рыночных стрессов заслуживает внимания устойчивость новых протоколов, что нельзя игнорировать.
Партнерство: Как интеграция Pumpfun принесла значительную ликвидность Raydium, так и интеграция Meteora с Virtuals может привести к аналогичному эффекту. Учитывая, как такие крупные сотрудничества влияют на ликвидность и общую заблокированную стоимость, сотрудничество с менее известными участниками привлекает внимание.
Эмиссия токенов Meteora: Это событие может стать поворотным моментом в распределении ликвидности децентрализованных обменников Solana.
Соотношение сборов и рыночной капитализации: Orca продемонстрировала очень высокую эффективность в месяцы с высоким спросом, но недостаток удержания ликвидности препятствует долгосрочной конкурентоспособности. С другой стороны, JUP сталкивается с противоположной ситуацией из-за ограничений своей бизнес-модели. По сравнению с последним «горячим проектом» Hyperliquid, Raydium с полностью разбавленной оценкой в восемь раз меньше генерирует в десять раз больше сборов.
Риски
Инфляционное давление на JUP: Хотя статус агрегатора Jupiter стабилен, его значительное предложение токенов может вызвать краткосрочное ценовое давление.
Снижение доли рынка Orca: Если тенденция миграции провайдеров ликвидности сохранится, Orca может столкнуться с постоянной утратой ликвидности.
Риски аирдропа и токеномики Meteora: Несмотря на сильный рост общей заблокированной стоимости на ранних этапах, его токеномика и структура стимулов еще не были проверены.
Заключение и инвестиционный прогноз
Ландшафт децентрализованных обменников Solana движется в сторону более высокой эффективности и более глубокой концентрации ликвидности. Выдающаяся ликвидность Raydium, активный механизм обратного выкупа и доминирующая рыночная позиция делают его децентрализованным обменником, вызывающим высокий уровень доверия со стороны инвесторов. Роль агрегатора Jupiter по-прежнему имеет решающее значение и создает конкурентные барьеры, но разбавление предложения токенов создает сопротивление в краткосрочной перспективе. Orca когда-то была конкурентоспособным участником, но сейчас сталкивается с серьезными вызовами в удержании ликвидности и капитальной эффективности, становясь все более уязвимым активом, что указывает на упущенные возможности для интеграции и трудности в конкурентной борьбе с более зрелыми участниками. Meteora ожидается, что поднимется после успешного запуска предстоящего токена. Согласно нашей текущей теории, инвестиционные позиции в децентрализованных обменниках должны сосредоточиться на ведущих децентрализованных обменниках в данной экосистеме, агрегаторах децентрализованных обменников и агрегаторах ликвидности, а также новые участники, соответствующие стандартам катализаторов, могут удерживать небольшие позиции.