Перевод: народный блокчейн

Успех любой компании — от технологических гигантов до конгломератов с многовековой историей — можно свести к ее рву. Будь то сетевые эффекты, затраты на переключение или экономия за счет масштаба, рвы в конечном итоге позволяют компаниям обходить естественные законы конкуренции и устойчиво получать прибыль.

Хотя инвесторы в криптовалюту часто думают о защите, я думаю, что концепция рва еще более важна в контексте рынка криптовалют. Это связано с тремя уникальными структурными различиями, лежащими в основе криптографических приложений:

1) Возможность разветвления. Возможность разветвления приложения означает, что барьер для входа на рынок криптовалют неявно ниже.

2) Компонуемость: учитывая совместимость приложений и протоколов, затраты на переключение для пользователей по своей сути низкие.

3) Привлечение на основе токенов. Возможность использовать стимулы с использованием токенов в качестве эффективного инструмента привлечения пользователей означает, что затраты на приобретение криптопроектов (CAC) также структурно ниже.

Эти уникальные характеристики в конечном итоге способствуют ускорению законов конкуренции в криптографических приложениях. Как только приложение включает «переключатель оплаты», появляется не только бесчисленное множество других неотличимых друг от друга приложений, предлагающих аналогичный, но более дешевый пользовательский интерфейс, но может даже появиться несколько приложений, которые фактически платят пользователям субсидиями и баллами в виде токенов.

Логический вывод заключается в том, что без рва 99% приложений неизбежно столкнутся с гонкой ко дну и, таким образом, не смогут избежать коммерциализации.

Хотя у нас есть множество прецедентов и эвристик для понимания рвов на традиционных рынках, нам не хватает эквивалентной основы для объяснения этих структурных различий. Целью данной статьи является устранение этого разрыва путем изучения сути того, что представляет собой устойчивый ров, и определения нескольких приложений, расположенных ниже по течению от него, которые могут устойчиво приносить пользу.

 

1. Новая система оценки защищенности приложений.

Уоррен Баффет – король оборонительной политики, и у него есть одна из самых простых, но эффективных эвристик для выявления оборонительных компаний. Он спросил себя: если бы у меня был 1 миллиард долларов и я создал конкурента компании, смог бы я отобрать значительную долю рынка?

Немного адаптировав эту структуру, мы можем применить ту же логику к рынкам криптовалют, принимая во внимание структурные различия, упомянутые выше:

Если бы я создал форк этого приложения с субсидиями в виде токенов на сумму 50 миллионов долларов, смогу ли я украсть и сохранить долю рынка?

Отвечая на этот вопрос, вы естественным образом моделируете законы конкуренции. Если ответ положительный, то появление новых форков или недифференцированных конкурентов может стать лишь вопросом времени. И наоборот, если ответ отрицательный, то это приложение по умолчанию имеет то, что я считаю нижестоящим по отношению к каждому защищенному криптографическому приложению:

Недвижимость, не подлежащая форкированию и не подлежащая субсидированию

Чтобы лучше понять, что я имею в виду, возьмем в качестве примера Aave. Если бы я сегодня создал форк Aave, никто бы не использовал мой форк, потому что у него нет ликвидности, которую пользователи могли бы брать взаймы, и нет ликвидности, которую пользователи могли бы брать взаймы. Таким образом, TVL и двусторонние сетевые эффекты, лежащие в основе денежных рынков (таких как Aave), являются «неразветвляемым» свойством.

Однако, хотя TVL действительно обеспечивает определенную степень защиты денежных рынков, нюанс заключается в том, что эти атрибуты также защищены от субсидий. Представьте себе, что появляется хорошо капитализированная команда, которая не только создает форк Aave, но и разрабатывает тщательно продуманную поощрительную кампанию стоимостью 50 миллионов долларов для привлечения пользователей Aave. Если предположить, что конкуренты смогут достичь конкурентного порогового уровня ликвидности, то, возможно, не будет особого стимула для перехода обратно на Aave, учитывая по своей сути недифференцированную природу валютных рынков.

Давайте проясним: я не думаю, что кто-нибудь сможет успешно разобраться в Aave в ближайшее время. Финансирование заблокированной общей суммы в 12 миллиардов долларов — непростая задача. Но, на мой взгляд, те валютные рынки, которые не достигли масштаба, могут потерять некоторую долю рынка. Камино дает нам последний пример в экосистеме Соланы.

Также обратите внимание, что хотя крупные валютные рынки, такие как Aave, могут держать новых конкурентов на расстоянии, они не могут быть полностью застрахованы от горизонтальной интеграции соседних приложений. Spark, кредитное подразделение MakerDAO, запустило собственный форк Aave в августе 2023 года и уже отобрало у Aave более 18% доли рынка. Учитывая рыночное позиционирование Maker, они могут привлекать и удерживать пользователей как логическое продолжение протокола Maker.

Таким образом, без некоторых других атрибутов, которые нелегко субсидировать (например, CDP, встроенных в структуру рынка DeFi), протоколы кредитования могут быть не такими структурно защищенными, как можно было бы подумать. Спросите себя еще раз: если я создам это приложение с субсидиями в виде токенов на сумму 50 миллионов долларов, смогу ли я украсть и сохранить долю рынка? – Я думаю, что для большинства валютных рынков ответ – да.

 

2. DEX

Популярность агрегаторов и альтернативных интерфейсов сделала вопрос защиты на рынке DEX еще более сложным. Исторически сложилось так, что если бы вы спросили меня, в какой модели больше воды – DEX или агрегаторы, – мой ответ, очевидно, был бы DEX. В конечном счете, затраты на переключение для агрегаторов по своей сути ниже, поскольку передняя часть — это просто другая линза, через которую можно рассматривать внутреннюю часть.

И наоборот, учитывая, что DEX имеет уровень ликвидности, стоимость перехода на менее ликвидную альтернативу DEX намного выше. Это предполагает большее проскальзывание и худшее чистое исполнение. Поэтому я думаю, что DEX более защитны в том смысле, что ликвидность не поддается форкованию и ее труднее субсидировать в больших масштабах.

Хотя я ожидаю, что в долгосрочной перспективе ситуация останется прежней, я считаю, что маятник может качнуться в пользу того, что внешний сегмент будет все больше приносить прибыль. Мои мысли можно свести к четырем причинам:

1) Ликвидность — это больше товар, чем вы думаете

Как и в случае с TVL, хотя ликвидность по своей природе «неразветвляема», она не застрахована от субсидий. В истории DeFi есть много прецедентов, которые, похоже, подтверждают эту логику (например, атака вампиров SushiSwap). Структурная нестабильность рынка бессрочных контрактов также отражает то, что ликвидность сама по себе не может служить устойчивым рвом. Многочисленные новые DEX с бессрочными контрактами смогли быстро завоевать долю рынка, поскольку барьеры для направления ликвидности по своей сути низки.

Менее чем за 10 месяцев Hyperliquid стала самой продаваемой DEX с бессрочными контрактами, обогнав dYdX и GMX, каждая из которых в какой-то момент владела более чем 50% всего рынка бессрочных контрактов.

2) Фронтенд развивается

Сегодня самыми популярными «агрегаторами» являются интерфейсы, основанные на намерениях. Эти внешние интерфейсы передают выполнение сети «решателям», которые конкурируют за обеспечение лучшего выполнения для пользователей. Важно отметить, что некоторые DEX, основанные на намерениях, также используют источники ликвидности (например, CEX, маркет-мейкеров). Это позволяет этим внешним службам обойти этап загрузки ликвидности и немедленно обеспечить конкурентоспособное и часто лучшее исполнение. Интуитивно понятно, что это разрушает внутрисетевую ликвидность как защитный ров для существующих DEX.

3) Интерфейс управляет отношениями с конечным пользователем.

Внизу, где внимание пользователей сосредоточено, интерфейсная часть имеет очень важную переговорную силу. Это может позволить фронт-энду заключить эксклюзивную сделку или впоследствии стать вертикально интегрированным.

Используя интуитивно понятный интерфейс и владение конечными пользователями в качестве клина, Jupiter теперь входит в четверку крупнейших бессрочных DEX во всех цепочках. Кроме того, Jupiter успешно интегрировала собственную стартовую площадку и SOL LST и планирует создать собственную модель RFQ/решателя. Премия JUP, по крайней мере, в некоторой степени оправдана, учитывая близость Юпитера к конечным пользователям, хотя я ожидаю, что эта разница будет исключена.

Кроме того, поскольку в качестве окончательного интерфейса нет ничего ближе конечному пользователю, чем кошелек. В мобильной среде, владея исключительно розничными пользователями, кошельки получают доступ к наиболее ценному трафику заказов – «бесплатному трафику». Из-за изначально высоких затрат на переключение кошельков это позволило поставщикам кошельков, таким как MetaMask, коллективно получить более 290 миллионов долларов комиссионных, стратегически продавая розничным пользователям удобство, а не исполнение.

Более того, хотя цепочки поставок MEV будут продолжать развиваться, один факт станет все более очевидным: стоимость непропорционально возрастает для тех, у кого самые эксклюзивные потоки заказов.

Другими словами, все текущие инициативы по перераспределению MEV – будь то на уровне приложений (например, децентрализованные биржи с поддержкой LVR и т. д.) или ближе к аппаратному уровню (например, пулы зашифрованной памяти, доверенные среды выполнения и т. д.) – будут непропорционально велики. принести пользу тем, кто находится ближе всего к месту происхождения потока заказов. Это означает, что протоколы и приложения будут становиться все более «тонкими» по мере приближения к конечным пользователям, а кошельки и другие интерфейсы станут «толстыми».

 

3. Концептуализируйте ров приложений

Чтобы внести ясность, я считаю, что сетевые эффекты ликвидности в конечном итоге приведут к рыночной структуре, в которой победитель получает все, присущей масштабу, несмотря ни на что. Несмотря на это, я также считаю, что мы еще далеки от этого будущего. Таким образом, сама по себе ликвидность может и дальше оказаться неэффективным препятствием в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Вместо этого я считаю, что ликвидность и TVL являются скорее предпосылками, а реальная защищенность может быть связана с брендингом, дифференциацией, основанной на лучшем пользовательском опыте, и, что наиболее важно, — постоянном внедрении новых функций и продуктов.

Это означает, что Uniswap может успешно отреагировать на кровососущую атаку SushiSwap, поскольку они могут «вводить инновации на опережение» в SushiSwap. Аналогичным образом, стремительный рост Hyperliquid можно объяснить способностью команды создать, возможно, самую интуитивную децентрализованную биржу с бессрочными контрактами, когда-либо существовавшую, и постоянно внедрять новые функции.

Короче говоря, хотя такие факторы, как ликвидность и TVL, безусловно, могут субсидироваться новыми конкурентами, команда, которая никогда не прекращает инновации, не может этого сделать. Поэтому я ожидаю, что будет высокая корреляция между теми приложениями, которые постоянно приносят пользу, и теми приложениями, которые поддерживаются командами, которые никогда не перестают внедрять инновации. В отрасли, где построить ров практически невозможно, это может быть самым мощным источником защиты.