Оригинальное название: Новая основа для выявления рвов на крипторынках

Автор оригинала: Робби Петерсен, аналитик Delphi Digital.

Оригинальный сборник: Ismay, BlockBeats

Примечание редактора: на нынешнем высококонкурентном рынке криптовалют концепция рва больше не ограничивается традиционной ликвидностью и TVL. В условиях быстрого развития приложений DeFi полагаться исключительно на преимущества ликвидности уже недостаточно, чтобы оставаться непобедимым в долгосрочной перспективе. В этой статье более подробно рассматривается, как криптографические приложения могут создать по-настоящему защищенный ров за счет дифференциации бренда, пользовательского опыта и постоянного внедрения новых функций. Анализируя такие примеры, как Uniswap и Hyperliquid, мы обнаруживаем, что в этой отрасли, полной неопределенности, непрерывные инновации являются ключом к сопротивлению конкуренции и достижению получения прибыли.

Успех каждой компании — будь то технологический гигант или компания с вековой историей — можно свести к ее рву. Будь то сетевые эффекты, затраты на миграцию пользователей или эффект масштаба, рвы в конечном итоге позволяют компаниям избежать естественных законов конкуренции и устойчиво получать прибыль.

Хотя оборонительные меры часто являются запоздалой мыслью для инвесторов в криптовалюту, я думаю, что концепция рва еще более важна в текущем рыночном контексте. Это связано с тремя уникальными структурными различиями в криптографических приложениях:

· Возможность разветвления. Возможность разветвления приложений означает более низкие барьеры для входа на рынок криптовалют.

· Комбинируемость: поскольку приложения и протоколы совместимы, затраты на переключение для пользователей существенно ниже.

· Привлечение пользователей на основе токенов. Использование токенов в качестве эффективного инструмента привлечения пользователей означает, что криптопроекты имеют структурно более низкие затраты на привлечение клиентов (CAC).

Вместе эти уникальные свойства ускоряют конкуренцию среди криптографических приложений. Как только приложение включит «переключатель оплаты», появится не только бесчисленное множество других неотличимых друг от друга приложений, предлагающих аналогичный, но более дешевый пользовательский интерфейс, но могут даже появиться некоторые приложения, которые субсидируют пользователей посредством субсидий в виде токенов и баллов.

Если рассуждать логически, без рва 99% заявок неизбежно попадут в «ценовую войну» и им не избежать участи коммерциализации.

Хотя у нас есть много прецедентов и источников вдохновения для понимания рвов на традиционных рынках, нам не хватает соответствующей структуры, которая могла бы объяснить эти структурные различия. Данная статья призвана заполнить этот пробел, углубляясь в фундаментальные элементы, составляющие устойчивый ров, и тем самым выявляя те немногие приложения, которые могут устойчиво приносить прибыль.

Новая платформа для оценки возможностей защиты приложений

«Король обороноспособности» Уоррен Баффетт имеет простой, но эффективный способ выявления защитных компаний. Он спрашивает себя: «Если бы у меня был миллиард долларов и я построил бизнес, который бы конкурировал с этой компанией, что бы я мог сделать?» доля рынка?"

Внеся некоторые изменения в эту структуру, мы можем применить ту же логику к рынку криптовалют, принимая во внимание структурные различия, упомянутые ранее: «Если я создам это приложение и инвестирую 50 миллионов долларов в субсидии токенов, Сможете ли вы захватить и сохранить долю рынка? »

Отвечая на этот вопрос, вы, по сути, моделируете законы конкуренции. Если ответ «да», то, вероятно, это всего лишь вопрос времени, когда появляющийся форк или недифференцированный конкурент подорвет долю рынка приложения. С другой стороны, если ответ «нет», то приложение, вероятно, обладает качествами, которые, по моему мнению, являются общими для всех защитных криптографических приложений.

«Нефорк» и «несубсидируемые» функции

Чтобы лучше понять, что я имею в виду, возьмем Aave в качестве примера: если бы я сегодня развил Aave, никто бы не использовал мою разветвленную версию, потому что у нее не было бы достаточной ликвидности, чтобы пользователи могли ее давать взаймы, и не было бы достаточно пользователей, чтобы одолжить их. ликвидность. Таким образом, на рынке кредитования, таком как Aave, TVL и двусторонние сетевые эффекты являются «неразветвляемыми» функциями.

Однако, хотя TVL действительно обеспечивает определенную степень защиты рынка кредитования, ключевой вопрос заключается в том, защищены ли эти объекты недвижимости от субсидий. Представьте себе, что хорошо финансируемая команда не только создала форк Aave, но и разработала программу стимулирования стоимостью до 50 миллионов долларов для привлечения пользователей Aave. Если конкуренты смогут достичь конкурентного порога ликвидности, у пользователей может не быть особого стимула переключаться обратно на Aave, поскольку рынок кредитования по сути недифференцирован.

Чтобы внести ясность: я не думаю, что какая-либо команда сможет успешно победить Aave в ближайшее время, а субсидирование TVL в 12 миллиардов долларов — непростая задача. Однако я считаю, что другие рынки кредитования, которые еще не достигли такого масштаба, рискуют потерять значительную долю рынка. Камино недавно создал прецедент в экосистеме Соланы.

Кроме того, стоит отметить, что, хотя крупные рынки кредитования, такие как Aave, могут защититься от угрозы со стороны новых конкурентов, они не обязательно могут быть полностью защищены от горизонтальной интеграции соседних приложений. Например, кредитное подразделение MakerDAO Spark отобрало у Aave более 18% доли рынка с момента запуска форка Aave в августе 2023 года. Учитывая рыночную позицию Maker, они способны эффективно привлекать и удерживать пользователей, что является логическим продолжением протокола Maker.

Таким образом, в отсутствие других функций, которые невозможно легко субсидировать (таких как залоговые долговые склады, CDP, встроенные в структуру рынка DeFi), структурная защищенность протоколов кредитования может быть не такой сильной, как можно подумать. Опять же, спросите себя: если бы я создал форк этого приложения и вложил 50 миллионов долларов в субсидии токенов, смог бы я захватить и сохранить долю рынка? — Я думаю, что для большей части рынка кредитования ответ на самом деле — да.

Внешний интерфейс принесет больше пользы

Популярность агрегаторов и разветвленных интерфейсов еще больше усложняет защиту на рынке DEX. Исторически сложилось так, что если бы вы спросили меня, какая модель более защитима — DEX или агрегаторы, — мой ответ, очевидно, был бы DEX. В конечном счете, клиентская часть — это просто другой взгляд на внутреннюю часть, и затраты на переключение между агрегаторами по своей сути ниже.

Напротив, децентрализованные биржи имеют уровень ликвидности, и затраты на переключение при использовании менее ликвидного форка намного выше, что приводит к большему проскальзыванию и худшим чистым результатам исполнения. Поэтому, учитывая, что ликвидность не поддается форкированию и ее сложнее субсидировать в больших масштабах, я подумал, что DEX более оправданы.

Хотя эта точка зрения верна в долгосрочной перспективе, я думаю, что баланс может сместиться в сторону внешнего сегмента, при этом все больше и больше ценности будет получено на внешнем этапе. Мое мнение можно свести к четырем причинам:

Ликвидность больше похожа на товар, чем вы думаете

Как и в случае с TVL, хотя ликвидность по своей природе «неразветвляема», она не застрахована от субсидий. В истории DeFi есть много прецедентов, которые, похоже, подтверждают эту логику (например, кровососущая атака SushiSwap). Структурная нестабильность рынка бессрочных контрактов также отражает тот факт, что ликвидность сама по себе не может служить устойчивым рвом. Многочисленные новые DEX с бессрочными контрактами, которые смогли быстро завоевать долю рынка, демонстрируют, что барьеры для запуска ликвидности по своей сути низки.

Менее чем за 10 месяцев Hyperliquid стала крупнейшей по объему бессрочных контрактов DEX, обогнав dYdX и GMX, которые когда-то владели более 50% бессрочного рынка каждая.

Передняя часть развивается

Сегодня самыми популярными «агрегаторами» являются интерфейсы, основанные на намерениях. Эти внешние интерфейсы передают задачи выполнения сети «решателям», которые конкурируют друг с другом, чтобы обеспечить лучшее выполнение для пользователей. Важно отметить, что некоторые DEX, основанные на намерениях, также имеют доступ к источникам ликвидности вне цепочки (таким как централизованные биржи, маркет-мейкеры). Это позволяет этим внешним интерфейсам обойти этап запуска ликвидности и немедленно обеспечить конкурентоспособные или даже лучшие результаты исполнения. Интуитивно понятно, что это ослабляет роль внутрисетевой ликвидности как защитного рва для существующих DEX.

Фронтенд управляет отношениями с конечным пользователем

Внешние интерфейсы, которые контролируют внимание пользователей, имеют непропорционально большую переговорную силу, что позволяет им заключать эксклюзивные соглашения о сотрудничестве и даже достигать вертикальной интеграции. Благодаря интуитивно понятному внешнему дизайну и контролю со стороны конечного пользователя Jupiter стал четвертым по величине DEX с бессрочными контрактами во всех цепочках. Кроме того, Jupiter успешно интегрировала свою собственную стартовую платформу с SOL LST и планирует создать собственную модель RFQ/решателя. Премия JUP, по крайней мере, частично оправдана, учитывая прочные связи Jupiter с конечными пользователями, хотя я ожидаю, что со временем разрыв сократится.

Кроме того, поскольку это идеальный интерфейс, ни одно приложение не ближе к конечному пользователю, чем кошелек. Подключая розничных инвесторов к мобильному терминалу, кошелек владеет наиболее ценным потоком заказов — «трафиком, не чувствительным к комиссиям за обработку». Учитывая, что затраты на смену кошелька по своей сути высоки, это позволило поставщикам кошельков, таким как MetaMask, коллективно заработать более 290 миллионов долларов комиссионных, стратегически продавая розничным инвесторам удобство, а не лучшее исполнение.

Более того, хотя цепочка поставок MEV будет продолжать развиваться, одна вещь станет все более ясной: стоимость будет непропорционально увеличиваться в руках игроков с наиболее эксклюзивными потоками заказов. Другими словами, все текущие инициативы, направленные на перераспределение MEV – будь то на уровне приложений (например, DEX с учетом LVR и т. д.) или на более низком уровне (например, пулы зашифрованной памяти, доверенные среды выполнения и т. д.) – будут непропорционально получение выгоды теми, кто находится ближе всего к началу потока заказов, означает, что протоколы и приложения будут становиться все более «тонкими», в то время как кошельки и другие интерфейсы станут все более «толстыми» из-за их близости к конечным пользователям.

Я раскрою эту идею в будущем отчете под названием «Теория толстого кошелька».

Создайте ров для своего приложения

Чтобы внести ясность, я ожидаю, что сетевые эффекты ликвидности создадут неизбежную ситуацию, когда победитель получает все на крупномасштабных рынках, однако мы все еще далеки от этого будущего. Таким образом, опора исключительно на ликвидность может оставаться неэффективной в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Вместо этого я считаю, что ликвидность и TVL — это скорее предпосылки, в то время как реальная защита может исходить от нематериальных активов, таких как бренд, дифференциация пользовательского опыта (UX) и, что наиболее важно, — постоянное внедрение новых функций и возможностей продуктов. Точно так же, как Uniswap может преодолеть кровососущую атаку Суши, это происходит потому, что у них есть способность «вводить инновации, выходящие за рамки Суши». Аналогичным образом, стремительный рост Hyperliquid можно объяснить созданием команды, возможно, самой интуитивно понятной на сегодняшний день DEX с бессрочными контрактами и постоянным внедрением новых функций.

Проще говоря, хотя ликвидность и TVL могут субсидироваться новыми конкурентами, команду, которая постоянно выпускает новые продукты, невозможно скопировать. Поэтому я ожидаю высокой корреляции между приложениями, которые устойчиво приносят прибыль, и приложениями, за которыми стоит бесконечная команда разработчиков. В отрасли, где ров практически невозможен, это, несомненно, самый сильный источник защиты.